關于我國股票發行注冊制改革的基本問題分析

李坤

摘 要：自十八屆三中全會提出股票發行制度要實行注冊制以來，注冊制改革一直受到行業的廣泛關注，隨著2015年兩會召開以及對《證券法》修訂的推進，注冊制改革成為2015年中國資本市場改革的核心舉措，有望在今年年底落地。為更加全面地了解注冊制的內涵，首先介紹注冊制與核準制的運行邏輯，然后指出股票發行注冊制實施后對不同市場主體的影響，以及改革中可能出現的問題，最后提出一些針對注冊制更好施行的政策建議。

關鍵詞：注冊制;影響;問題;股票發行

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ?文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）22-0090-02

引言

推進股票發行制度改革不僅有利于資本市場的深入發展，更是中國金融改革的需要。眾所周知，中國資本市場發展中的最大問題，是政府過多的行政性干預，股票發行市場也不例外。我國現行的股票發行制度為核準制，在這種制度下，監管當局有權決定企業上市與否，其主要原因在于我國的證券市場發展不完善、市場不能有效地發揮作用，需要依靠政府去解決市場失靈，這一制度的優勢在于在一定程度上保證了上市公司的質量。但隨著我國經濟改革的深入，這一制度的弊端開始逐漸顯現：新股發行的“三高”現象助長了炒新股之風;發行公司受到限制，大部分中小企業無法上市融資，只能依靠負債融資，容易造成較大的金融風險;監管當局擁有巨大的權力，可以進行權力尋租等等。

這些由核準制引發的矛盾越來越被市場所詬病，股票發行制度改革的要求也越來越迫切。現階段我國有意推進股票發行制度改革，主要目的是將市場化改革引入股票發行制度層面，試圖通過市場和法治來引導資本市場理性發展。進入2015年后，注冊制改革的呼聲越來越高，由于涉及證券發行制度的重大變革，《證券法》的修改進程無疑會直接影響注冊制改革的推進。《證券法》現行規定的證券公開發行制度為核準制，要將發行制度改為注冊制，首先要解決注冊制的法律依據問題。2015年兩會結束后，證券法修訂草案將提交人大審議，預計今年第四季度可以完成修改。《證券法》一旦修改完成，那么注冊制的推行也就緊跟其后。

一、核準制及注冊制的運行邏輯

股票發行制度主要有兩種：核準制和注冊制。目前中國大陸股票的發行采用核準制，而美國、日本等國則采用注冊制。核準制實行實質管理原則，證券的發行不僅要充分公開披露相關信息，而且必須符合證券監管機構制定的實質條件。注冊制是指股票發行之前，發行人須按法定程序提交有關信息，證券監管機構對發行人信息披露的真實性、準確性、全面性進行審核，而不對公司的投資價值和持續盈利能力進行判斷，是一種形式判斷。沈朝暉（2011）認為，這種對發行制度的二分法存在著對注冊制的誤解，發達資本市場中的注冊制也存在著一定的實質審核。以美國為例，美國的注冊制需要在聯邦和州兩個層面實行雙重注冊制，聯邦注冊制以信息披露為主，各州對其進行實質審核。因此，我國股票發行制度從核準制向注冊制的過渡，需要先了解美國注冊制的全貌。

現行的核準制，新股上市后幾乎沒有失敗，一般都要連拉若干天漲停板，即所謂的新股發行三高現象：高發行價、高市盈率和高募集資金。中國股市幾乎成為機構投資者和大戶瘋狂掠奪財富的場所。注冊制主張事后控制，即使證券沒有任何投資價值，證券監管機構也無權干涉。在這種制度設計下，發行人和中介機構對信息披露的真實性和準確性負責，監管機構和投資者所了解到的信息是相同的，投資者只能根據企業披露的信息，自行判斷上市公司是否具有投資價值。簡單地講，股票發行制度的核心是股票發行決定權的歸屬，核準制是政府主導型的，注冊制是由市場主導的。

二、注冊制改革對不同市場主體的影響

（一）注冊制改革對企業的影響

從企業個體角度講，注冊制對每個企業的影響不盡相同。越來越多的公司將會獲得平等上市融資的權利，證券市場能更加真實地反映上市公司的價值：盈利能力差的公司可能面臨著更大的退市風險，具有真正價值的公司才會受到投資者的青睞，將募集到更多的資金，市場兩極分化加劇。現在A股市場創業板中許多被過高估值、過度炒作、市盈率遠遠超出市場平均水平而缺乏實際業績支撐的股票將面臨著著短期重大利空，最終其估值將趨于合理。

總體來看，注冊制是促進股市健康發展的重大制度性利好。核準制下的股票供應受到行政審批的限制，注冊制實行后，股票的供應由企業自主決定。從核準制過渡到注冊制的過程，也就是行政審批放開的過程，市場上企業供應的股票將會大量增加，資金卻是有限的。利用經濟學基本的供給需求定理可以得出，在其他條件不變的情況下，A股股價可能短時間內會因此下降，但最終價格會發揮在資源配置中的主導作用。同時，更有活力的民營企業會因此獲得巨大的機遇，A股的上市公司結構得以改變，股市活力得到增加。

（二）注冊制改革對投資者的影響

IPO股票發行由核準制過渡到注冊制，對中國的投資者也有著重要的影響。我國大部分的投資者以散戶居多，缺乏專業投資知識和基本的風險意識，非常容易在自己不了解股公司財務狀況和發展前景的狀況下跟風操作，追漲殺跌，導致其利益受損。注冊制下，面對眾多的新股發行，股票的供應遠遠超過需求，新股發行三高現象將不再存在，承銷商需要向投資者推銷股票，此時投資者購買股票，面臨著更多的選擇。與此同時，也面臨著更大的風險，因為注冊制要求投資者自行判斷一家企業是否具有投資價值。在這種情況下，投資者的投資觀念需要改變，風險意識需要增強。投資者應該謹慎地考量上市公司的財務報表和經營水平，對其真實價值進行判斷。其次，證券公司有義務對投資者加強教育，幫助投資者樹立正確的投資觀念。除此之外，我國應借鑒美國等西方國家的經驗，完善法律法規，通過資本市場法治化來保護中小投資者的利益。

（三）注冊制改革對證監會的影響

核準制下，監管當局擁有巨大的權力，證監會對發行人進行全面的控制和監管，只有少數企業才有資格進行IPO，大多數企業因不符合嚴格的條件被拒之門外，從而無法獲得融資資金。企業發行股票的自主權和定價權完全由證監會決定，而不是由市場決定。我國將發行制度由核準制向注冊制變革，也就是發揮市場在資本市場中配置資源的決定性作用，IPO審核權下放到交易所，是目前改革的主流方案，證監會的權力也會因此進行相應調整。證監會應該著力改變自己的監管模式，由事前監管轉向事中監管和事后監管。證監會作為監管部門，不再具有企業IPO發行與否的一票否決權，而是交予投資者和市場去進行判斷。但這并不意味著證監會的權力會被削弱，而是在某種程度上需要一個更為強大的證監會對其進行宏觀調控，督促上市公司公開披露相關信息，保證廣大投資者，特別是中小股民的投資利益和資金安全。

三、改革過程中可能出現的問題

（一）市場經濟不完善條件下注冊制改革運行的問題

法律環境及社會誠信的建設都將是一個較長的過程，注冊制改革作為牽牛鼻子的工程，涉及到資本市場的方方面面，尤其在我國市場經濟還不完善的情況下，更需要穩步推進。相對于西方發達國家，我國缺乏嚴厲的監管懲罰條例，尚未形成良好的資本市場道德和法律環境，上市公司違法成本極低。在此可以借鑒中國臺灣的改革經驗，將改革分為兩個階段：從核準制到注冊制的過渡階段和完全注冊制階段，在這一過程中，完善和制定相關配套法律法規，推進金融自由化促使形成良好的市場環境，為注冊制的順利運行奠定基礎。此外，建議管理層實行注冊制的初期可以分層次、分市場逐步推行，而并非在整個市場一蹴而就。有學者提出注冊制可以在新三板和場外交易市場試點，先在局部吸取經驗，然后在整個市場全面展開，以此來應對我國當下市場經濟不完善的狀況。

（二）注冊制改革的制度轉換成本問題

美國經濟學家道格拉斯·C.諾思的制度變遷理論認為，制度是配置資源的一種方式，也是影響經濟發展的重要因素。制度變遷可以通過降低交易費用、降低制度成本來達到提高經濟效益的目的。從產權的角度講，社會主體總是為了降低交易費用而進行制度變革，選擇的制度也是交易費用最低的。股票發行制度之所以要從核準制過渡到注冊制，是因為，現階段核準制的成本隨著資本市場的發展成本增加了，已經越來越不適應金融改革的需要。但所有的改革不是一蹴而就的，之中存在路徑依賴問題。由于路徑依賴的存在，現行的核準制會有自我強化的傾向，打破這種對核準制依賴會涉及到金融市場利益格局的改變。受益于現行核準制的利益團體會有強烈的動機來保護現在的制度，即使從核準制向注冊制的過渡會提高整個資本市場的運行效率。因此，如何做好由核準制向注冊制過渡的利益團體穩定工作，爭取將制度轉換成本降到最低是需要注意的問題。

結論與建議

股票發行制度從核準制過渡到注冊制，是一個逐漸市場化的過程，在這個過程中，首先，應該加大退市力度，完善退市制度。作為資本市場的基本性制度，退市制度有利于形成優勝劣汰的市場機制，提高上市公司的整體質量。其次，應該加大監管力度。注冊制的典型特點是寬進嚴出，寬進并不意味著要降低企業的上市門檻，而是指不再用行政的力量去審批決定。監管機構從決定上市公司是否有資格上市的主管部門變為監管部門，從制度設計上避免監管者可能進行的權力尋租。最后，從核準制到注冊制的有效推進，需要整個資本市場的不斷深化，法律制度的完善，政府對市場干預的逐步減少等等。注冊制時代到來以后，我國應該著力提高信息披露質量，共同建立一個健康公開的投資環境，促進資本市場的穩定長效發展。