行為金融視角下的證券投資分析

余晉

摘 要：隨著我國經濟的飛速發展，證券市場也隨之興旺繁榮起來，但是由于我國的金融市場成立時間相對較晚，還存在很多不成熟的地方，有待進一步的完善。而且我國的投資者在認知上往往存在著一定程度的偏差，這些偏差不僅僅影響其自身的收益，而且直接的影響了我國證券市場的健康發展。文章對此進行了相應的探討，并在行為金融的視角之下對證券的投資策略進行了分析。

關鍵詞：行為金融；證券；投資

在證券市場中居于核心地位的是投資者，投資市場對于資源進行配置的效率的高低直接受到投資者的投資行為的影響。改革開放以來，我國的證券投資市場得到了很大程度的發展，但是由于我國的證券投資市場產生的時間比較落后，還存在著很多有待完善的地方，因此，我國的證券市場的投機性以及換手率一直居高不下。由于這種情況的影響，股票的供求在很大程度上受到投資者投資心理的影響，有的時候，心理因素能夠對投資者的行為起到支配作用。針對這種情況就十分有必要對投資者的行為進行深入的研究和探討，從而有效的采取相應的措施對其進行引導，這樣行為金融就應運而生了，在金融的領域范圍之內引入行為經濟學，對于金融市場的發展具有重要的理論意義和實踐意義。

一、行為金融理論概述

進入 20 世紀 80 年代以后，股票市場出現了一系列與有效市場理論不相符合也無法解釋的異常現象。 在此背景下，主要以應用心理學研究分析金融市場的行為金融理論產生了。 行為金融理論就是將心理學、行為學和社會學等理論融入到金融學理論，據以分析金融市場微觀主體行為及產生這種行為的更深層次的社會、心理等動因，以此來研究和預測資本市場的現象與問題，并嘗試解釋與傳統金融理論相矛盾的異常現象的理論。

行為金融的理論基礎包括：（一）前景理論。 前景理論認為行動決策依據是行動的期望給人們帶來的心理感受，行動后果為對賦值為零的中性參考點的偏離。在進行心理感受的評價之前，決策者對決策問題進行初步分析，刻畫出有效的行動，選擇自認為適當的參考點，并預計可能的后果。（二）行為組合理論。行為組合理論認為，投資者應把注意力集中在整個組合而非單個資產的風險和預期收益的分析上，而最優的組合配置處在均值方差有效前沿上， 這就需要考慮不同資產之間的相關性。（三）認知偏差理論。認知偏差理論是研究人們在利用經驗法則進行決策判斷時所產生的錯誤。心理學研究顯示，在解決復雜問題時，由于時間和認知資源的限制，人們不能對決策所需的信息進行最優分析。（四）行為資產定價模型。行為資產定價模型的特點是認為知情交易者和噪聲交易者在市場上會相互作用。噪聲交易者容易產生認識偏差，并不按照嚴格的均方差偏好進行資產選擇。而信息交易者則是嚴格按照嚴格的均方差偏好進行資產選擇，不會受到認知偏差的影響。兩者相互影響，共同決定資產價格。

二、行為金融理論對投資者認知與行為偏差的分析

傳統金融認為投資者的投資心理方面是理性人，而行為金融則持相反的觀點，認為投資者在投資市場是非理性的，在很大的程度上受到心理和情緒的干擾，從而無法理性的進行投資活動。非理性的投資行為將為造成資產的價值與其當前的價格的嚴重背離。行為金融理論對于投資者的心理和行為進行了相關的分析：

（一） 過度自信

相關的研究認為，個人對于其自身的能力過高的進行估計，對于其它的一些因素在成功中的重要性沒有足夠的重視，比如，機會對于成功來說是十分重要的。一旦發生失敗，人們往往認為是由于外部的一些原因導致的，而不是對自己的行為進行反省，并進行及時的改正。這種對于自己能力的盲目的自信，極大的增加了交易了的風險。

（二）過度反應

股票的價格由于人們的盲目樂觀而極大的高于其應有的價值。還有一種完全相反的情況，那就是投資者過度悲觀的預期，造成股價的大幅下跌。當投資者對股價進行合理的估計的時候，股價會朝著相反的方向發展。依據行為金融的相關的理論，造成這種情況的發生主要是投資者的認知的準確性受到了各種非確定性因素的影響，導致對現狀判斷的失誤，最終導致股票價格的上下波動。

（三） 羊群行為

這在實質上是一種盲目的從眾行為。投資者依據別人投資的方向進行跟風的投資，這樣造成一種惡性循環，越來越多的人蜂擁而至進行重復的投資，極大的增加了投資的風險。

（四） 動量效應

在相當長的一段時間之內，某些股票保持了較好的漲幅，那么在將來的很長時間內這些股票很有可能繼續保持較好的漲幅。除此之外，還有很多人對于政策過分的依賴或者是一夜暴富的心理等。

（五） 處置效應

作為投資者大多對盈利持有一種理所當然的態度，然而一旦出現損失，那么就會產生十分厭惡的心理，這中心理在投資者中是一種十分常見的一種認識上的偏差。當股票上漲的時候，投資者為了防止突然下跌帶來的損失而將手頭的股票賣出，這樣可以保持現有的收益。當股票下跌，投資者出現虧損的時候，投資者為了能夠獲得收益而繼續保有股票，而不愿意出售。簡單的說就是股票上漲的時候，投資者急于賣出，而下跌的時候則繼續持有。

（六） 啟發式偏差

投資者在進行投資活動的時候往往根據以往的經驗，這是其進行當前思考的主要的思維范式。但是遇到一些非常規的問題或者超越了其經驗范圍之外的問題的時候就會采取啟發法進行決策，這雖然可以解決問題，但是有的時候會造成認知錯誤，進而引起錯誤的決策，尤其是具有較高的文化素質的人更容易出現啟發式偏差。

三、基于行為金融的投資策略

（一） 逆向投資策略

在大多數投資者還沒有意識到錯誤時就開始投資于某些股票，而在大多數投資者已經意識到錯誤并也投資于這些證券時，要果斷地賣出這些股票。反應過度的心理特征使得多數投資者過分注重證券的近期表現，不能及時“忘卻過去、放眼未來”，從而產生對績差股過分低估、對績優股過分高估的現象。因此，行為金融投資者可以適時買進過去表現差的股票并賣出過去表現好的股票，通過套利投資來獲取收益。

（二） 動量交易策略

預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。動量效應是指在一定的持有期內如果某股票或某股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么下一段時期內該股票或股票組合仍將有良好表現。Jegadeesh和Titman（1993）在對資產股票組合的中期收益進行研究時發現，以3至12個月為間隔所構成的股票組合的中期收益呈現出延續性，股票的中期價格具 有 向 某 一 方 向 連 續 變 動 的 動 量 效 應。Rouvenhorst（1998）對其他12個國家的研究同樣支持動量效應的存在，證明這種效應并不是由于數據采樣的偏差所造成的誤解。

（三） 成本平均策略

成本平均策略指投資者根據不同的價格分批購買證券以防不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來較大風險的策略。這個策略被認為與現代金融理論的預期效用最大化原則明顯相悖，同時被指責為收益較差的投資策略。事實上這種策略體現了投資者的感受和偏好對投資決策的影響，這能使投資者各期購入股票的平均成本低于股票的平均價格。

在操作中投資者可每期以固定的金額購入所選定的一種或幾種股票，這樣在股價下跌時買入的股數就多，而在股價上漲時買入的股數就少，因此買入的總股數中自然低價股的數量大于高價股的數量。一定時期后每股的平均成本就自然會低于股票平均市場價格。這要求投資者要有一定的信心，不能在股價下跌時便不敢投資或急于拋出，若在股價下跌時投資者以低于平均成本的進價賣出股票，則會使該方法失去效力。采用該方法的益處之一是投資者承擔的投資風險較小，而且在股票價格漲跌時均可以投資。

（四） 捕捉并集中投資策略

行為金融理論下的投資者追求的是超越市場，采取有別于傳統的投資策略而獲取超額收益。要達到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實現：一是盡力獲取相對于市場來說要超前的信息優勢，尤其是未公開的信息。投資者可以通過對行業、產業以及政策、法規、相關事件等多種因素的分析、權衡與判斷，綜合各種信息形成自己的獨特信息優勢；二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。這些模型并非越復雜越好，關鍵是實用和有效；三是利用其他投資者的認識偏差或錨定效應等心理特點實施成本集中策略。行為金融投資者在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金進行集中投資，獲取更大的收益。

四、結語

行為金融對于證券投資的指導，在于對投資者心理的準確把握，它的科學性在于試圖理解和解釋投資者心理決策過程對金融市場的作用及意義，由此解釋證券市場中出現的傳統金融理論所無法闡釋的現象。基于行為金融的投資策略的運用要注意刻板、教條的套用，金融投資策略往往是多樣化的，投資者可以結合其他方法，創造出適合自己的投資策略。

參考文獻：

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