非公募基金會投資研究綜述

張樂樂　周詠梅　安豐琳

[摘 要]因非公募基金會不得面向公眾募捐，對初始投資進行保值增值是其存續和發展的基礎。隨著非公募基金會的規模不斷擴大，非公募基金會的投資問題也受到越來越多的關注。本文通過系統梳理國內外關于非公募基金會投資方面的相關研究成果，發現國內既有文獻主要以經驗總結和案例分析為主，不僅缺乏系統的理論分析，而且實證分析也很少。鑒于此，文章提出未來研究可以圍繞投資行為和公益能力兩者之間的關系展開，為我國非公募基金會投資的后續研究提供參考。

[關鍵詞]非公募基金會 投資 文獻綜述

2004年，國務院發布了《基金會管理條例》，第一次將基金會劃分為面向公眾募捐的公募基金會和不得面向公眾募捐的非公募基金會，結束了公募基金會30多年來一統天下的局面。自第一家非公募基金會“香江社會救助基金會”成立以來，發展迅速，截至2015年11月，全國非公募基金會已達3155家，占基金會總數的67%。由于非公募基金會本身不得向公眾募捐，資金來源只能靠初始投資的保值增值，以及特定組織或個人的后繼捐贈維持。根據基金會中心網的數據顯示，2014年度基金會的投資收益總額為27.96億元，相當于捐贈收入的8.42%，因此進行投資運作是公益資產存續和發展的基礎。但是，大約只有1/4的非公募基金會對資金進行投資運作，并對投資收益金額進行披露。河南省宋慶齡基金會采取的激進投資行為被曝光之后，非公募基金會的投資問題成了社會各界的熱點話題。文章通過梳理國內外學者對非公募基金會投資的研究成果，為進一步深入研究該問題提供了理論線索和研究方向。

一、國外研究現狀

縱觀國外基金會的發展歷程，其初始捐贈收入一般只是基金會設立時的啟動資金，之后便通過資金運作而不斷保值增值，這已成為基金會可持續發展的秘訣。美國的私人基金會與我國的非公募基金會在形式上有一定的區別，然而，從資金來源上看，兩者內涵基本一致。因此，本文對私人基金會投資方面的研究成果進行了簡述。

費雷德里克在《基金會在美國社會中的作用》一書中闡述了基金會進行資金管理和運作的重要性。隨著私人基金會的數量不斷增長，對基金會投資的研究也越來越細化。比如，在投資的必要性方面，Dybvig認為，基金會需要進行有效的投資管理，并通過資產配置來保證其支付能力。此外，更多的研究是圍繞基金會如何進行投資開展的。Litvack等建議，基金會應考慮如何利用投資進行保值增值，獲得穩定的可持續的收入。Ostrower研究發現，只有長期投資才能保證基金會的永續發展。Isabelle等探討了使基金會的預期收益最大化的最佳資產配置策略，并建立模型研究了衡量基金會投資效率的合適標準。Josh Lerner等以1300個高校教育基金會為樣本，解釋了“富人變得更富”現象出現的原因。他認為，杰出的基金會獲得巨大的收益原因不僅僅是投資管理時的規模效益，還是選擇在正確的時間進行正確的投資的技能和專長。

二、國內研究現狀

目前中國的基金會發展方興未艾，因此對于基金會的研究正處于起步階段，特別是對非公募基金會的研究是在2004年《基金會管理條例》頒布之后才開始出現的。國內對非公募基金會投資方面的研究成果集中在投資的必要性、發展現狀和存在問題及對策等方面。

（一）關于非公募基金會投資的必要性研究

有關學者一致認為，非公募基金會進行投資是獲得獨立性的內在要求。除此之外，王崇赫從非公募基金會的存續、長期穩定發展及資金使用效率等方面分析了非公募基金會進行投資運作的必要性。鄧天行提出，投資活動可以給非公募基金會帶來穩定的資金流。劉忠祥認為，基金會進行投資的原因既有內在的動力，又有外在的壓力。鄭偉倩認為，慈善組織進行商業投資是拓寬融資渠道的重要途徑，也是提高管理效率的必要手段。

（二）關于非公募基金會投資發展現狀及存在問題的研究

《基金會管理條例》規定，基金會應當按照合法、安全、有效的原則實現基金的保值增值。由于缺失具體的指導規范，非公募基金會在投資問題上面臨著突出的困境。高功敬對我國非公募基金會投資現狀進行了描述性分析，指出非公募基金會發展潛力和發展空間巨大，但區域發展不平衡，基本屬于項目運作型而非公益資助型等特點。方英以廣東為例，研究了非公募基金會生存的現狀，包括缺乏專職人員，需要原生力量持續支持等。官志平在文章中對基金會的資金管理現狀進行研究，提出基金會的投資能力建設不足，缺乏專業的理財隊伍。同樣，王雙保也指出，非公募基金會很少擁有在基金會運作和投資管理都擅長的管理團隊，而且專業人才稀缺。劉忠祥以南都公益基金會和清華大學教育基金會為例，分析了基金會的投資現狀。對于非公募基金會投資存在的問題，大致可以分為以下幾個方面：

1.監管缺失。對基金會進行投資運作的監管，不僅要靠政府和社會進行監督，還要靠基金會的自我約束。王波指出，我國非公募基金會存在高風險監管缺位、保值增值投資的激勵制度匱乏等問題。潘楓從政府和社會兩個層面進行分析，提出我國對慈善組織從事商業活動缺乏監督。鄭偉倩以河南省宋慶齡基金會為例，提出商業投資活動缺乏權威的行業監督系統。湯海英研究發現，非公募基金會的內部治理模式存在缺陷，監管的力度有限。任鴻從內部問責、外部問責兩個方面指出，我國非公募基金會的問責機制不健全，非公募基金會投資行為缺少監管。

2.激勵不足。影響基金會積極進行投資運作的因素有多個方面。潘乾指出，基金會增值部分無稅收優惠政策，而且缺乏投資理財理念，導致基金會不關注保值增值工作。姬蔚云和趙德芳針對我國商業化運作的稅收政策與國際情況進行比較，指出現行稅收制度脫離實際，免稅范圍的規定不清晰。姚海放分析了基金會從事投資行為的外部限制和內部制約，基金會進行投資困難重重。徐政指出，投資決策中成員間分工不明確、激勵不相容，因此投資活動受到限制。

（三）關于非公募基金會投資存在問題的對策研究

針對以上非公募基金會在投資方面存在的問題，學者也從不同的角度提出相應的對策。

1.從監管的角度來看。只有外部監管和內部監督統一起來，監管的效果才能達到最好。鄭偉倩提出，應將基金會的投資方式、投資程序、投資責任、承擔制度，以及投資收益的征稅比例等內容納入法律法規，使投資行為有章可循。孫茂驥在如何監督投資收益是否用于公益事業的問題上提出，社會媒體和公眾可以通過第三方的評估，對非公募基金會的投資行為進行監督。監事是基金會進行資金監管的主要負責人，對于財務信息以及資金運作具有重要影響。李莉提出，基金會應該在保障監事權利的同時強化監事的職責，并促使監事來源更加多元化。

2.從激勵的角度來看。現有研究大多是圍繞稅收優惠政策展開的。姬蔚云和趙德芳指出，針對非公募基金會不同的活動性質給予不同的稅收優惠，既能有效地幫助組織在從事營利活動時獲得必要的扶持，也可以對利用稅收優惠謀取私利的行為加以防范。許捷認為，可以借鑒美國的經驗，將經營行為劃分為相關經營活動和不相關經營活動，并提出企業所得稅和流轉稅的政策建議。黃震提出，非公募基金會經濟活動收入免稅必須根據兩個標準進行判斷，即主要目的標準和收入最終流向標準。周焯華和楊強基于委托代理方法構建模型分析框架，分析得出如何回避投資中的激勵與代理問題的建議。

（四）關于社?；鹜顿Y的研究

社?；鹋c基金會在投資問題上具有相似性，一是都有保值增值的必要，二是都具有公益性質，需要安全、穩健?，F有研究是根據社?；疬M行投資的現狀，找出投資管理中存在的問題，并深究其原因，提出相應的政策建議和應對措施。此外，還有一部分研究借鑒了國外社?；鹜顿Y的經驗。邵怡蓉分別總結了發達國家和發展中國家的社?；鸨Ｖ翟鲋档膶嵺`和經驗，并根據我國的具體情況，提出了可供選擇的社?；鹜顿Y運作方式。馮果通過與國外的監督體制進行對比，提出如何對投資行為進行監督的補救措施。冉萍分析和比較了社?；饑H上的投資運營情況，指出可供我國借鑒的經驗。另外，也有部分學者進行了實證研究。如鄭靜營運用實證分析和比較分析的方法對社?；鸬耐顿Y效率進行了研究，提出尋求收益穩步增加和風險積極控制的政策建議。唐大鵬從不同角度和時間區間度量投資風險，發現社?；鸬耐顿Y比較成功地規避了系統風險，但由于過分重視安全性，沒有達到預期的收益水平。

三、評價和展望

從以上文獻來看，現有研究存在一些問題，集中體現在以下幾個方面：

（一）對非公募基金會進行投資的基本理論缺乏系統研究

國外對私人基金會的研究主要以實證分析為主，側重于基金會如何進行更有效的投資。然而，國內的現有研究只是單純的針對非公募基金會進行投資的動因、出現的問題以及對策等方面，側重于描述并歸納相關的現實問題。國內外研究都沒有對非公募基金會進行投資的理論基礎進行深入研究，難以形成對非公募基金會投資準確、深刻、全面的認識。

（二）對非公募基金會投資的效果缺乏實證分析

國內關于該問題的研究大多只停留在經驗總結和案例分析的水平上，還有待于對非公募基金會的投資收益等問題進行定量的說明和分析。另外，對于投資效率和投資風險等方面，雖有部分學者針對社保基金投資進行了探討，但是涉及非公募基金會的研究卻很少。盡管社?；鸷突饡烧叩耐顿Y運作具有相似性，但應用于不同的組織，在資金來源、投資目標、風險承受、運營模式等方面都有自身的特點和要求，有必要進行單獨研究。

（三）現有文獻針對非公募投資問題的研究成果較少，不能滿足現實需要

從現有文獻可以看出，目前的研究集中在現狀和對策方面，還存在許多值得深入研究的方面。非公募基金會進行投資的相關問題尚未引起理論界的足夠重視，本文認為未來的研究可以從以下幾個角度著手：

1.投資是否增加非公募基金會的公益能力。非公募基金會通過投資進行保值增值，目的是為了充實資金，長遠發展。但是，投資行為對非公募基金會的公益能力是否有必然的促進作用？過度投資是否會損害公益能力？投資行為和公益能力這兩者之間的關系鮮有學者進行研究，而且缺乏數據檢驗和支持，因此有必要對兩者的關系進行進一步的探討。

2.如何衡量非公募基金會的公益能力。要探討投資行為與公益能力之間的關系，首先要解決如何衡量非公募基金會的公益能力問題。非公募基金會的公益能力不僅體現在資金使用效率上，周詠梅等（2013）人指出，基金會的效率可以通過總體效率、運營效率和籌資效率來衡量，另外公益能力還體現在發展能力上。只有基金會持續運作，才能發揮公益作用。因此，如何界定和衡量非公募基金會的公益能力也有待深入研究。

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