我國股權眾籌的發展現狀和法律問題初探

【摘要】近年來，我國股權眾籌行業迅速發展，股權眾籌的法律風險也逐步顯現。現階段，針對這些法律風險，股權眾籌平臺及其投資人和融資人可以采取多種風險自行規避措施；但是，長期來看，股權眾籌相關法律法規亟待出臺與完善。

【關鍵詞】股權眾籌 法律風險 風險防范

一、引言

我國股權眾籌行業發展迅速，凸顯的法律風險也亟待解決。如果這些法律風險無法被解決，股權眾籌的發展很可能受到一定限制。因此，我們不但需要了解現在股權眾籌行業的現狀，還應該對存在的法律風險進行分析。

二、股權眾籌發展現狀和現存法律風險

（一）發展現狀

2014年、2015年兩年間，股權眾籌迅速發展，成為繼P2P之后互聯網金融領域的又一重要增長點。目前中國股權眾籌行業呈以下趨勢：

1.平臺數量快速增加。截至2015年11月，正常運營的眾籌平臺有接近320家，是2014年底的2倍以上。

眾籌平臺數量的增加不僅依賴于專注眾籌行業的機構先發制人、步步為營，更源于電商巨頭、科技媒體、傳統金融機構逐漸涉足眾籌行業。

2.融資項目多元發展。2015年股權眾籌投資主要集中于“生活服務、文化傳媒、智能硬件、企業服務”四大領域。

但股權眾籌并不僅僅局限于上述四個領域，而是呈現多元化發展的趨勢，凡具有較大成長空間、易于被大眾理解的融資項目都可能成為股權眾籌投資的熱門。

3.融資規模急劇擴張。2014年，眾籌行業總成交額接近20億元，大于之前歷年總和的5倍；2015年上半年，眾籌行業總成交額超過2014年的兩倍；全年總成交額有望達到百億元人民幣。可見，股權眾籌的融資規模逐漸擴大。

（二）法律風險

股權眾籌有著光明前景和廣闊發展空間，但也存在著很多問題。眾籌作為互聯網金融的一種形式，和其他互聯網金融模式相比，法律風險較突出。

1.觸及公開發行證券紅線的風險。股權眾籌是基于互聯網渠道的融資模式，而互聯網是一種具有極強開放性的媒體。一方面，互聯網的受眾廣，股權眾籌平臺通過線上的網站發布融資項目，事實上廣大網民都可以獲取這一信息，這既是一種廣告，又是一種公開；另一方面，現實中的股權眾籌項目的投資人數往往會超過兩百人，即使股權眾籌可以勉強被認定是向特定對象發行證券，也極有可能被歸為公開發行證券。然而，公開發行證券發行程序比較復雜，登記核準的時間較長，發行費用較高。股權眾籌正是為規避公開發行證券的高成本而產生。觸及公開發行證券紅線很可能直接否定了股權眾籌存在的意義。

2.觸及“非法集資”紅線的風險。非法集資的主要手段之一就是非法發行有價證券，股權眾籌既然有可能被認定為公開發行證券，那么也有可能被認定為非法集資。

3.超過規定人數上限的風險。股權眾籌作為小額股權融資的一種途徑，往往需要吸引盡可能多的投資者，積少成多以完成籌資目的。然而，一旦投資者人數超過公司法或合伙企業法規定的上限，股權眾籌項目很可能面臨失敗風險。

4.發生投資合同欺詐的風險。股權眾籌實際上是投資者與融資者簽訂的投資合同，但是由于法律上并未對此做出相關規定，因此這種合同尚屬于無名合同。無名合同是法律上尚未確定一定的名稱與規則的合同。如果一旦無名合同發生糾紛，特別是在股權眾籌這一前沿領域，可供遵循的法律規章欠缺，難以確定適合于調整股權眾籌合同關系的法律、法規、條例及司法解釋等；而且，可供借鑒的相關法律規章不明晰，法律類推極有可能出現問題。

由于相關法律規章的缺失和維權成本的高昂（相對于較小的投資額來說），一旦融資者將通過股權眾籌取得的資金用于其他用途或者直接卷款逃跑，投資者的權益很難得到保障。

三、中國股權眾籌法律風險防范措施

（一）規避公開發行證券風險

規避公開發行證券風險需要從證券法第10條的三種情形入手。

1.明確股權眾籌屬于非公開發行證券。公開發行證券一般要求公司為股份有限公司，必須具有持續盈利能力、財務狀況良好，最近三年內財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為等較為嚴格的條件。顯然，通過股權眾籌進行融資的一般都是剛起步的小微企業，正是由于不符合公開發行證券的資格才通過股權眾籌融資。

2.符合向特定對象的不公開發行的條件。這一條件具有兩個要點。一個是投資者的范圍是否有所限定，另一個是投資者人數不能超過200人。

針對第一個要點，股權眾籌平臺可以建立投資者會員注冊制度并實行實名認證，只有進行注冊并實名認證的平臺用戶才能進行股權眾籌項目的投資。

大家投就是采取這一措施，設立投資者認證制度，將不特定對象轉化為了特定對象。在這一點上執行更為嚴格的是天使匯，天使匯要求投資者具有天使投資經驗，這一規定不僅控制了投資者的范圍，還為股權眾籌項目選定了有經驗的投資者。

但是過于嚴苛的投資人認證制度很可能影響股權眾籌平臺融資的成功。因此，股權眾籌平臺需要設立投資者認證制度，也需要把握好要求的嚴格程度而不至于因噎廢食。

針對第二個要點，股權眾籌平臺可以采取的策略有兩種，一種是嚴格控制投資者的人數，但是這樣很可能會導致融資額不足，另一種是采取其他規避措施（在（三）中詳細論述）來變通。

（二）規避“非法集資”風險

規避“非法集資”風險需要從《關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》中的四個條件入手。顯然，前兩個條件是無法規避的，只能從后兩個條件把控。

1.不承諾保本和固定回報。一般來說，不“以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報”，并非是不以股權作為回報，而是不能承諾保本和固定收益。在這一點上，可以借鑒證監會對私募股權基金的規定“不得承諾保本及最低收益”。而私募股權基金的針對性做法是在對投資者宣傳時，采用預期收益率的措辭，而不是保證最低收益率。同樣，股權眾籌在宣傳時，也可以這樣。

2.向特定對象吸收資金。這一點與（一）2的第一個要點重合。規避措施相同。

（三）避免超過“50”“200”上限

1.明確通過股權眾籌建立企業的身份。設立股份有限公司的程序過于繁瑣，信息披露程度過高，設立成本較高，因此，一般來說，通過股權眾籌設立的企業是有限責任公司或有限合伙企業。而這兩種企業組織形式當中，設立有限合伙企業更為經濟和便捷，往往被更多地采用。

2.規避措施。

（1）設立有限合伙企業。

股權眾籌可以借鑒私募股權基金中的“嵌套有限合伙”，即由領投人擔任普通合伙人，其他跟投人擔任有限合伙人，共同設立有限合伙企業，由有限合伙企業對股權眾籌項目進行持股。目前，我國的股權眾籌行業大多應用這一模式。

這一措施的缺陷是，有限合伙企業要進行工商登記，這一程序略繁瑣。

（2）股權代持。

股權眾籌也可以借鑒以往“新三板”應對股東人數限制的措施，就是股權代持，即由每一位跟投人分別與領投人簽訂代持協議，領投人代表所有投資者對被投資企業或項目直接持股。這一措施避免了有限合伙企業的工商登記。

這一措施的缺陷是，日后實際投資者可能失去對股份轉讓、公司增資等重大公司行為的控制力。

（1）和（2）這前兩種措施都是“領投+跟投”模式。“領投+跟投”模式不僅能減少普通投資者面臨的投資風險和信息不對稱，還能幫助融資者獲得更多行業資源和管理經驗等。目前，京東眾籌就是采用這一模式。

“領投+跟投”模式也具有一定的風險，領投人有可能與融資者串通欺詐跟投人。針對這一可能后果，股權眾籌平臺應設立領投人約束機制。

股權眾籌項目的領投人可類比于基金公司的基金經理，基金經理的收入依靠所負責基金的業績，領投人收入的高低也是根據投資項目所獲得的利潤分紅的多少。雖然股權眾籌領投人與基金經理的職責和性質有所不同，但是領投人約束機制仍然可以借鑒基金經理的獎勵約束機制。對于投資收益率較高的領投人，給予更多紅利或者其他獎勵。天使客就是采取了這種措施，如果領投人協助股權眾籌項目完成了融資，可以獲得項目1%的股權獎勵；在項目盈利后，跟投人還要向領投人支付5%～20%的利潤分成，作為對領投人的回報。

（3）簽訂合作協議。

這一模式主要用于實體店項目，在股權眾籌中并不常見。

（四）避免發生投資合同欺詐

1.確定股權眾籌平臺身份和職責。股權眾籌平臺不僅僅是居間人身份，還是委托管理人，承擔著為投資者把控風險的職責。也就是說，股權眾籌平臺不僅需要為投資者和融資者提供信息交互和撮合，還需要替投資者承擔監管信息真實性的問題。這樣才能降低股權眾籌的風險，保障投資者的利益。

2.建立客戶資金第三方存管制度。在這一方面，可以借鑒P2P平臺的成功經驗。為防止股權眾籌平臺和融資者對資金的濫用和挪用，股權眾籌平臺需要選擇符合條件的金融機構作為資金存管機構，對投資者的資金進行管理和監督。股權眾籌第一案中，人人投就是在第三方支付易寶開立了托管賬戶。

3.確立合格投資者標準。股權眾籌平臺應該根據自身眾籌項目的特點，確立各自的合格投資者標準，設定投資者準入門檻。在“領投+跟投”模式中，領投人和跟投人的標準也應當區別開來。對于不同財產總額和收入的跟投人可以設置不同的投資總額上限。

四、中國股權眾籌的法律構建

（一）現行的法律法規

1.股權眾籌發展初期的相關法律法規。股權眾籌發展初期，沒有專門對此做出規定的法律法規，只能參照已有法律法規。包括：

《證券法》：關于公開發行證券的規定。

《公司法》：關于公司人數限制的規定。

《合伙企業法》：關于合伙人數限制的規定。

《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》：關于培育私募市場的規定。

2.股權眾籌的針對性法律法規。

包括：

《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（2014年12月）：規定眾籌平臺門檻和投資者門檻。（合格投資者要求較高）

《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》（2015年7月）：明確股權眾籌定義。（通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動）

《場外證券市場業務備案管理辦法》（2015年8月）：官方界定股權眾籌業態。（互聯網非公開股權融資）

由此可以看出，官方定義的股權眾籌是面向大眾公開的小額股權融資，屬于公募。而平常所說的“股權眾籌”（包括本文）都屬于“互聯網非公開股權融資”的范疇，具有私募的性質。事實上，除了京東眾籌、淘寶眾籌、平安眾+，其余眾籌平臺都不是“股權眾籌”。

（二）亟待完善的法律法規

1.明確“互聯網非公開股權融資”、“股權眾籌”的法律定義。

（1）“公開”的含義需要重新界定。

在現代社會，不管是“互聯網非公開股權融資”，還是“股權眾籌”，都是在互聯網上進行融資，本身具有極大被社會公眾知曉的可能性。因此，“公開”含義應該重新界定。具有主觀能動性的“公開”才是完全意義上的“公開”。

（2）“股權眾籌”定義中的“小額”需要明確。

“小額”可以通過規定“股權眾籌”項目的投資額上限來明確。

2.設立領投人違規制裁的相關法律。如果發生領投人與融資者串通欺詐投資者的情況，應對沒收領投人的不當收入，情節嚴重的可進行判刑。在這一方面，可以借鑒法律對基金經理老鼠倉行為的相關懲戒措施。

3.修改“50”“200”人數上限的規定。在平常所說的“股權眾籌”被劃分為“互聯網非公開股權融資”和“股權眾籌”兩種形態之后，可以針對兩者中較為規范的“股權眾籌”給予一定程度的豁免。在這一方面，可以借鑒“新三板”放開股東人數限制的先例。

參考文獻

[1]張壽林.法律視野下股權眾籌的設計[J].中國金融家.2015.

[2]劉憲權.互聯網金融股權眾籌行為刑法規制論[J].法商研究.2015.

[3]高又壬.股權眾籌的法律風險防范[J].現代經濟信息.2015.

作者簡介：褚斐斐（1994-），女，漢族，山東棗莊人，就讀于山東財經大學金融學專業，研究方向：金融學。