我國汽車零部件業上市公司股權結構對代理成本的影響研究

張敏 程克群 欒敬東

摘 要：當今社會，代理成本仍舊是一個不容小覷的問題，也是大部分我國上市企業一直存在著的問題，代理成本與公司的治理結構有著千絲萬縷的關聯。從公司治理角度，以中國汽車零部件業的上市公司為樣本，選取了2004—2013年共10年數據，分析了股權結構與代理成本之間的關系，對企業代理成本與股權結構關系進行理論分析與實證研究。結果表明：除了前5大股東比例之和與我國汽車零部件業上市公司代理成本無顯著正相關之外，第一大股東的相對優勢Z指數、國有股、法人股以及流通股均與我國汽車零部件業上市公司代理成本有著顯著的密切聯系，這表明在某種程度上代理成本問題可以從股權結構的角度來解決。

關鍵詞：汽車零部件業；上市公司；公司治理；代理成本；股權結構

中圖分類號：F 406.7 文獻標識碼：A 文章編號：1672-7312（2016）01-0070-06

汽車零部件行業作為汽車整車行業的上游行業，是汽車工業發展的基礎，是國家長期重點支持發展的產業。近些年，我國汽車消費大幅增長，汽車保有量顯著增加且逐步進入維修期，汽車零部件行業有望迎來發展的黃金時期。但是，目前我國的市場條件并不十分完善，公司的代理成本必然將會受到股權結構與財務以及公司治理結構的影響，汽車零部件業上市公司也是如此。近些年來，我國學者也從各個角度對代理成本問題進行了較為深入的研究，也取得了很多的成果，但幾乎沒有專門針對汽車零部件這一新興行業代理成本問題的相關研究。文章以汽車零部件業的上市公司為研究對象，對國內外前人在股權結構與代理成本方面的研究進行簡單的回顧與總結，在此基礎上分析我國汽車零部件業上市公司股權結構對代理成本的影響。

1 文獻綜述

1.1 國外對相關問題的研究

對股權結構與代理成本的研究最早可以追溯至Jensen和Meckling（1976）的研究，認為內部人的持股份額越高，企業的代理成本就越低，兩者呈相反變動，Jensen和Meclding（1976）還對債權代理成本和股權代理成本，進行了詳細的分析，得出的結論為：伴隨著股權—債務比率的變動，兩種代理成本會呈現一種此消彼漲的權衡關系[1]。Grossman和Hart（1980）也對此進行了研究，認為比較大的股東所有權能夠影響管理者與股東之間的代理成本，因為他們有足夠的能力去激勵管理者的行為[2]，并且Shleifer和Vishny（1997）的研究結論與此如出一轍[3]。Harris和Raviv（1990）則認為在實施債權融資情況下，企業將會傾向于投資高風險項目，而不管這些項目的凈現值為負，即“資產替代效應”產生了債權代理成本[4]。Jensen（1986）的研究表明，債務可以阻止自利的管理者自由現金流的過度投資問題，從而減緩代理成本[5]。Stulz（1990）、Hart（1995）、Zweibel（1996）等的研究也認為可以利用債務來減緩管理層對自由現金流的過度投資問題。Ang（2000）用對總資產周轉率、經營費用率進行因子分析得出的綜合結果來代表代理成本，結果表明，管理層持股可使公司管理者與股東的利益一致，從而緩解公司代理沖突的矛盾[6]。Singh和Davidson（2003）通過收集1 528家上市企業的數據來進行實證分析，結果表明管理者所有權與資產效率顯著正相關，但不能顯著阻止管理者的過度支出，在減少代理成本方面，外部所有權僅具有有限的作用[7-10]，這一結論與Ang等（2000）得出的研究結論相似。

1.2 國內對相關問題的研究

1.2.1 股權集中度對代理成本的影響

康凱（2011）以我國上市公司為樣本，采取典型相關分析法，對我國上市公司股權結構與股權代理成本之間的關系，進行了相關的理論分析和實證檢驗。研究表明，股權集中度、股權制衡度與股權代理成本成反比[11]。秦瑩，丁帥（2014）選取了我國滬深的A股上市公司的相關數據，就股權結構對上市公司債務代理成本的影響進行了實證研究，結果表明：股權集中度和股權構成分別與債務代理成本有著顯著的負相關關系，并據此提出了一些建議[12]。李放（2014）以 2009年至 2012年度的滬深兩市上市公司為樣本的研究結果表明了股權的集中程度和股權代理成本之間有著明顯的反比例關系[13]。尤華，李恩娟（2014）基于股權分置改革后的視角，并以2011年創業板上市公司數據實證分析了股權結構與股權代理成本之間的關系，得出了股權集中度可以降低代理成本等相關結論[14]。

1.2.2 股權構成對代理成本的影響

張兆國、何威風及閆炳乾（2008）的實證結果表明管理者持股比例與代理成本正相關；社會公眾股比例與上市公司代理成本不存在相關性[15]。馬俊（2010）認為改變國有股一股獨大的局面，國有股減持是解決因所有權與控制權分離而產生的代理問題的重要途徑[16]。康凱（2011）以我國上市公司為樣本，采取典型相關分析法，對我國上市公司股權結構與股權代理成本之間的關系，進行了相關的理論分析和實證檢驗，表明了國有股比例的降低有利于降低上市公司股權代理成本。李放（2014）以 2009年至 2012年度的滬深兩市上市公司為樣本進行了研究，結果表明了市公司股權結構對股權代理成本有著顯著的影響，國有股比例和股權代理成本的關系屬于明顯的正比例關系，而法人股比例和股權代理成本之間卻有著不太明顯的反比例關系。

1.2.3 其他

張鵬，張曉明（2013）是在股權分置改革的特殊背景下，探討了股權改革前后，上市公司債權結構和各個利益相關者之間的代理成本的關系，研究了股權分置改革是否對上市公司債權結構和利益相關者代理成本有影響以及是如何影響的[17]。石大林，劉旭，路文靜（2014）選取716家上市公司為樣本，基于動態性的視角，在動態內生性的框架下，運用動態面板的系統 GMM估計方法，研究了當期股權結構對當期代理成本的影響和股權結構與代理成本間跨時期的相互作用。通過實證研究發現，當期股權結構和前期股權結構對當期代理成本都有影響，即股權結構對代理成本的影響有持續期；前期的代理成本對當期的股權結構有著反饋效應；股權結構與代理成本之間存在著動態內生性[18]。

1.3 評述

由上述國內外文獻可見，股權結構是公司治理結構的重要方面，對代理成本有著直接的影響。從對國內外的研究現狀歸納與總結可以看出，對于股權結構對代理成本的影響研究各式各樣、層出不窮。但是具體到以我國上市汽車零部件公司為研究對象的文章屈指可數，甚至幾乎沒有。前人在進行實證研究時對多種指標與軟件的使用以及一些專業的計量模型分析方法都得到了廣泛的應用與認可，國內外的研究成果無疑為研究我國汽車零部件業上市公司代理成本問題提供了一定的理論基礎與研究方法。鑒于此，通過結合我國汽車零部件業上市公司股權結構的特點，對我國汽車零部件業上市股權結構與代理成本之間的關系進行理論分析和實證研究，可以有效地揭示汽車零部件業上市公司股權結構對公司代理成本影響的內在邏輯關系。

2 理論分析并提出假設

2.1 股權集中度與代理成本

股權集中一般分為兩種情形，第一種是只存在一個處于絕對控股地位的超級大股東，其持股比例往往是其余股東持股比例的100多倍，不論是實際控股的總數還是相對于其他股東的相對數都是處于絕對不可動搖的地位，在我國上市公司里處于這樣地位的一般是國家；另一種則是絕大部分股權被幾個巨頭給瓜分了，且那幾個“寡頭”的持股比例相當，集中在一起的比例幾乎超過了總數的2/3。在第一種情形下，由于股權過度集中，導致代理成本增加。而就后者而言，股權制衡局面的形成十分有利于公司的監督和治理，減少了代理成本。由此提出以下兩個假設：

假設1 在其他情況不變的情況下，我國汽車零部件業上市公司的前5大股東相互聯合，其股權集中度與代理成本存在正相關關系。

假設2 在其他情況不變的情況下，第一大股東占據的優勢即Z指數與我國汽車零部件業上市公司代理成本水平存在負相關關系。

2.2 股權構成與代理成本

2.2.1 國家股與代理成本

國有股股權在公司治理中的攫取之手效用理論認為國有股比例越高，上市公司內部人控制現象越嚴重，從而管理者越有能力為謀取私利而持有更多的現金，存在著較為嚴重的代理問題。國有股不能完全上市流通，不能有效地通過代理權競爭以及接管等機制來對上市公司的經營者產生壓力，而且國有股東不享有公司的剩余索取權，又受其特有的政府背景影響，難以形成比較好的約束效力，不能積極做好監管工作。所以，國家股比例的變化與代理成本的變化呈正相關。

假設3 我國汽車零部件上市公司的國家股比例與代理成本負相關。

2.2.2 法人股與代理成本

法人股的持有者是法人機構，一般其持有的股份會比較多，可以出席股東大會和董事會，直接參與公司重大事項的決策，對上市公司的監控能力較強。而且，法人股不能上市流通，其持有者不能像對待流通股那樣通過短期買賣

差價來獲得收益，他們只能通過獲得紅利回報來牟利，出于自身利益著想他們將會把注意力集中于公司的治理結構，注重于他們中長期的經營發展。因此，法人股東不僅有足夠的動機，而且有能力來監督和控制企業管理層，在公司治理中起積極監管的正向作用。所以提出以下假設：

假設4 我國汽車零部件業上市公司的法人股比例與上市公司代理成本負相關。

2.2.3 流通股與代理成本

市場約束力而言，流通股明顯高于非流通股。流通股比例越高，對公司改善治理的壓力就越大，因而代理成本會比較低。并且我國自2005年4月29日開始啟動了股權分置改革試點工作，這項改革重新確認了流通股股東和非流通股股東，改革的目標是將兩類股權分置的現狀改變為將來股票全面流通的局面。此項改革實施以來，開始逐漸地顯露出成效，改善了上市公司的治理結構，使公司形成更為有效的約束機制。在有效的治理結構下，上市公司的代理成本就越低。

假設5 我國汽車零部件業上市公司的流通股比例與上市公司代理成本之間有正的相關關系。

3 實證分析過程與檢驗結果

3.1 樣本選取與數據選擇

選取了我國汽車零部件上市公司為研究樣本共31家，剔除一些由于上市時間比較晚導致數據不全的上市公司。選取時間段為2004—2013年共10年作為研究區間，取得310組面板數據。之所以這樣選擇，是為了獲取足夠的樣本點以及樣本點具有足夠的上市時間，數據來源于上海證券交易所和深證證券交易所的年報表。

3.2 變量定義與計量

變量定義與計量見表1.

3.3 描述性統計分析

樣本變量的描述性統計分析見表2.

從描述性分析統計看我國汽車零部件業上市公司的股權結構現狀：

表2對2004—2013年我國汽車零部件業上市公司樣本所有變量的最大值、最小值、均值以及標準差進行了描述，反映了各變量樣本值的集中趨勢、離散程度。也給了我國樣本汽車零部件業上市公司2004—2013年各相關變量的描述性統計結果。可以看出，2004—2013年汽車零部件業上市公司樣本觀測值的代理成本均值為15.821%。最大值為876.7%，最小值為-4.657%，汽車零部件業各上市公司間的代理成本存在巨大的差異。從表2可以看出，在我國汽車零部件業上市公司的股權結構中，法人股比例的均值為27.59%，流通股比例的均值為59.74%，國有股持股比例的均值為8.31%。總的來看，法人股比例和流通股比例占了我國汽車零部件業上市公司股權結構的大部分，在公司治理中能發揮重要作用。總體而言，汽車零部件業上市公司的國有股持股比例較低。此外，汽車零部件業上市公司的股權結構中，高管人員人均持股數量很少，絕大部分都是“零持股”、“低持股”。我國汽車零部件業上市公司管理層持股機制在我國尚不成熟，即高管持股比例很少，甚至幾乎全部為零，出于對這種特殊情況的考慮，對此不作其實證分析研究。

前5大股東持股比例最小值為3.802%，最大值為92.52%，均值為52.66%，說明樣本公司前5大股東比例高度集中。衡量第一大股東于第二大股東的相對優勢的Z指數最大值7.778 9，最小只有0.013 04，差異很大，而且均值也有3.896，總的來說第一大股東對第二大股東的優勢作用還是十分明顯的。

表2中還可以看出，我國汽車零部件業上市公司的公司規模的均值21.890 4，并且其差異還比較小，從19.578到24.717.同時也發現，固定資產比率的均值為31.931%，說明了汽車零部件業的上市公司中固定資產占據了流動資產的一部分，這可能與行業的特殊性有關。公司盈利能力的差異相對來說是比較大，從-35.097%到25.363%，均值為3.123%。

3.4 因子分析

采用了因子分析之主成份分析法來進行績效的因子分析，主成分分析法是獨立于因子分析的一種數據化簡技術。采用SPSS18.0多元統計分析軟件工具，為了更好地解釋因子的實際意義，對因子用方差最大法進行了旋轉，該種旋轉方法使每個因子上的負載盡可能拉開距離，求解出最后的因子解。績效的2個因子總方差貢獻率為85.126%，表明可以在很大程度上解釋該變量，認為其幾乎可以代表原來的變量是適合的；此外，由表3可知，文章主要采

用KMO檢驗，其KMO值分別為0.6，反映其基本數據信息比較適合做因子分析，而且因子變量在許多觀測變量上都有較高的載荷，充分體現了新形成的因子變量能夠較好地反映觀測變量的基本信息。可以認為這些因子基本反映了原變量的大部分信息。

3.5 模型建立與回歸

3.6 回歸結果分析

從全部樣本回歸方程的檢驗結果來看，各個模型的F值均在0.01的水平上顯著，且模型的調整R2總體上都比較大，說明這些模型的擬合程度都比較好。因為本研究的變量采用分次引入的形式，故而模型不存在多重共線性的問題。從表4中可以清楚地看出，Hausman檢驗的概率值都遠遠大于0.05，顯著的通過了檢驗，因此均選用隨機效應模型進行回歸分析。回歸的結果表明，前五大股東比例之和與我國汽車零部件業上市公司代理成本呈正相關，但沒有通過顯著性檢驗，僅為假設1提供了有限的證據支持；代表相對優勢的Herfinfal指數Z的對數形式與我國汽車零部件業上市公司代理成本在5%的顯著水平上負相關，驗證了假設2的設想；國有股與我國汽車零部件業上市公司代理成本正相關，可以為假設3提供有力的證據支持；而法人股比例與我國汽車零部件業上市公司的代理成本在5%的水平上顯著負相關，有力的驗證了假設4，流通股與我國汽車零部件業上市公司的代理成本正相關，也表明了假設5的科學性。在控制變量中，盈利性與我國汽車零部件業上市公司代理成本也存在著十分顯著的相關關系，績效倒數與我國汽車零部件業上市公司代理成本顯著負相關。

4 結 論

鑒于上市公司的數據比較容易獲得并且具有代表性，而我國汽車零部件業上市公司目前上市總數并不多，故而選取剔除一些不符合要求之外的所有上市公司作為研究樣本，即涉及了31家汽車零部件業的上市企業，通過整理分析這31家上市公司連續10年的數據，并運用了多種分析方法和多項計量指標以及相關專業的統計與計量軟件來對我國汽車零部件業上市公司的股權結構與代理成本之間的關系進行了分析，研究結果表明：前五大股東比例之和與我國汽車零部件業上市公司代理成本無顯著正相關，指數Z的對數形式與我國汽車零部件業上市公司代理成本在5%的顯著水平上負相關；國有股與我國汽車零部件業上市公司代理成本正相關，而法人股比例與我國汽車零部件業上市公司的代理成本在5%的水平上顯著負相關，流通股與我國汽車零部件業上市公司的代理成本顯著正相關。

由此可見，根據對我國汽車零部件業上市公司的實證分析得到的結果，股權集中度對公司代理成本的影響受到了第一大股東與第二大股東的相對力量的共同作用。這說明股權集中度有利于降低我國汽車零部件業上市公司的代理成本，但這種集中不是依靠前幾大股東的共同力量，而是依靠第一大股東對第二大股東的相對優勢地位來實現的。在當前我國汽車零部件業上市公司國有控股相對較低的特殊背景下，盡可能提高法人股和國有股持股比例的同時，減少流通股的比例成為減少我國汽車零部件業上市公司的代理成本的一個有效途徑，為我國汽車零部件業的上市公司減少代理成本提供一個有益的參考價值。

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