企業集團產融結合的風險傳導機制與風險控制研究

張勝達 劉純彬

摘要：中國經濟已步入緩增速、調結構、前期政策消化“三期疊加”時期，為消弭實體產業與金融領域的高額利差，實體企業集團紛紛效法GE集團的金融發展之路，大舉進軍金融領域。“一行三會”分塊兒監管格局對產融結合尚未有成熟的監管手段，企業集團對于產融結合的風險傳導機制認識尚有不足，風險識別控制能力尚存欠缺。因此，對產融結合的風險傳導機制與風險控制進行系統化研究有助于企業集團與監管當局更有效地推進產融結合之路的平穩健康發展。

關鍵詞：企業集團；產融結合；風險傳導機制；風險控制

一、 序論

產業結構不斷分化整合是資本追逐利潤的外在表現。資本在產業間的不斷重新配置，是產業結構變遷的動力之源。金融部門對整個經濟體系的穩定與繁榮的作用不言而喻。資本的市場化運作對金融市場的依賴性日益增強。金融部門屬于資本和技術密集型行業，由于其對現代經濟的中樞作用，使其成為受到監管最為嚴格的部門之一。加之，金融牌照下發受到嚴格的審批條件。如此，在整體經濟面臨低利時期時，金融部門的壟斷性因素與其在經濟系統中的關鍵作用使得其在經濟轉型期能獲得遠高于其他行業的利潤率。

中國已步入總量增長后的結構調整階段，實體產業的微薄利潤與金融部門的高利潤形成了鮮明對照。這一利差的存在成為了實體企業尤其是大型企業集團紛紛涉足金融業的直接誘因。大型企業集團有著龐大復雜的母子公司體系，成員企業之間以及企業集團與外部經濟主體之間存在大規模的資本往來，必然形成資本余缺，為了整合企業集團內部的資本，提高資本利用效率，有條件的大型企業集團均設立自己的財務公司，作為對外部銀行的一種職能替代。同時，企業集團以參股、控股的方式大舉進軍銀行、證券、保險等金融機構，努力打造自身的金融板塊兒，走產融結合之路。實體產業的資本運行方式與金融部門的資本運行方式存在質的不同，產融結合之路走得好便會起到產業資本與金融資本的協同作用。反之，兩個部門的過度結合，會導致風險在兩個部門間傳導、擴散，無論對企業集團本身還是對金融市場都會帶來較大的風險，會削弱整個經濟系統的穩定性。因此，產融結合已成必然趨勢，探究其結合過程中的風險類型與傳導過程，使得企業集團與監管部門能夠理性的看待產融結合，更加穩妥的推進產融結合的順利進行。

二、 產融結合的資本運行機制

從世界范圍看，產融結合可以分為由“產”到“融”，和由“融”到“產”兩條路徑，中國主要表現為實體企業由“產”到“融”的路徑。產融結合外在表現為大型實體企業集團投資參控股金融機構，本質上是兩種不同性質的資本的融合。即產業資本與金融資本的融合，兩種不同性質的資本在融合過程中必然表現出不同的特征。

1. 產業資本的屬性與運行機制。市場經濟發展初期，整個社會的商品交易規模和速度均比較小，社會各生產要素對市場的參與度有限。社會生產的剩余大部分要滯留生產與流通領域，只有通過實體企業創造性的循環積累才能不斷實現自我增值。產業資本是一個社會資本最初的也是最基本的表現形態。產業資本一般隸屬于企業家個人，隨著社會生產市場化程度的增強，股份制公司的出現擴大了企業的資本來源，但資本的收益和風險依然由投資者承擔，屬于股權式投資，馬克思對產業資本運行過程進行了簡單概括：“G—P—G+△G”。即產業資本依次經過貨幣資本、生產資本、商品資本形成不斷的循環，從而實現資本的不斷增值。

2. 金融資本的屬性與運行機制。以銀行為代表的金融機構產生于商品經濟較為發達的地區，隨著實體經濟的發展，產業資本在循環過程中會出現大量的余缺。閑置的資本要不斷找到增值空間，因此，一部分產業資本家逐步轉變為以經營貨幣為主的銀行家。這部分不屬于產業資本家，但必須要通過產業資本家將其投入到實體生產經營中，才能不斷收回本金和利潤。因此，“把通過這種途徑實際轉化為產業資本的銀行資本，即貨幣形式的資本，稱為金融資本”。金融資本的運行機制可以概括為：G′—G—P—G′+△G″（△G′+△G）。其中△G'代表金融資本的利潤， △G代表金融資本執行產業資本職能為實體產業帶來的利潤。

由以上分析可知，從資本的職能和所有權的性質可分為產業資本和金融資本。兩者的經營對象和管理手段、風險類型與防控機制均存在較大差異。金融部門的風險波動性更強、傳導范圍更廣、對現代經濟的影響更深刻。

三、 產融結合的風險類型與傳導機制

中國的產融結合之路能否走得夠遠夠好既取決于企業集團對于產融結合風險的清晰認識，避免像“德隆事件”一樣最終演變成了資本的無理性狂歡，為國家和社會帶來巨大損失。本節將對企業集團走產融結合之路所面臨的風險類型及其傳導機制進行闡釋。

1. 產融結合的風險類型。

（1）資源整合風險，金融業務對于企業集團而言屬于相對較為陌生的領域，經營管理機制迥異于實體企業的業務，加之產融結合涉及資本、人力、信息等大量資源錯綜復雜的往來，會加劇企業集團的管理難度。資源在兩個部門間的配置比例是否協調直接決定了產融結合的效果，否則很難發揮產融協同作用，若兩部門依然是各行其是，企業集團只能分的金融業務的一般利潤。如果資源在金融部門配置過高，則會出現企業集團主產業空心化的風險，將企業集團的風險積聚擴大，一旦金融市場發生波動，企業集團將難以承受。因此，資源整合過程中的風險取決于企業集團資本、人力配置結構。

（2）關聯交易風險，關聯交易一定程度上是對市場機制的一種替代，節約大量的交易成本，同時，因為關聯雙方的力量不均衡，易使得控制力強的一方通過行政手段等非市場行為進行交易，導致價格扭曲，利益分配不公平。產融結合模式下，企業集團下的金融部門作為企業集團的資本運作中心與企業集團其他下屬子公司之間存在大量的資金交易，企業集團對金融機構的參控股，使得集團內部子公司更容易取得貸款，如此便弱化了金融機構對風險的控制能力。對于企業集團的財務公司而言，易其喪失獨立性，對其他子公司過度補貼，一旦公司的財務狀況出現問題，風險必然波及到財務公司甚至整個企業集團。

（3）財務杠桿風險，集團旗下的子公司涉及領域廣泛，子公司之間股權結構復雜。不同行業對資本的流動性、規模要求不同，加上不同行業存在不同的商業周期。企業集團在分散市場風險的同時會積累集團內部的財務風險。在企業財務管理不夠完善、隔離措施不足的情況下，很難遏制子公司為自身利益進行非理性借貸、投資的行為。母公司的撥付以及子公司的投資行為均會導致集團賬面總資產的虛增，在此基礎上，集團的金融部門會擴大對集團公司的外部融資沖動，弱化融資約束，將會提高整個集團的財務杠桿比例。

（4）產業空心化風險，產融結合需要“產”與“融”的合理結合，過松則難以形成協同效應，過緊則易導致相互拖累的局面。當前中國的企業集團過度追求金融牌照，將集團資本大量投入到銀行、證券、基金、信托等行業。不同金融機構的風險特征和經營方式不盡相同，監管當局對各機構的資本充足率及資本構成各不相同。集團將大量資本分撒投資于金融部門，使得企業有脫離主產業的風險。實體產業是企業的主體和基石，金融版塊兒是企業的兩翼，若脫離主產業一位追求金融利潤，會將企業集團置于極大地風險之中。德隆集團的破產就是產業空心化的典型例子。

（5）大而不倒的風險，大而不倒用來指大型的金融機構由于經營失范，帶來倒逼危機，但是由于大型的金融機構資本規模巨大，所涉相關經濟主體眾多，債務鏈條復雜。若企業倒逼將引發“骨牌效應”，甚至導致系統性的金融危機。故而，為了保護其他投資者的利益以及金融市場的安全，政府傾向于對出現危機的大型金融機構提供資本支持。政府為大型金融機構提供隱性擔保會導致其在經營過程中有著更強烈的風險偏好，從而弱化了整個金融系統的穩定性和抗風險能力。政府作為其最后擔保人所提供的隱性保護會強化企業集團追求金融利潤的盲目性，弱化其風險控制意識和能力，會極大大的改變市場主體的預期，不利于整個金融以及經濟體系的健康發展。

（6）監管真空風險，中國金融機構的監管格局為“一行三會”，即中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會。人民銀行主要事實貨幣政策對整個經濟體系的運行進行協調，其他三會對各自負責的金融機構及其相應業務進行監管，另外國有金融企業隸屬于財政部。混業經營已是大勢所趨，以往的分塊兒治理，各自監管的格局難以適應當下的復雜情況。監管部門之間的協調難度加大，造成監管真空。產融結合的國有大型企業集團橫跨“產”“融”兩大領域，在金融領域受到一行三會的監管，在產品生產經營領域受到國資委的監管。如此，便形成重復監管和監管真空的同時存在。監管真空帶來的風險深藏企業經營內部，一旦出現經營危機，會對“產”“融”兩個領域帶來嚴重沖擊。

2. 產融結合的風險傳導機制。產融結合是一種涉及兩個經營領域多個利益主體多個監管機構的復雜經濟行為，且風險本身具有隱蔽性、長期性而且破壞性極大的特征，故而明晰產融結合的風險傳導機制是企業集團的首要任務。從圖1中可以清楚的看出產融結合的風險傳導路徑和傳導機制。

產融結合以企業集團為中心，以產品市場和金融市場為兩翼，以監管機構為保證構成了一副清晰的資本和風險傳遞圖形。企業集團涉及兩個部門的不同資本運作方式，兩部門內部又涉及不同的機構和廠商，每一個單元都是一個風險生成點，并且會隨著各個節點相互傳遞。企業集團在金融市場上投資或設立的金融機構本身的經營特點和風險度各不相同，任何一個風險的產生將在金融機構之間傳導并通過企業集團傳遞到產品生產部門，并通過產品市場的上下游廠商這一產業鏈條縱向傳導。同時，產品市場任何一個單元的經營風險也會通過產業鏈條傳導，并通過企業集團向金融市場傳導，甚至引發系統性金融風險。作為監管方的政府機構面臨的監管重疊和監管真空會使得風險更易產生，更迅速的傳導。風險評估機構以及社會媒體等第三方監管機構對企業集團的監管缺失也使得風險產生更易，控制更難。

中國當前的經濟面臨轉型升級，大量的企業集團紛紛投入大量資本于金融部門，“產”“融”兩者之間的經營特點、資本運營周期、風險類型均存在較大差異，如果不做好風險控制，產融結合也只能是一個華麗的概念。

四、 產融結合的風險控制

隨著生產社會化程度日益加深，經濟鏈條越發錯綜復雜，風險是現代市場經濟的主要特征之一，做好風險識別和控制是現代企業的核心職能之一。企業集團的產融結合之路對企業集團的風險識別與控制能力帶來了巨大的挑戰，本節結合上文分析，對產融結合的風險控制提出以下建議：

1. 完善法律、加強法律控制。對已有法律進行相關調整，明確財務公司以及金融控股公司的法律地位，為產融結合提供更加完善的法律環境。專門性且更具有針對性的法律法規能夠使企業集團更加明確自身定位，明確經營行為，避免企業集團投資參、控股金融機構的盲目性和隨意性，使得經營發展有法可依，對企業集團的違規行為做到有法可依，清晰的準繩是確保企業規范經營的基礎保證。另外，當前的金融法嚴格控制金融機構股權投資實體產業，并未對企業集團股權投資金融機構作出清晰規定，因此，應逐漸放開金融企業投資實體企業的限制，明確界定企業集團投資金融機構的權責，做到產融雙向良性驅動。

2. 以分業監管為基礎、強化協調監管。中國金融業的監管式因循的是分業監管模式，為確保經濟安全，避免局部風險蔓延為全局風險，分業經營和分業監管符合中國當時的經濟需要。當前，世界的主流為混業經營，以往的分業經營已難以適合當前的經濟狀況，實體企業集團大舉進入金融業，金融機構也通過各種渠道繞過監管進駐實體行業，因此，以往的分塊兒監管的模式會帶來較大監管重疊和監管真空。短時間內難以做到對監管機構的重大調整，應以分業監管為基礎，強化監管的信息分享機制和協調監管的能力。做到功能性監管和業務性監管相結合，各部門協調配合的過渡式的監管模式。

3. 提高企業集團風險控制能力、構建風險預警機制。企業集團只有強化自身的風險識別能力和風險控制能力才是確保產融結合平穩健康發展。（1）培養企業從業人員的風險意識，整個企業集團的各部門尤其是涉及金融部門的從業人員應該有較強的風險意識，做到合規作業，將風險控制在每一個具體的工作流程。（2）強化內部交易管控，企業集團成員企業之間的業務往來要在“市場條件下”進行，對于重大的交易行為應做到嚴格控制，避免成員企業之間相互綁架。嚴控企業集團控股銀行的關系貸款和信用延期，避免過高杠桿帶來的信用膨脹。（3）建立完善的公司治理結構及財務管理制度，完善財務披露制度，及時向社會公眾和監管部門披露企業的財務信息，構建自身的風險預警機制，做到企業集團成員之間財務清晰，有效隔離財務風險。

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基金項目：教育部人文社會科學研究項目“基于產業融合理論的中國生產性服務業發展戰略研究”（項目號；12YJA790082）。

作者簡介：劉純彬（1951-），男，漢族，北京市人，南開大學經濟學院系教授、博士生導師，研究方向為產業經濟學；張勝達（1985-），男，漢族，河北省邢臺市人，南開大學經濟學院博士生，研究方向為產業經濟學。

收稿日期：2015-12-18。