上游威脅、公司治理和公司績效

楊風

摘要：本文以深圳證券市場2009-2014年創業板上市公司為研究樣本，檢驗上游威脅、公司治理和公司績效之間的關系，結果發現合理的公司治理機制安排能夠提高公司的績效，而上游威脅對某些公司治理機制產生了互補和替代作用。因此，要提高公司績效、實現股東利益最大化，一方面要繼續完善上市公司的治理機制，另一方面要發揮好上游威脅的治理作用，通過其與內部公司治理機制的配合來更有效地提高公司績效。

關鍵詞：上游威脅；公司治理；公司績效；供應商

中圖分類號：F270文獻標識碼：A

一、問題的提出

為實現股東的財富增長，公司必須不斷追求績效目標。然而，現代公司中普遍存在所有權和控制權兩權分離的情況，公司的資源配置權被較少持有或不持有公司股份的管理者所控制。在公司的經營決策過程中，管理者有可能基于自身利益的考慮，選擇一些不利于提升公司價值的行為，比如在職消費、帝國構建或從事一些有損于公司價值的投資并購活動。一般認為，一個設計良好的公司治理機制能夠有效地監督和制約管理者的行為，使管理者的利益和股東的利益保持一致，從而提升公司的績效。因此，公司治理與公司績效的關系受到各方的關注，而這也是學術界一直關注的焦點[1-4]。然而，縱覽該領域的研究文獻，可以看出公司治理與績效的關系研究結論莫衷一是，甚至相互排斥。鑒于此，本文將在此領域做進一步的探索。

另外，隨著公司治理研究的深入，一些公司外部的治理機制受到關注，比如法律、媒體和產品市場競爭等。但是，學者們忽視了一些市場參與主體的治理作用，這其中最重要組成就是供應商。供應商是公司的上游，為公司提供原材料，與公司直接發生利益往來，是公司經營的微觀環境的重要構成部分。當供應商具有較強議價能力的時候，公司不可避免地受到上游的威脅。上游威脅能夠對管理者行為起到制約作用，是公司外部治理機制的重要組成部分。根據已有研究成果，公司外部因素的治理機制各異。例如，媒體發揮的是監督職能，能夠對公司的各種行為包括管理者自利行為起到監督的作用[5]；產品市場競爭發揮的是對公司治理的替代或互補作用[6-7]，并在相關的研究文獻中得到檢驗。那么，上游威脅和公司治理這兩種不同的機制在促進公司績效方面具有怎樣的關系？本文將首次對此問題進行探討。

二、理論分析與研究假設

（一）公司治理與公司績效

自Berle和Means兩位學者在1932年提出公司治理問題后，學者們圍繞公司的治理矛盾進行了大量的研究。梳理文獻可看出，所有研究本質上都在探索最優的公司治理機制，以達到降低代理成本、提高公司績效的目的。

根據公司治理的理論和公司運行實踐的探索，公司治理的機制可分為三大類：股權結構、董事會治理和管理者激勵。一般而言，股權結構對公司的影響是基礎且最重要的。但是，理論上股權結構與公司績效存在復雜的關系。股權結構分散將導致股東之間“搭便車”的行為，從而無法對管理者的行為進行有效監督，容易產生內部人控制的問題，即管理者利用權力揮霍公司資源或者為自己謀私利，這顯然不利于公司價值的增長。而股權結構集中情形下，大股東將僅從自身的利益出發，利用公司為自己謀私利，從而產生大股東與中小股東之間的利益沖突，這同樣也會損害公司的價值。綜合來看，尋找最優的股權結構應是理論研究的一個重要方向。理論上的分歧也得到了實證檢驗的證實。股權集中與會計利潤率之間沒有顯著關系[8]與存在正向關系[9]、負向關系[10]、非線性關系[11]以及“U”型[12]關系的假設均獲得實證文獻的支持。實證檢驗結果的嚴重分歧，突顯了股權結構與公司績效之間的復雜關系。

在董事會治理方面，董事會的規模、監事會的規模、董事會的獨立性以及董事會的持股數量等都是影響董事會治理效率的關鍵要素，最終都會對公司的價值產生影響。首先，就董事會規模而言，董事會規模越大，董事的背景來源豐富，可以形成互補的知識和經驗，會對公司產生積極的影響。但是，董事會規模的擴大可能會增加內部的協調成本，出現董事免費搭便車現象，削弱董事會監督約束職能，這又會對公司產生負面的影響[13]。因此，董事會規模對公司績效的影響取決于其協調和搭便車成本與信息收益的對比情況。同樣的分析適用于監事會規模。其次，董事會獨立性一直被各界提倡，但未能獲得實證支持[14]。有學者甚至認為，董事會中保持一定比例的內部董事是有價值的，原因是內部董事更具有信息優勢。如此的推論是董事會獨立性越高，公司績效越差[15]。董事會持股本質上是董事會的激勵手段，但也有可能引發內部人的塹壕效應[16]。另外，董事會兩職合一狀態和董事會的活躍程度也是董事會治理的重要影響因素。

在管理者的激勵方面，管理者的薪酬水平以及管理者持股是兩個主要激勵手段。管理者薪酬水平體現了公司對管理者的價值評估，是對管理者直接的物質激勵；管理者持股是激勵相容理論的實踐運用，使得管理者和股東之間形成一定的利益同盟。二者是影響管理者行為最重要的因素，最終會對公司的績效產生關鍵的影響。理論上，二者水平越高，越有利于提高公司績效。但也有研究表明，經理人員的報酬變化和公司價值變化之間并無顯著的相關關系。尤其在管理者持股與公司價值方面，結論分歧嚴重。研究結論除了正相關[17]外，還有曲線相關[18]和不相關[8]，甚至負相關[19]。究其原因，薪酬水平的激勵效果與管理者的效應函數有關，且從某種程度上反映了管理者權力的大小。薪酬越高，表明管理者權力越大。當薪酬超過一定程度時，激勵作用下降，內部人控制開始顯現，管理者利用公司的資源從事自私行為，這顯然不利于提高公司價值。

綜合以上分析，可以看出公司治理和公司績效之間存在復雜的聯系。基于此，本文提出如下假設：

假設1：公司治理機制對公司績效有著顯著影響。

（二）上游威脅、公司治理和公司績效

除了公司內部的治理機制外，隨著現代公司治理研究的深入，學者們逐漸發現存在一些公司外部的治理機制，這些機制包括：法律、媒體、產品市場競爭等[20-21]。事實上，在現代商業環境中，各種市場勢力的介入，使得公司的市場環境日趨復雜，公司與各類市場主體的博弈日趨激烈。在公司治理的研究中，在考慮法律和媒體等公司經營環境的影響的同時，不能忽視各類市場勢力的影響。在某種程度上，市場主體對公司治理行為的選擇及公司治理的效果更能產生直接的影響。實踐中，從公司所在的整個產業鏈來看，要素市場主體供應商對公司的影響是不容忽視的。

理論上，當供應商具有較強議價能力的時候，公司將面臨上游威脅。此時，經營的風險增加，公司將受到供應商的掠奪。原因是，管理者在與供應商談判時處于弱勢地位，導致原材料的價格居高不下，公司的經營成本將面臨壓力，業績會受到影響。而且，供應商可以采用并購等手段，采用前向一體化的經營策略，使公司有被并購的威脅。即使不被并購，上游公司的前向一體化也會加劇行業競爭，影響行業整體利潤水平。因此，在上游威脅較強時，并購的威脅以及績效的壓力會降低管理者偷懶的可能，導致管理者更加勤勉的工作，以避免公司經營處于不利的境地。如此，上游威脅的介入達到了激勵管理者的效果。存在較強上游威脅的另一個后果是，強勢的供應商會提高對公司的信息需求，這會增加公司的信息披露，從某種程度上緩解了公司代理沖突的信息不對稱問題。另外，從維護與供應商的關系角度來看，公司也必須主動追求績效。實踐中，優質的供應商一般不會與公司治理能力不好或陷入困境的公司合作，更何況存在供應商較強議價能力的情況下。因此，為保持與優質供應商的關系，公司也需要不斷完善公司治理的機制，以保證公司的財務健康和經營績效。最后，在現代商業氛圍下，社會倡導公司應關心利益相關者的利益，積極履行社會責任。供應商是公司最主要的利益相關者之一。在此氛圍下，公司管理者需要考慮供應商的利益訴求。為維護供應商的權益，公司可能會主動追求公司治理策略的調整以提高經營績效。

通過以上分析，可以看出上游威脅能夠一定程度上解決管理層激勵以及公司的信息不對稱問題，從而緩解公司中代理沖突。但是，上游威脅造成的壓力也可能激化管理層的激勵問題。對于管理層來說，激勵機制的基礎是管理層的效用函數。如果管理層對收入水平的邊際效用嚴格為正，一旦上游威脅造成利潤降低，就會降低管理者勤奮工作的意愿。這主要是由于管理層的激勵主要是以薪酬激勵為主，而薪酬激勵主要是以公司的業績為基礎。當上游威脅造成公司的利潤降低，使得業績目標無法實現時，管理者的薪酬無法足額得到，薪酬的激勵作用就會降低。此時上游威脅就不能替代公司治理，反而可能激化管理層的代理矛盾。

綜合來看，一定程度的上游威脅能激勵管理者，使管理者積極工作。但當上游威脅進一步提升，超過一定限度時，則會起到相反的作用。因此，上游威脅與公司治理之間可能存在互補，也可能存在替代的關系。基于上述分析，本文提出如下假設：

假設2：上游威脅對公司治理與公司績效之間的關系產生顯著的影響，與公司治理機制之間表現為互補或替代的關系。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文的初始樣本來源于在深圳創業板上市的公司，研究區間為2009-2014年。本文使用的供應商數據是根據上市公司年度報告披露的“前五名供應商合計采購金額占年度采購總額比例”手工搜集整理而得，其余數據來源于CSMAR數據庫。在獲得初始樣本后，對樣本進行了篩選，剔除了退市公司和公司治理及相關財務數據缺失的樣本。數據的分析處理是通過SAS93軟件完成的。

（二）變量定義

1.公司績效。用總資產收益率（ROA）指標來表示。在穩健性分析中，采用的指標是凈資產收益率（ROE）。其中，總資產收益（ROA）為凈利潤除以公司年末總資產，而凈資產收益率（ROE）用凈利潤除以公司年末凈資產。

2.公司治理機制。本文選擇從公司治理的三個角度來進行研究，分別是：股權結構、監督機制和激勵機制。其中，股權結構（Share）用前五大股東持股比例之和表示；監督機制分別用董事會規模（Boardn）、監事會規模（Spvboardn）、獨立董事比例（Rindirector）、兩職合一狀態（Dual）、董事會活躍狀態（Meeting）以及董事會持股比例（Boadshare）表示；激勵機制用高管持股比例（Gaoshare）和高管薪酬（Salary）表示。各變量的詳細定義見表1。

3.上游威脅。上游威脅指的是來自供應商的威脅。供應商對公司威脅的最直接力量來源是供應商集中程度，因此本文采用前五大供應商集中度代表上游威脅的大小。具體方法是用前五名供應商合計采購金額占年度采購總額比例來表示，然后根據中位數分成兩組，1表示高上游威脅，0表示低上游威脅。

4.控制變量。本文控制的變量包括：公司規模（Comsize），用年末總資產的自然對數表示；負債水平（Debt），用年末負債總額除以總資產表示；公司的成長能力（Tq），用托賓Q表示；公司年齡（Comage），用公司從創立到數據年度的時間表示；公司類型（Comtype），因創業板上市公司類型較少，本文簡單地將公司分為制造業和非制造業，分別用1和0表示。此外，本文還控制了年度（Year）效應的影響。

（三）研究方法與模型設計

本文的實證檢驗包括兩個步驟：第一，檢驗各種公司治理的機制對公司績效的作用；第二，檢驗上游威脅與公司治理機制在提高公司績效方面的關系。

為了檢驗公司治理對公司績效的影響，本文構建了如下的回歸模型：

ROA=α+βGovernance+γControls+ε（1）

其中：ROA表示總資產收益率，Governance表示公司治理的變量，Controls表示需要控制的變量；β表示公司治理的回歸系數，如果某些公司治理變量的回歸系數在統計上顯著，則表示這些公司治理的變量對公司的績效有明顯影響；α為常數項，γ為控制變量的系數，ε為殘差項。

為了實現第二步，本文將供應商集中度根據中位數分為高低兩組，分別表示高上游威脅和低上游威脅，然后利用模型（1）檢驗在不同強度上游威脅下公司治理機制對公司績效的影響，最后在比較組間結果的基礎上得出研究結論。

四、實證分析

（一）描述性統計

本文首先對主要變量進行了描述性統計，詳細的結果見表2。

由表2所示，最后得到的樣本個數為1 533個。公司的總資產收益率和凈資產收益率的均值分別為00599和00766，收益尚可。但公司收益率的極差較大，總資產收益率和凈資產收益率的最大值分別達到04690和05529，而最小值均為負值。在股權結構方面，前五大股東的持股比例均值達到5891%，反映了我國上市公司股權過度集中的股權結構。在董事會方面，樣本董事會規模平均為8人；監事會規模平均為3人；董事會中獨立董事平均占比為3755%；董事會平均每年的會議次數約為9次，說明董事會整體上比較活躍；樣本中有4599%的公司采用了董事長和總經理合一的職位設置模式；董事會中平均持股比例為3420%。在高管激勵方面，高管持股比例的均值為3654%，持股比例較高；高管薪酬的對數為139026。在上游威脅指標上，前五大供應商采購比例之和的均值為3911%，表明公司面臨的上游威脅較大，不過該指標極差較大。在控制變量方面，公司的年末總資產的對數均值為208224，說明公司規模較小；資產負債比率均值為2204%，表明公司的負債比例不高；托賓Q的均值為29595，表明公司的成長性良好；公司類型上，樣本中6517%的公司屬于制造業。

（二）公司治理和公司績效的回歸結果

本文利用前述的研究樣本對模型（1）進行回歸，探討各種公司治理機制對公司績效的影響。回歸的方法采用的是OLS混合回歸，標準誤經過公司層面cluster調整，并且控制了公司類型和年度的固定效應。為消除極端值的影響，對于本文所使用到的主要連續變量，按照1%和99%水平進行了Winsorize處理。需要說明的是，以下所有回歸均采用了此方法。詳細的回歸結果如表3所示。

從表3可以看出：在公司治理的變量中，與績效（ROA）有顯著正相關的公司治理變量有股權結構、董事會規模、管理層持股比例以及高管薪酬，即股權集中度越高、董事會規模越大、高管持股比例越高、高管薪酬越高，公司績效越高；前五大股東持股比例增加，公司的績效增高，主要原因是創業板上市公司主要是創業型公司，公司創始人或創業團隊持股比例越高，越有動力經營公司或監督管理層，使公司的績效增加；董事會規模越大，董事會人員背景來源廣泛，專業人才優勢明顯，越能發揮董事會的監督職能，促進公司績效增加；高管持股比例增加，使得高管的利益與股東的利益趨于一致，減少了代理沖突，且獲得的薪酬與公司的績效相關，因此能夠提高公司的績效；高管薪酬越高，管理者的價值越能得到體現，激勵效果更加明顯，顯然能夠提高公司績效。此外，表3回歸結果顯示，董事會持股比例和監事會規模與績效負相關。董事會持股比例與績效負相關，說明董事會并不總能夠發揮作用，持股激勵誘發了“內部人控制”問題，產生自利行為而破壞公司價值。另外，監事會規模的增大并不提高公司績效，表明監事會對執行董事的監督職能效果較差。其它公司治理指標董事會獨立性、董事會活躍程度以及兩職合一狀態與公司績效之間，沒有發現顯著的相關關系，表明獨立董事監督咨詢功能在提高公司治理的效果方面并不明確，活躍的董事會和增加的總經理權力對公司績效的影響尚需進一步的探討。綜合來看，股權結構、董事會結構及激勵機制均對績效的提高發生了作用。在控制變量方面，公司規模與績效顯著負相關，表明規模越大，公司績效越差；托賓Q值與公司績效顯著正相關，表明公司的成長性越好，公司績效越高；負債比率與績效（ROA）相關關系不顯著，負債的治理效果尚需要進一步明確；公司年齡與績效正相關，表明創業板上市公司的發展特征——新創企業成長期的經驗積累在盈利上得到了體現。

（三）上游威脅、公司治理和公司績效的回歸結果

本文將供應集中度按中位數分為兩組，分別代表高上游威脅和下游低威脅，然后使用模型（1）分別對公司治理和公司績效（ROA）進行回歸，詳細的結果見表4。為了便于比較，表4同時列出了全樣本回歸的結果。

由表4所示，上游威脅較高時，股權結構、董事會規模、高管持股比例和高管薪酬與公司績效（ROA）之間呈現顯著的正相關關系，與全樣本回歸的結果保持一致；董事會持股比例與公司績效（ROA）之間呈現顯著的負相關關系，也與全樣本回歸的結果一致，但顯著性明顯降低；兩職合一狀態與公司績效（ROA）顯著負相關，與全樣本回歸的結果不一致。而上游威脅較低時，高管薪酬仍與公司績效（ROA）呈現顯著的正相關關系，監事會規模與公司績效（ROA）呈現顯著的負相關關系，且與全樣本回歸結果不一致。綜合表5的結果，可以看出在提高公司績效（ROA）方面，上游威脅與公司治理之間存在復雜的關系，表現在：上游威脅強化了大股東的作用，使得大股東的經營能力和監督作用更加明顯；上游威脅也強化了董事會的部分監督職能，使得董事會規模擴大的監督作用更加明顯；上游威脅彌補了監事會的職能，使得監事會規模在降低公司績效方面的作用不再明顯；上游威脅與激勵機制形成了部分互補，使得股權激勵機制作用更加明顯。除了上游威脅對公司治理的正面作用外，上游威脅的存在使得董事會持股和兩職合一對績效的負面作用更加明顯，可見上游威脅并不能抑制內部人控制造成的對公司價值的破壞。最后，高管薪酬在不同程度的上游威脅下依然能夠發揮激勵作用，表明高管薪酬與上游威脅并不存在互補或替代作用。綜上所述，上游威脅與公司治理之間既非絕對替代，也不是完全互補，二者之間的關系隨著不同的公司治理機制而有所差異，表現出某種程度的“狀態依存”的特征。

（四）穩健性分析

為了增強以上研究結論的穩健性，本文還進行了穩健性分析。首先，將公司績效的指標換成凈資產收益率（ROE），重新按照上面的步驟進行分析，具體結果見表5和表6。

表5顯示的是公司治理對公司績效（ROE）的影響。對比表5和表3的結果，可看出在公司治理的變量中，與公司績效（ROA）顯著相關的公司治理機制同樣適應于公司績效（ROE），表明公司治理與績效之間存在穩定的關系。在控制變量方面，負債比率與公司績效（ROE）顯著正相關，表明負債水平越高，公司的績效（ROE）越高，顯示了負債的治理效果。表6是區分上游威脅后，各公司治理機制與公司績效（ROE）回歸的結果。表6與表4顯示的結果大致相同，這進一步明確了上游威脅與公司治理之間的穩定關系。

另外，本文還進行了其它的穩健性檢驗。考慮到內生性問題，將公司治理的變量都滯后一期，重新按前述模型回歸后，發現前文得出的結論完全不受影響。另外，考慮到董事會規模對公司績效影響的復雜性，在方程中增加了董事會規模的平方項后重新回歸分析，結果顯示，除了顯著性與前文結果略有差異外，前述的結論完全不受影響。限于篇幅，這些穩健性分析的結果沒有列示。

五、結論

本文在對相關文獻進行梳理的基礎上，首次考慮供應商的影響，采用2009-2014年深圳證券交易所創業板上市公司數據，探討了上游威脅、公司治理和公司績效之間的關系。研究顯示：公司治理機制的合理安排能夠對公司績效的提高產生促進作用，表現在股權集中能夠提高公司績效，董事會規模增大更能發揮監督職能，管理者的薪酬水平也具有激勵作用；市場勢力與不同公司治理之間具有不同的關系，詳細體現在市場威脅能夠互補股權結構的作用，提高董事會的監督職能和薪酬的激勵作用。綜合來看，上游威脅對內部公司治理的效果起到了正面的作用。

這一結論深化了市場參與主體與公司治理對公司績效作用的理解。要提高公司的績效，實現股東利益最大化，有必要完善上市公司的治理機制，并綜合考慮存在上游威脅的情況下為上市公司選擇最合理的公司治理機制。例如，上游威脅與股權結構之間的互補關系意味著，存在供應商集中時，股權集中更能夠提高公司績效；存在上游威脅時，可以考慮對管理層進行更多的股權激勵，同時減少董事會的持股。

本文的研究尚存在一定的局限性。首先，本文的結論是基于創業板上市公司的研究而得，因此更適應小型新創企業，如果要將結論進行進一步推廣，需要持謹慎的態度。其次，本文并未考慮股權性質的影響，在我國國有企業占主導地位的情況下，研究不同股權性質下供應商的治理機制，可能是未來研究的方向之一。

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Abstract：By taking companies listed on Growth Enterprise Market （GEM） in Shenzhen Stock Exchange between 2009 and 2014 as a sample， this article tests the relationship between upstream threat， corporate governance and the performance of company. The result shows that reasonable corporate governance arrangement can improve the performance of company. Meanwhile， upstream threat has a complementary and alternative effect on corporate governance. Therefore， to improve corporate performance and maximize shareholders′ interests， it is necessary to continue to improve the governance mechanism of listed companies. By the way， the governance of upstream threat can more effectively improve the performance of company through cooperation with the internal corporate governance mechanism.

Key words：upstream threat； corporate governance； company performance； supplier

（責任編輯：張曦）