公司治理、政府干預與人力資本投資不足

張瀛之　張炳發　唐燕

摘要：企業人力資本投資與企業固定資產投資等相比，具有投入產出關系不明顯、投資回收期長、投資風險大等特點，更容易產生投資不足等非效率投資現象。文章借鑒固定資產投資預期模型，構建了企業人力資本預期投資模型，然后通過理論分析提出了研究假設，建立了公司治理和政府干預對企業人力資本投資不足影響的關系模型，采用我國上市公司樣本進行了實證分析。實證研究得出：（1）我國上市公司人力資本投資不足的樣本數量比投資過度的樣本數量更多；（2）公司的股權集中度、股權制衡度、董事會規模和政府干預程度越大，企業人力資本投資不足程度就越小。

關鍵詞：公司治理；政府干預；人力資本投資不足；上市公司；實證研究

一、 引言

企業人力資本投資是形成企業核心競爭力的戰略性投資。有證據表明企業固定資產投資存在著投資過度和投資不足的非效率投資現象，那么，企業的人力資本投資是否也存在著非效率投資現象呢？目前對企業固定資產非效率投資研究的比較多，而針對企業人力資本非效率投資的研究則比較少見。企業人力資本投資與企業固定資產投資等相比，具有投入產出關系不明顯、投資回收期長、投資風險大等特點。企業人力資本投資決策中存在著更加嚴重的企業內部和外部的信息不對稱性。尤其是作為外部投資者對企業的這種“軟資本”的花費情況更不易觀察到，因此，更容易使企業決策者在人力資本投資行為上產生逆向選擇或道德風險。所以，企業人力資本投資更容易產生投資不足等非效率投資現象。企業人力資本投資不足的原因可以從企業內部和企業外部來考察，從企業內部來看主要是公司治理和高管團隊，從企業外部來看主要是國家稅收和補貼等政策。本文將借鑒已有的固定資產投資預期模型，建立企業人力資本投資預期模型，以我國上市公司為樣本，采用實證方法，探索公司治理和政府干預對企業人力資本投資不足的影響情況。

二、 人力資本投資預期模型的建立

杜兩省（1996）認為企業價值的實現既需要物質資本，也需要人力資本，且是兩種資本相匹配的結果；當兩種投資的邊際效率相等時，投資對經濟增長的貢獻作用達到最大化，當一種投資的邊際效率較低時，應該增加另一種資本投資，直到兩者邊際效率接近為止。詹姆斯·赫克曼（2004）認為在社會經濟、生產力發展水平一定的條件下，物質資本和人力資本投資必須有適當的比例，人力資本投資和物質資本投資只有達到平衡狀態，過分強調其中一方都會損失效率。在企業投入資金量一定的情況下，企業物質資本投資比例越大，則剩余給企業人力資本投資比例就會越小，存在物質資本投資擠占人力資本投資的現象。因此，企業物質資本投資比例是企業人力資本預期投資的另一個解釋變量。

企業雇傭關系的穩定性影響著企業人力資本投資決策和收益，企業在做人力資本投資決策時，除了結合企業自身的可雇傭能力，還要考慮雇傭關系的穩定與否（姚先國，翁杰，2005）。人力資本理論認為無論是一般性人力資本投資還是專用性人力資本投資，企業對員工進行人力資本投資的前提條件是雇傭關系的穩定，這是因為雇傭關系越穩定，企業就越加擁有收回人力資本投資成本的時間。企業更愿意長期雇傭能持續、穩定為企業創造經濟價值且忠誠度較高的員工，更愿意為留住他們而進行更多的培訓深造、升職、保健等增值性人力資本投資。因此，企業雇傭關系穩定性也是企業人力資本投資的另一個解釋變量。

其中，Invi，t表示i企業t年的人力資本投資，MCIi，t-1和ERSi，t-1分別表示i企業t-1年的物質資本投資比例和雇傭關系穩定性，？著i，t表示殘差。物質資本投資比例用固定資產、無形資產和其他長期資產的凈值改變量除以年初總資產來衡量。雇傭關系穩定性采用“1-員工離職率”來衡量，當計算結果越高表示雇傭關系越穩定，反之則表示雇傭關系不穩定。修正后的模型的相關系數的t值都大于2，t分布的雙尾顯著性概率Sig.皆小于0.05，因此，回歸系數是顯著的，說明自由現金流、上一年人力資本投資、企業上市年齡、物質資本投資比例和雇傭關系穩定性對因變量新增的人力資本投資有較好的預測作用。

三、 研究假設和回歸模型

1. 研究假設。

（1）股權集中度與人力資本投資不足。在股權高度集中的企業中，股東擁有對企業經營決策和投資計劃的決定權，更可能著眼于企業的長遠發展，提高人力資本的投資水平。在股權分散的企業中，大股東持股比例相近，很難出現少數股東控制企業的情況，因而可能形成強勢管理者與弱勢所有者的局面。此時“權利控”型管理者會加大物質資本投資和人力資本投資，為建立“企業帝國”奠定基礎，但是他卻承擔著巨大的投資風險；而“偷懶型”和管理防御型管理者往往為了逃避風險，盡量減少新的投資或僅投資于能獲得短期收益的物質資本。他們通常把人力資本投資視為一項成本，認為進行人力資本投資會減少當期利潤進而影響自己的薪資水平，導致人力資本投資不足程度比較嚴重。總的來說，在股權集中度增大時，企業對人力資本的投資較多；在股權集中度減小時，企業更容易出現人力資本投資不足的情況。因此，提出假設1：

假設1：股權集中度越高，企業人力資本投資不足程度就越小。

（2）股權制衡度與人力資本投資不足。隨著股權制衡度的提高，企業投資容易出現扭曲行為。理由是股權制衡度越高，其他股東持股比例與第一大股東持股比例相差越小，他們對投資決策的干預權就越大，出于利己的目的，投資目標很容易出現分歧。股東之間為爭奪控制權而導致投資決策不一定符合公司價值最大化的準則。而且，過高的股權制衡度，可能降低第一大股東參與公司治理的熱情和積極性，減少或者放棄能夠給企業未來帶來較大收益的人力資本投資項目，造成人力資本投資不足。因此，我們提出假設2：

假設2：股權制衡度越高，企業人力資本投資不足程度就越大。

（3）董事會規模與人力資本投資不足。自委托代理理論提出以來，作為監督和控制管理者行為的董事會在公司治理中的作用越來越受人們的重視。董事會規模的大小不僅影響著公司的業績，而且還影響著企業的投資行為。隨著董事會規模的擴大，董事會擁有的不同領域的專業知識的人才也會增加，這使得董事會內部人力資本的互補性增強，有利于其發揮監督作用以及做出更合理的人力資本投資決策。也就是說，董事會規模越大，越能減少人力資本投資不足。由此，提出假設3：

假設3：董事會規模越大，企業人力資本投資不足程度就越小。

（4）政府干預與人力資本投資不足。潘雙慶（2010）提出政府運用稅收政策和財政補貼政策能促進民營企業人力資本投資，通過提高企業員工教育經費的提取比例，建立企業職業培訓投入加倍扣除制度，以及提供直接的財政補貼等方式增加企業人力資本投資的資金來源，可以提高企業人力資本投資的積極性，緩解人力資本投資的不足。喻蘭（2008）通過實證研究認為企業人力資本投資的稅收負擔相比較物力資本較重，我國稅收政策還沒有充分重視并鼓勵企業進行人力資本投資，現行稅收政策壓制了企業進行在職培訓和與研究、開發活動有關培訓的熱情。可見，政府的干預度越大，如給予更多的稅收優惠、財政補貼，要求企業提供更多的培訓活動、員工健康福利等，可以向企業傳遞政府對人力資本投資的重視信號，從而增強企業人力資本投資的動力，緩解投資不足，反之，如果政府的政策沒有體現重視或鼓勵企業進行人力資本投資，企業就更傾向于物質資本投資。由此提出4：

假設4：政府干預度越大，企業人力資本投資不足程度就越小。

2. 回歸模型。借鑒Richardson（2006）模型的殘差度量思路，先用回歸方法估計出企業人力資本預期投資水平，然后該模型的殘差表示公司的非效率投資，如果殘差值為正，表示過度投資，反之，殘差值為負，表示投資不足。為驗證股權集中度、股權制衡度、董事會規模、政府干預和股權性質度對企業人力資本非效率投資的影響，分別建立企業人力資本投資過度回歸模型、企業人力資本投資不足回歸模型如下：

四、 實證結果與分析

1. 樣本選擇。選取2011年～2013年我國上海證交所和深證交所的制造業、電信廣播電視和衛星傳輸業、軟件和信息技術服務業、科學研究和技術服務業的C19、C25、C26、C27、C28、C30、C32、C34、C35、C36、C37、C38、C39、C40、I63、I65和M74等17類行業936家上市公司為樣本，其中制造業企業846家，占90.4%，服務業企業90家，占9.6%；國有企業312家，占33.3%，非國有企業624家，占66.7%；樣本中剔除了ST、*ST或PT公司以及數據缺失的公司。

2. 回歸分析。企業人力資本投資不足模型的回歸結果如表2所示。從表2可以看出，股權集中度、董事會規模、政府干預3個自變量通過了顯著性檢驗，驗證結果如下：（1）股權集中度與人力資本投資不足呈負相關關系，表明股權集中度越大投資不足程度就越小；（2）董事規模與投資不足呈負相關關系，表明董事規模越大投資不足程度就越小；（3）政府干預與投資不足呈負相關關系，表明政府干預越大投資不足程度就越小。股權制衡度沒有通過顯著性檢驗。

為了進一步分析，將樣本按照股權性質分為國有控股企業和非國有控股企業兩類，進行回歸分析，回歸結果如表3所示。在國有控股企業組，所有變量都沒有通過顯著性檢驗。在非國有控股企業中，股權集中度、股權制衡度、董事會規模和政府干預4個自變量全都通過了顯著性檢驗，檢驗結果如下：（1）股權集中度與投資不足呈負相關關系，表明股權集中度越大投資不足程度就越小；（2）股權制衡度與投資不足呈負相關關系，表明股權制衡度越大投資不足程度就越小；（3）董事會規模與投資不足呈負相關關系，表明董事會規模越大投資不足程度就越小；（4）政府干預與投資不足呈負相關關系，表明政府干預越大投資不足程度就越小。

五、 研究結論

本文借鑒Richardson（2006）等的固定資產投資預期模型，構建了企業人力資本預期投資模型，然后通過理論分析提出了研究假設，建立了公司治理和政府干預對人力資本投資不足影響的關系模型，采用我國上市公司樣本進行了實證分析。實證研究得出：（1）我國上市公司人力資本投資不足的樣本數量比投資過度的樣本數量更多；（2）股權集中度、股權制衡度、董事會規模和政府干預程度越大，企業人力資本投資不足的程度就越小。根據實證研究結論，幾點建議如下：（1）適當提高股權集中度；（2）增強股權制衡的作用；（3）優化董事會結構；（4）增加政府的人力資本投資，加大對企業人力資本投資相關的補助和稅收優惠。

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基金項目：國家社科基金（項目號：13BGL028）。

作者簡介：張瀛之（1989-），女，漢族，山東省濟南市人，南開大學商學院博士生，研究方向為公司財務；張炳發（1961-），男，漢族，山東省沂南市人，濟南大學管理學院會計系主任、教授，西安交通大學管理學博士，研究方向為知識資本；唐燕（1989-），女，漢族，四川省瀘州市人，濟南大學管理學院碩士生，研究方向財務管理。

收稿日期：2015-11-19。