機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與權(quán)益資本成本

韋浪 西南交通大學(xué)

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機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與權(quán)益資本成本

韋浪 西南交通大學(xué)

摘 要：異質(zhì)性決定了不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)權(quán)益資本成本的影響有不同的表現(xiàn)。本文選取2010-2012年A股上市公司為樣本，分析了獨(dú)立機(jī)構(gòu)與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股對(duì)上市公司權(quán)益資本成本的影響。研究表明：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股顯著促進(jìn)了權(quán)益資本成本的降低，而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股對(duì)權(quán)益資本成本并未產(chǎn)生顯著影響。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者 權(quán)益資本成本 獨(dú)立機(jī)構(gòu) 非獨(dú)立機(jī)構(gòu) 異質(zhì)性

一、引言

近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者得到了迅猛的發(fā)展，它作為公司治理機(jī)制之一受到了學(xué)者們?cè)絹?lái)越多的關(guān)注，弄清其與權(quán)益資本成本的關(guān)系有利于提高公司治理水平和完善資本市場(chǎng)制度。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者由于其投資目標(biāo)、投資期限和偏好等的差異，使得其在公司治理中發(fā)揮的作用可能不盡相同，所以有必要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類來(lái)探討其對(duì)權(quán)益資本成本的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)基本都從機(jī)構(gòu)投資者整體持股或?qū)C(jī)構(gòu)投資者分為長(zhǎng)短期來(lái)研究其與資本成本的關(guān)系，本文將證券投資基金、社?；稹FII（境外合格投資者）作為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，券商、信托、銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、企業(yè)年金作為非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，分別來(lái)研究他們與權(quán)益資本成本的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn) Brickley et al.（1988）、Chen et al.（2007）認(rèn)為，與上市公司只存在投資關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者，才有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層；而與上市公司存在業(yè)務(wù)依賴關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者，通常采取中庸或支持的態(tài)度。Attig et al.（2013）認(rèn)為相較于短期投資的機(jī)構(gòu)投資者，長(zhǎng)期投資的機(jī)構(gòu)投資者具有更低的股權(quán)資本成本。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 唐松蓮和袁春生（2010）認(rèn)為在機(jī)構(gòu)持股比例較高的公司中，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出有效監(jiān)督者的角色；而在機(jī)構(gòu)持股比例較低的公司中，機(jī)構(gòu)投資者扮演了利益攫取者的角色?；魰云迹?015）認(rèn)為持股比例高、持股期限長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者更能降低上市公司的資本成本；機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)有控股上市公司中降低資本成本的作用顯著高于非國(guó)有控股上市公司；股權(quán)集中與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本成本的影響具有交互作用，且股權(quán)集中削弱了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資本成本的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）理論假設(shè)

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3：非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司權(quán)益資本成本不相關(guān)。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010-2012年A股主板上市公司為研究對(duì)象，機(jī)構(gòu)投資者持股和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并進(jìn)行如下處理：剔除金融、保險(xiǎn)類公司的樣本；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后得到1432個(gè)觀察值。

（三）模型構(gòu)建

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均約為8.69%，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的持股比例分別約為6.51% 和2.18%。說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者持股比例總體上并不是很高，其中主要的機(jī)構(gòu)投資者為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者。平均資本成本為9.64%。61.5%樣本公司屬于國(guó)有控股，第一大股東持股比例平均約為39.62%，說(shuō)明我國(guó)上市公司主要以國(guó)企為主，且股權(quán)集中度較高。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

模型的回歸結(jié)果如表2所示。從回歸結(jié)果看到，模型1和模型2得到IOR和IIOR系數(shù)顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者和獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，上市公司的權(quán)益資本成本就越低。雖然DIOR的系數(shù)也為負(fù)，但是不顯著，也就表示非獨(dú)立機(jī)構(gòu)持股不能對(duì)資本成本產(chǎn)生顯著影響?？刂谱兞恐?，除了LIQUID和STATE，都對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生了顯著的影響。

表2 回歸分析結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論。本文研究得出以下結(jié)論：（1）機(jī)構(gòu)投資者具有異質(zhì)性，不同機(jī)構(gòu)投資者由于自身特點(diǎn)、持有目的的不同，對(duì)上市公司權(quán)益資本成本的影響存在差異。（2）機(jī)構(gòu)投資者整體持股會(huì)降低上市公司權(quán)益資本成本，其中，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，而非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股與權(quán)益資本成本沒(méi)有顯著影響。

（二）建議。本文提出以下建議：（1）為了更好的提高公司治理水平，完善資本市場(chǎng)機(jī)制，應(yīng)該大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者持股，特別是獨(dú)立機(jī)構(gòu)者持股比例。這樣既有利于保護(hù)中小股東的利益，也有利于降低權(quán)益資本成本，發(fā)揮其穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。（2）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該積極引導(dǎo)、控制非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者培養(yǎng)長(zhǎng)線投資、價(jià)值投資理念，摒棄原先短線至上的風(fēng)氣，促使非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者也慢慢發(fā)揮其相應(yīng)的公司治理功能。

參考文獻(xiàn)：

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[4]Brickley，J. A.，R. C. Lease，and C. W. Smith.Ownership Structure and Voting on Antitakeover Anmendments[J].Journal of Financial Economics，1988，(20).

[5]Chen,X.，Harford，J.，Li,K.. Monitoring: Which Institutions Matter?[J].Journal of Financial Economics，2007，(86).

[6]Attig N et al．Institutional investment horizons and the cost of equity capital[J].Financial Management，2013，(42).

作者簡(jiǎn)介：韋浪，男，漢族，籍貫：重慶，研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理方向。