機構投資者持股與股價同步性實證分析

□文/張秀秀（新疆財經大學會計學院　新疆·烏魯木齊）

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機構投資者持股與股價同步性實證分析

□文/張秀秀
（新疆財經大學會計學院新疆·烏魯木齊）

［提要］本文選取2011～2012年滬深兩市A股上市公司數據，研究機構投資者對資本市場股價同漲同跌現象的影響。通過研究得出：機構投資者能夠有效提高股價的信息含量，使公司的股價能夠包含更多公司的特質信息，緩解目前的股價同步性比較高的現象。

關鍵詞：機構投資者；股價同步性；股價信息含量

收錄日期：2016年3月20日

一、引言

自從中國證券市場在20世紀90年代初期成立以來，在過去的20余年中，中國證券市場取得迅速發展。但是作為新興市場的重要一員，我國證券市場的資源配置效率與西方發達國家還有很大差距，股票價格中往往包含很多噪音，不能很好地反映公司基本面的信息，因此股價更多的是受市場和行業層面信息的驅動，表現出“同漲同跌”現象。在我國證券市場成立初期，機構投資者還處于萌芽階段，市場上主要是一些規模較小、投資比較保守的證券公司。直到1998年3月23日，我國開始正式啟動第一批證券投資基金，緊接著基金金泰和基金開元于同年4月7日分別在上交所和深交所上市。相關主管部門持續出臺了一系列的政策措施鼓勵機構投資者發展，2002年12月，合格的境外投資者（簡稱QFII）被引入中國市場；2004年10月，中國保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會聯合發布了《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，標志著我國保險資金首次獲得股票市場準入資格。但是，我國股市暴漲暴跌、股價波動的同步性現象依然十分突出。

二、文獻綜述

學術界早期對“股價同步性”的研究可以追溯到資本資產定價模型（CAPM）對個股解釋力下降的分析。通過個股收益與市場收益和行業收益回歸得到的R2越高，表明市場系統性風險對個股收益的解釋力越強，股價的“同漲同跌”現象越嚴重。Roll（1988）認為是股價中包含的公司層面的私有信息或者是與公司基本面無關的投資者的恐慌、狂熱等非理性因素導致了個股獨立于市場和行業的價格波動。MYY（2000）根據Roll的研究成果，首次把股價“同漲同跌”現象定義為股價同步性，并認為“股價同步性”主要反映了股票價格中公司層面的特質信息的含量，股價中包含的公司特質信息越多，股價同步性越低。由此開創了解釋股價同步性的兩種主流理論之一——信息效率觀。寇寧（2008）通過對我國機構投資者現狀的研究，分析了我國機構投資者對市場穩定的影響及造成市場波動的原因。其在文中提出，市場對開放式基金管理人的評價著重，例如Zhou （2007）通過美國股市數據研究得出，股價波動同步性越低，公司的盈余質量越高，并且機構投資者的增加會加強這種聯系。但是也有相關研究指出機構投資者持股可以起到穩定市場的作用，有利于緩解股價同漲同跌的現象。王詠梅和王亞平（2011）研究發現，機構投資者經常采用的基于程序的自動交易策略和大量交易會導致市場波動性上升。

Wermers（1999）將羊群行為作為研究的出發點，最終得出證券投資基金有利于股票市場長期穩定的結論。Wdwards、XinZhang（1998）利用信息優勢進行研究，從而發現證券投資基金有利于股市的穩定。Cohen et al.（2002）通過考察1983～1998年共計16年的年度數據，實證研究發現美國的機構投資者通常會賣出沒有信息但其價格仍然上漲的股票，并買入具有正現金流信息的股票，從而使股票價格向其價值回歸，進而產生穩定股市的作用。Bohl和Brzeszczynsku（2004）通過研究新興市場國家——波蘭1994年11月到2003年12月30日的日交易數據的數據表明，伴隨其養老金制度的改革，機構投資者持股比例的增加減少股票指數收益的自相關性和收益波動，從而起到了穩定股市的作用。何基報和王霞（2005）以2003～2005年共計12個季度證券投資基金的數據作為樣本，實證研究認為機構投資者與穩定市場之間沒有必然的聯系，并在2007年又對2003～2007年的日交易數據進行研究，結果表明機構投資者對整個股市價格波動的影響力有限，因此不能得出“機構投資者一定能夠穩定股市”的結論。由此可見，機構投資者的交易行為可能提高股價信息含量、增加市場效率，也可能破壞市場穩定并降低股價的信息含量。

三、理論分析與研究假設

機構投資者作為專業性的投資者，比個人投資者在資金、專業知識、投資經驗、信息資料和分析手段等方面都具有相當大的優勢。并且機構投資者還具有專業的研究人員與基金經理人。這些優勢使得機構投資者能夠準確的評估股票的基礎價值。又因持有大額股份而具有較強的動機搜集上市公司的經營管理信息甚至參與到公司治理中，因而更能基于公司的基本面信息做出理性的投資決策，從而提高公司股價的特質信息含量。盡管如此，中國的機構投資者在改善資本市場效率方面仍起到了非常重要的作用。

基于中國資本市場數據的相關研究發現，機構投資者持股比例越高，公司的應計盈余管理活動越少，盈余信息真實性越強，股票市場的定價效率和穩定性則越好，而機構投資者的交易則顯著增加了公司股價中的特質信息含量（程書強，2006；侯宇、葉冬艷，2008；王亞平等，2009；王永梅、王亞平，2011）。可見，在中國的資本市場上，機構投資者能夠促進資本市場效率的提升。機構投資者持股比例越高的股票，其股價受噪音的影響程度越低，董秘與股價同步性之間的正相關關系也會相應降低。機構投資者持有上市公司相當比例的股份，這使得機構投資者可能成為上市公司的內部人或者準內部人，在一定程度上機構投資決策是受到其私有信息影響的，機構持股的變化將傳遞信息。機構持股份額和交易規模的變化傳遞著它們擁有的信息，例如機構持股水平變化應該是與監督、獲取企業異質性信息渠道相關的，機構投資組合傳遞著公司的相關信息，所以機構持股能夠增加股價的異質性信息含量，降低股價的同步性。所以，提出本文假設：在其他條件一定的情況下，機構投資者持股比例與股價同步性負相關。

四、實證結果與分析

（一）樣本的篩選和數據的來源。本文選取了2011～2012年滬深兩市A股上市公司來作為我們的樣本來源，所使用的數據包括機構投者持股比例、股票收益率的數據、公司財務特征數據。數據主要來自WIND數據庫、國泰安數據庫CSMAR和CCER數據庫。剔除金融行業樣本；剔除年度內周收益率的數據少于30個觀測值的公司；從原始數據中剔除ST、*ST以及PT的公司；剔除當年IPO的公司；剔除存在數據缺失的樣本公司。

（二）模型設定。在前人研究的文獻中，學者們采用了資本資產定價模型得到股價同步性指標。本文借鑒Roll（1988）、Duenev et al.（2003）、Hutton et al.（2009）等的方法對股價同步性進行估計，運用模型（1）來估計個股的R2。

以往研究使用的公式（2）進行對數轉換得到本文所使用的股價同步性指標，作為股價同步性的替代變量。越小，則說明股價同步性越低；越大，說明股價同步性越高。

為了檢驗假設，我們將待檢驗假設的回歸方程定為：

SYN＝α0＋α1INST+α2SIZE+α3LEV+α4ROE+α5MB+α6CENTRAL+α7TUTNOVER+YEAR+IND+ε（3）

（三）機構投資者持股與股價同步性回歸分析。表1為模型的回歸結果，通過結果可以看出，機構投資者持股比例的系數為-0.164，而且在1％水平上顯著為負，說明隨著機構投資者持股比例的增加，可以增加公司的特質信息，增加股價的信息含量，從而減緩了股價同步性。其他相關的控制變量基本上是顯著的，roe、lev、turnover均是在1％水平上顯著負相關的，size是在1％水平上顯著正相關的，只有mb和central不顯著，整體上是符合預期的，模型效果也比較好，比較有說服力，有力驗證了我們的假設。表1中，t statistics in parentheses*p＜0.05，**p＜0.01，***p＜0.001 syn是股價同步性的衡量指標；inst，機構投資者持股數量與流通股數量之比；roe，等于凈利潤除以凈資產，是反映企業盈利狀況的重要指標；mb，市場賬面比，市場價值比賬面價值；lev，總負債與總資產的比值；central，第一大股東的持股數量與總股數的比；size，期末總資產的自然對數；turnover，日平均換手率；Year和Ind是虛擬變量，控制年和行業的影響。（表1）

表1機構投資者持股與股價同步性回歸分析

（四）穩健性檢驗。為了進一步檢驗機構投資者持股與股價同步性之間的經驗關系，本文從兩方面進行穩健性分析。由于篇幅限制，本文并沒有將回歸結果列出，只進行如下相關分析，驗證了本文的結論。

1、用機構投資者持股變化和持股機構投資者數量來代替機構投資者持股比例來衡量機構投資者持股，通過回歸，機構投資者持股與股價同步性仍然顯著正相關，與表1的表述一致，說明我們的結論比較可靠。

2、對于股價同步性的計算方法，因為在本文的樣本中制造業占絕大多數，其他行業占比較少，為了排除行業因素對股價同步性的影響，我們選擇將模型（1）中去掉行業周收益率，重新回歸求R2，重新根據公式（2）計算出SYN進行回歸，得出與之前相同的結論。

五、結論及相關政策建議

機構力量在我國資本市場上迅速發展成長。機構投資者作為專業投資者日益成熟，機構投資者參與公司治理的作用也不斷增強。本文的分析初步表明機構投資者能夠作為資本市場的主體力量，機構投資者在維持市場穩定、促進資本市場效率的作用在成熟的經濟體中日益明顯。如果機構投資者作為專業投資者進行的交易是基于公司特質信息進行的，那么其投資行為將導致更多的公司特質信息被包含在公司股價中，降低所投資股票的股價同步性。

監管當局應當加強對機構投資的監管，通過立法、改進公司治理等措施規范機構投資者的行為，增強市場的公平性和合理性，引導價值投資理念；監管當局應加強各地區制度環境的建設，加快市場化進程，減少政府干預，完善法律法規體系并強化投資者保護，通過營造良好的制度環境，改善市場信息環境，提高市場效率。

主要參考文獻：

［1］王亞平，劉慧龍，吳聯生.信息透明度、機構投資者與股價同步性［J］.金融研究，2009. 12.

［2］游家興，汪立琴.機構投資者、公司特質信息與股價波動同步性——基于R2的研究視角［J］.南方經濟，2012. 11.

［3］尹雷.機構投資者持股與股價同步性分析［J］.證券市場導報，2010. 3.

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A