在大多數(shù)行業(yè)，勝負(fù)已分
——訪安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文

文‖《上海國(guó)資》記者 孫一元

在大多數(shù)行業(yè)，勝負(fù)已分
——訪安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文

文‖《上海國(guó)資》記者 孫一元

2016年，工業(yè)整體增速和經(jīng)濟(jì)增速只有2012年的一半略多水平，但盈利能力在過去4年最高

有人說，中國(guó)的產(chǎn)能過剩主要是國(guó)有資本過分集中導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩。產(chǎn)能過剩究竟多大是周期性因素，多大是結(jié)構(gòu)性因素？其中，國(guó)有企業(yè)所占比重到底如何？安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士嘗試用一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)產(chǎn)能過剩進(jìn)行定量的測(cè)量和分析。在他看來，產(chǎn)能過剩的經(jīng)濟(jì)意義，關(guān)鍵在于它使得行業(yè)的盈利受到了系統(tǒng)性抑制。“如果每一個(gè)企業(yè)的盈利都很好，是不存在產(chǎn)能過剩的或者這種沒有經(jīng)濟(jì)意義。從這個(gè)角度出發(fā)，可用兩個(gè)指標(biāo)考察企業(yè)盈利情況，一個(gè)指標(biāo)是資產(chǎn)收益率（ROA），另一個(gè)指標(biāo)是行業(yè)的毛利率。”

國(guó)有資本集中度越高產(chǎn)能過剩越嚴(yán)重

《上海國(guó)資》:產(chǎn)能過剩究竟是周期性因素導(dǎo)致，還是結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致？

高善文:可從兩個(gè)維度刻畫中國(guó)產(chǎn)能過剩。一是行業(yè)毛利率。也就是衡量不同的產(chǎn)業(yè)毛利率與長(zhǎng)期歷史均值背離程度。二是總資產(chǎn)回報(bào)率與長(zhǎng)期歷史均值背離的程度。

首先計(jì)算一個(gè)行業(yè)2001—2015年的長(zhǎng)期ROA的歷史均值以及長(zhǎng)期毛利率的歷史均值，然后計(jì)算2013—2015年這些行業(yè)的ROA和毛利率均值。因?yàn)?013年以后大多數(shù)行業(yè)的景氣狀況開始低迷，我們重點(diǎn)考察過去3年行業(yè)的盈利情況與盈利長(zhǎng)期歷史均值的背離情況。這里的背離情況用ROA變化的絕對(duì)水平和毛利率變化的相對(duì)水平衡量。

從毛利率和ROA角度衡量的行業(yè)盈利背離情況看，盡管中國(guó)產(chǎn)能過剩看起來很廣泛，但是主要集中在有色金屬的產(chǎn)業(yè)鏈、黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈和煤炭產(chǎn)業(yè)鏈，特別是在這些產(chǎn)業(yè)鏈的中上游。主要有5個(gè)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩的行業(yè)，包括：煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)。其他很多領(lǐng)域產(chǎn)能過剩的情況其實(shí)并不是特別的嚴(yán)重。

從產(chǎn)能過剩行業(yè)描述性統(tǒng)計(jì)來看，這些產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)總體上在經(jīng)濟(jì)中占比不是很大，占整個(gè)工業(yè)行業(yè)的比重在10%-20%之間。特別需要指出的一個(gè)特征是，在過剩行業(yè)內(nèi)部，國(guó)有資產(chǎn)占該行業(yè)資產(chǎn)的比重平均在51%。

從地理分布上看，產(chǎn)能過剩行業(yè)比較集中的分布是在淮河以北領(lǐng)域。

《上海國(guó)資》:從數(shù)據(jù)上分析，為什么會(huì)有嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩？

高善文:從橫向、縱向兩個(gè)維度研究橫斷面數(shù)據(jù)。在橫軸上選擇不同行業(yè)國(guó)有資產(chǎn)占比情況，縱軸上選擇這些行業(yè)的ROA與長(zhǎng)期歷史均值的背離。

一個(gè)行業(yè)國(guó)有資本集中度越高產(chǎn)能過剩越嚴(yán)重，數(shù)據(jù)表明，當(dāng)國(guó)有資本過多集中于一個(gè)行業(yè)的時(shí)候，它妨礙和延遲了市場(chǎng)的正常出清過程。相對(duì)來說，民營(yíng)資本集中的領(lǐng)域，如果經(jīng)濟(jì)下降、盈利惡化，民營(yíng)企業(yè)可以關(guān)門，產(chǎn)能過剩相對(duì)得到比較快的清除，這一機(jī)制在國(guó)有領(lǐng)域很難出現(xiàn)。

我們把黑色金屬行業(yè)和化工行業(yè)作對(duì)比，黑色金屬產(chǎn)能過剩程度、盈利惡化程度比化工行業(yè)嚴(yán)重得多，但黑色行業(yè)在工業(yè)中的增加值占比為4%，化工行業(yè)為3.7%，兩者之間非常接近。為什么黑色行業(yè)比化工行業(yè)的產(chǎn)能過剩嚴(yán)重得多？因?yàn)樵诤谏I(lǐng)域，國(guó)有資本集中度為49%，化工領(lǐng)域、化學(xué)纖維領(lǐng)域國(guó)有資本集中為20%。

另外，如果一個(gè)行業(yè)在周期頂峰時(shí)盈利背離長(zhǎng)期的均值太多，在行業(yè)低谷的時(shí)背離長(zhǎng)期的均值也會(huì)很大。比如由于在經(jīng)濟(jì)景氣周期上升的時(shí)候，有一部分行業(yè)太賺錢，引進(jìn)的資本太多，所以在底部的時(shí)候產(chǎn)能過剩更嚴(yán)重。這兩大原因合并起來大約能解釋50%或更多的產(chǎn)能過剩為什么出現(xiàn)在這些行業(yè)之間。

這說明，中國(guó)的產(chǎn)能過剩既是一個(gè)周期性現(xiàn)象，更是改革的問題，也就是結(jié)構(gòu)性的問題，部分行業(yè)不能按照市場(chǎng)規(guī)律調(diào)節(jié)的問題。

產(chǎn)能過剩已接近結(jié)束

《上海國(guó)資》:政府正在進(jìn)行一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，目前中國(guó)產(chǎn)能過剩清除程度怎么樣？

高善文:從中國(guó)工業(yè)品的環(huán)比情況，2015年9月份是轉(zhuǎn)折點(diǎn)，2015年9月份以后，中國(guó)工業(yè)品價(jià)格總體上進(jìn)入快速上升過程，每一輪波動(dòng)底部在快速的提升。從商品市場(chǎng)上看，商品價(jià)格的底部出現(xiàn)在2015年的11月。

去年9月份以來，工業(yè)品價(jià)格普遍出現(xiàn)了大幅度上升。這些上升比供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的概念提出來更早。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的概念提出是在2015年12月份，煤炭和鋼鐵領(lǐng)域限產(chǎn)最早從2016年1月份開始。但是包括2萬多種工業(yè)品價(jià)格，價(jià)格的底部在2015年10月份形成，并隨后開始快速上升。

一個(gè)非常重要的原因，是市場(chǎng)自發(fā)性調(diào)整，盈利極度惡化導(dǎo)致市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整。在民營(yíng)集中領(lǐng)域行業(yè)自動(dòng)出清帶來產(chǎn)品價(jià)格迅速上升。2016年初又疊加了中國(guó)對(duì)鋼鐵和煤炭嚴(yán)格的限產(chǎn)措施，這一限產(chǎn)措施帶來2016年產(chǎn)品價(jià)格很快上升。今年年初以來，PPI環(huán)比在3%左右，高的在6%，低的在0以上。從PPI角度看，今年年初以來，中國(guó)擺脫了持續(xù)4—5年的通貨緊縮狀態(tài)。從總量層面看，產(chǎn)能過剩問題得到非常大的修復(fù)，甚至已經(jīng)接近解決。

從盈利價(jià)格指標(biāo)看也是如此。分析近幾年中國(guó)工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率，從數(shù)據(jù)看，2011年中國(guó)有嚴(yán)重的通貨膨脹，2011年的盈利是過去15年來第二個(gè)高點(diǎn)，扣除2011年，2016年盈利則是過去五年的最高點(diǎn)，2016年工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率比前4年都要高出很多。2016年，工業(yè)整體增速和經(jīng)濟(jì)增速只有2012年的一半略多水平，但盈利能力在過去4年最高，在過去15年處在歷史上平均水平附近。從盈利角度看，中國(guó)產(chǎn)能過剩經(jīng)過私營(yíng)部門的大規(guī)模清除，包括中央在煤炭鋼鐵大規(guī)模限產(chǎn)，從盈利價(jià)格指標(biāo)上看，產(chǎn)能過剩這個(gè)問題在很大程度上已經(jīng)解決，它已經(jīng)是過去時(shí)。

《上海國(guó)資》:產(chǎn)能過剩是真正的結(jié)束？

高善文:需要強(qiáng)調(diào)的是，這些數(shù)據(jù)我們沒有用移動(dòng)平均，移動(dòng)平均是四個(gè)季度的滾動(dòng)平均，我們的數(shù)據(jù)是當(dāng)季的。我們處理了上市公司的數(shù)據(jù)，上市公司的數(shù)據(jù)的結(jié)論跟工業(yè)企業(yè)是一樣的。

現(xiàn)在的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率指標(biāo)，相對(duì)于去年有相當(dāng)大幅度的盈利改善，放在過去6年是第二高，從長(zhǎng)期歷史看，也處在不錯(cuò)的狀態(tài)。改善的原因是廣泛的產(chǎn)能去化，在國(guó)有資本集中領(lǐng)域，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，執(zhí)行力很強(qiáng)，產(chǎn)能馬上縮小，這是在年初沒有想到的。

《上海國(guó)資》:不少企業(yè)在退出產(chǎn)能的過程中，投資大幅度下降。這對(duì)長(zhǎng)期究竟是好事還是壞事？

高善文:這是市場(chǎng)正常健康和自發(fā)調(diào)整的一部分，這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)自發(fā)調(diào)整不可避免的代價(jià)。因?yàn)樵诂F(xiàn)有的大多數(shù)行業(yè)，勝負(fù)已分，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)定下來，沒有大的技術(shù)沖擊，沒有大的外部環(huán)境的變化，新的企業(yè)打破格局幾乎不可能。