中國信貸資產證券化監管研究綜述

姜亞鵬++吳振永++姜玉梅

摘 要：中國信貸資產證券化監管研究伴隨本次全球次貸危機的發生、發展而日漸深化。次貸危機前的研究以推進為主，次貸危機爆發后的研究為反思、質疑和完善為主。既有中國信貸資產證券化監管研究日漸豐富，其研究對象側重于商業銀行和評級機構的改進，研究內容呈現具體化、微觀化與實用性趨勢。研究方法上，次貸危機前多為理論分析，危機爆發后則逐漸轉向重視實證檢驗。未來研究需要在精準研究對象，豐富研究內容，加強配套制度建設，強化服務機構監管，豐富研究方法方面作出努力。

關鍵詞：信貸資產證券化；資產監管；次貸危機；研究綜述

中圖分類號：F830. 51 文獻標志碼：A 文章編號：1671-1254（2016）03-0050-17

Review on Studies of Supervision on Asset Securitization in China

JIANG Yapeng1，WU Zhenyong1，JIANG Yumei2

（1.Faculty of Management and Economics， Kunming University of Science and Technology， Kunming 650093， Yunnan， China；

2.Faculty of International Business， Southwest Financial and Economic University， Chengdu 610052， Sichuan， China）

Abstract：With the occurrence of the global subprime mortgage crisis， China's credit asset securitization of securities regulatory research has gradually been deepened. Before the subprime crisis， the main research was mainly focused on promotion， and the study of the subprime mortgage crisis is mainly on reflections， questions and consummations. China credit asset securitization regulatory research is increasingly rich. The research focuses on the improvement of commercial banks and rating agencies， and the research content is the trend of the specific， micro and practical. As for the research methodology， the study on the pre-loan crisis is based on the theoretical analysis， and the empirical test is gradually based on the outbreak of the crisis. But we still need to study the object， enrich the research content， strengthen the system construction， strengthen the supervision of service organizations and enrich the research methods.

Keywords：securitization of credit assets； asset supervision； subprime crisis； review

一、中國信貸資產證券化現狀

自20世紀60年代美國發行世界上第一支住房抵押貸款證券以來，信貸資產證券產品以其基于基礎資產的創新性日漸成為資本市場的寵兒。 相比發達市場經濟國家，中國信貸資產證券化起步較晚，但發展勢頭十分迅猛。2005年4月，由國務院批準，人民銀行會同證監會等部門聯合頒布《信貸資產證券化試點管理辦法》，決定在國家開發銀行和中國建設銀行開展試點工作。2005年到2008年底，境內11家金融機構在銀行間債券市場共成功發行17單、總計667. 83億元的信貸資產證券化產品。可惜試點工作不久就受到次貸危機沖擊，2009年至2011年處于停滯狀態，但沖擊并沒有動搖各界對這一金融創新工具的信心，市場對金融創新態度初心不改。2012年5月發布的《關于進一步規范信貸資產證券化業務試點有關事項的通知》宣布了信貸資產證券化試點工作的重啟，當年即由3家銀行、2家財務公司發行5筆信貸資產支持證券產品，總計192. 62億元人民幣。2013年8月28日，國務院常務會議決定進一步擴大試點范圍，當年6家銀行共發行信貸資產證券產品6筆，總計157. 73億元人民幣。2014全年則發行了66單產品，其中，國有銀行7單、股份制銀行15單、城商行16單、農商行5單、政策性銀行11單、汽車金融公司7單、資產管理公司4單以及金融租賃公司1單，發行總規模達到2824. 75億元人民幣。至此，2012年試點重啟至2014年末，中國信貸資產證券產品總計發行規模達到3175. 1億元人民幣。

次貸危機對中國資產證券化市場的沖擊提醒我們關注資產證券化監管。正如2013年8月28日國務院常務會議所強調：要充分發揮金融監管協調機制作用，完善相關法律法規，統一產品標準和監管規則，加強證券化業務各環節的審慎監管，及時消除各類風險隱患，風險較大的資產不納入試點范圍，不再搞證券化，確保不發生系統性、區域性金融風險。

二、監管方對資產證券化內涵、意義與實現技術的認識

（一）資產證券化內涵

由于國內外資產證券化發展階段存在差異，相應的監管方對其內涵的理解有所不同。 國外對于資產證券化內涵的界定基于三個出發點：證券化功能、運行機制及風險規避。首先是資產證券化功能。美國證券交易委員會（SEC）通過對工具“資產證券”的界定來間接給出定義：“這種證券由一個特定應收款資產池或者其他金融資產池支持，這些金融資產期限可以是固定的也可以是循環的。根據資產條款，可以在特定時期內產生現金流和其他權利，包括按期向證券持有人分配收益”。這強調資產證券化是一種以市場為依托的信用中介。這是有別于非傳統增量型的存量型融資，它以信用關系為保證，通過對資產組合中的風險要素與收益要素進行分離和重組，將特定資產的未來現金流轉化為可交易的證券，從而達到融資目的。Modigliani認為：資產證券化最主要的意義并不是發行證券，而是利用這種創新的金融工具改變傳統的金融中介方式，為借款人和貸款人之間架起更有效的融資渠道；基于運行機制的研究著重強調資產證券化在交易過程中的結構性實現技術。一般認為，資產證券化需要借助結構性交易程序，使用特有的信用增級技術，實現吸引投融資目的。Frank. J. Fabozzi[1]認為資產證券化是一個結構化交易過程，利用這個過程可以將存在共同特征的貸款、租約、應收賬款等資產打包成市場化的、可用于投資的帶息證券；風險視角的研究自然強調風險規避。例如，Schwarcz認為資產證券化是商業銀行有效隔離風險的手段，該手段能夠在未來產生穩定現金流，其融資成本一般低于其他融資形式，但可能孕育較大風險。

國內對信貸資產證券化的認識是伴隨試點工作展開的。目前信貸資產種類多樣，涵蓋一般企業貸款、汽車貸款以及住房抵押貸款等方面。2005年4月，人民銀行會同銀監會聯合下發的《信貸資產證券化試點管理辦法》將信貸資產證券化定義為：“銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該資產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動”。國內研究一般認為，資產證券化是以特殊目的機構（SPV）為載體，將金融機構缺少流動性的、未來可產生穩定現金流的信貸資產，以證券形式在資本市場上發售，以此來獲取融資的行為。

顯然，國外將資產證券化視為存量證券化，強調以信用關系為紐帶，將流動性較差的資產進行打包重組，目的是提高金融產品流動性并規避發起人風險。國內則更多從實現過程出發，強調信貸資產證券化可提高銀行貸款變現能力，提高資本充足率，改進資產結構，提升資產質量。

（二）資產證券化意義

張超英認為，宏觀上資產證券化主要作用集中體現為提高貨幣流通速度，緩和貨幣供給和提高市場效率。證券化作用下，利率期限結構一體化趨勢明顯，這將對監管部門的短期操作和長期利率傳導作用效果產生積極影響。陳榮湘、陳辛潤認為，信貸資產證券化不僅能降低銀行系統風險，提升銀行消費信貸規模，而且可以有效促進資本市場資源配置，拓寬投融資渠道；同時，由于信貸資產證券化需要發起人、服務人、發行人、信用增級機構以及評級機構參與，這將有助于帶動相關產業發展，推動市場制度環境完善。微觀上，信貸資產證券化可以改善商業銀行“短借長貸”資產與負債不匹配帶來的流動性風險，提高資本充足率，有效分散和轉移風險。將特定貸款資產真實出售給特設目的機構（SPV），這可以有效減輕金融機構經營壓力；同時，破產隔離和信用增強機制還為投資者開辟了比股票、公司債券風險低，比銀行存款、國庫券等收益高的新的投資渠道。

（三）中國資產證券化主要種類、實現技術與風險監管概況

1.中國資產證券化主要模式。目前，中國資產證券化主要有三大模式：信貸資產證券化、企業資產證券化和資產支持票據。各模式特征詳見表1：

上述各模式具有如下明確差異：第一，發起人不同。信貸資產證券化發起人是銀行業金融機構，而另外兩種則是非金融企業發起人。銀行業資產結構與信譽等級優于非金融企業，其提供的基礎資產質量更高。第二，中介機構差異。首先是特殊目的機構方面，信貸資產證券化的特殊目的機構主要采用信托形式，其優點是委托人與受托人關系建立在信托法律關系基礎上，可以實現證券化資產與發起人破產風險間的隔離。企業資產證券化，采用證券公司專項資產管理計劃形式，其優勢為減少對投資者單筆投資額與投資人數限制，降低資本金進入門檻，缺點是資本金存在不能有效覆蓋收益承諾及所投資項目本金損失的風險。資產支持票據在國內一般不設特殊目的機構，票據發行、流通均由證券交易商協會負責辦理。其次，在信用評級方面，信貸資產證券化評級方式最嚴格，必須由兩家評級機構共同出具評級報告，資產支持票據則有一部分自行協商權，企業資產證券化初始評級和跟蹤評級可以為同一家評級公司。第三，市場準入審批差異。信貸資產證券化與資產支持票據實行注冊制，企業資產證券化實行備案制。信貸資產證券化主管部門由人民銀行和銀監會共同擔任，監管最為嚴格。第四，投資者結構差異。信貸資產證券化對投資者資質基本無要求。企業資產證券化主要以規模型機構投資者為主，并且對投資法人數量有硬性規定。資產支持票據規定只有銀行間市場投資人才有資格投資該票據，一般為金融類和非金融類體量龐大的國企、國內大型私企，私人投資者較少。

2.實現技術。信貸資產證券化是一種典型的結構化融資過程。結構性融資是近30年來金融領域最重大、發展最迅速的金融創新工具，被視為“金融脫媒”（即非中介化，Disintermediation）利器，它意味著一個脫離中介的過程，也是跳出傳統招商引資束縛走入資本市場的過程。在這個過程中，中短期高風險的信用供給者將被長期低風險的機構投資和公募資本市場所接替。這一結構化融資包括一個核心原理和三個基本原理。核心原理即資產現金流分析原理，三個基本原理包括：資產重組原理、風險隔離原理以及信用增級原理。可以按照這四個原理將結構性融資操作步驟大體分為三部分，共計六個步驟： “真實出售”實現“破產隔離”、構建資產池、基于信用升級的交易結構完善、資產證券化評級、證券的銷售與證券上市和資產管理與售后服務。詳細交易流程見圖1：

其中，需要說明的是，國際主流資產證券化有兩種運行模式：一是所謂美國模式，這種模式下，作為證券化標的基礎資產“真實銷售”給SPV，而發起人的資產負債表上不再保留基礎資產，因此也叫“表外模式”；二是所謂德國模式，即由銀行內部專職部門進行運作，被證券化的資產所有權仍屬銀行，保留在銀行資產負債表內，也稱“表內模式”。實踐中，美國模式采用了銀行業回避風險的做法，將自身可能存在的信用風險轉移給SPV，因此美國的監管措施主要圍繞SPV制定。歐洲模式則強調商業銀行作為發起人應履行的責任，強化對商業銀行的有效監管，從源頭上控制基礎資產的運用。由于中國尚處于資產證券化發展初期，相關監管措施還有待完善，本次全球次貸危機更加表明美國模式對商業銀行風險管制的缺陷，因此在現階段德國模式可能更值得我們借鑒。

3.各資產證券化監管模式差異。主要表現如下：

第一，監管難度分析。監管難易首先反映在監管權歸屬方面。信貸資產證券化與企業資產證券化的主管部門為正部級國家機關，而資產支持票據監管者則是非營利性民間組織——銀行間市場交易商協會，其進行監管所需法律與行政支持均需借助證監會等部門的行政規章配合，資產支持票據監管難度較大。

制度環境是各類資產證券化產品發行的硬性約束。信貸資產證券化在國內發展時間最早，針對其出臺的相關法律、財稅、會計、行政等監管文件比另外兩種模式更加完善，在交易選擇上更為靈活，特別是證券發行環節和投資環節在基礎資產與信譽度上有著天然的優勢。因此，信貸資產證券化無論交易量還是交易規模，都大大高于另外兩種證券化模式。

發行環節的監管是有效監管的核心。首先是發行方式監管。信貸資產證券化和資產支持票據實行公開發行與定向發行相結合，輿論監督與行政法規規范使此類發行方式較為安全。企業資產證券化雖然也宣稱通過公開發行或非公開發行方式，但由于市場對募集對象少于200人的行為一般視同非公開發行，這意味著在證券化過程中可能出現信息不對稱、道德風險、定價有效性以及投資者資質等方面的質疑。其次，是特殊目的機構的設立監管。信貸資產證券化特殊目的機構一般由商業銀行下屬金融公司擔任，信譽度高。企業資產證券化特殊目的機構設立條件較寬松，可由證券公司獨立出資運營，而多數中小券商資金結構存在顯著風險，對于此類特殊目的機構審核有一定難度。資產支持票據目前沒有設立特殊目的機構，票據發起人自行選擇票據發行商。而選擇流程、標準以及會計監管模式等問題尚待解決，這導致資產支持票據與前兩者在發行規模上存在明顯差距。

第二，監管可行性分析。現有監管體制在監管政策、交易技術監管等方面均有關注。一是監管政策可行性。中國早期證券化監管政策提出了宏觀監管目標，但具體執行方案尚不夠完善。2012年信貸資產證券化重啟與資產支持票據開啟后，相關監管規章逐漸明確，并不斷完善（詳見表2）。顯然，由于資產支持票據監管文件較少，其原因可能是試點時間較短的緣故。而信貸資產證券化和企業資產證券化試點時間與空間都相對廣一些，因而政策較明晰，監管制度相比資產支持票據更為全面。三類資產證券化監管側重點各有不同，信貸資產證券化強調發起人和基礎資產監管，企業資產證券化強調中介機構監管，資產支持票據則強調評級風險、違約風險監管。隨著實踐的深入，監管制度會伴隨監管縫隙的暴露而不斷完善。二是，交易技術監管。具體操作中，三種模式在基礎資產資質、交易結構運行、信用增級手段、現金流支付順序和信息披露等方面差異顯著，相應監管力度差異明顯，具體分析如下。表3為2005—2014年國內三種資產證券化基礎資產對比。

一是基礎資產資質監管。信貸資產證券化基礎資產包括住房抵押貸款、汽車抵押貸款、一般企業貸款、中小企業貸款和不良資產貸款。不同種類基礎資產現金流差異顯著，一般企業貸款發行規模最大，但平均期限不足5年；住房抵押貸款平均期限最長，但發行規模較小；中小企業貸款期限最短，發行規模最小；不良貸款發行規模受監管部門嚴格控制，2008年至2015年期間國務院明確規定不良貸款禁止作為證券化基礎資產。企業資產證券化和資產支持票據基礎資產分為債權和收益權，平均存續期限較短。債權多為工程建設款項，現金流來源穩定，可適當提高存續期。相比債權，收益權主要是基礎設施等費用，資金來源對未來經營狀況依賴較大，不確定性較高，監管部門對其存續期提高審核較嚴格。

二是交易結構監管。信貸資產證券化以特殊目的信托為依托發行資產支持證券，降低了對發起人償債能力的質疑，真實出售和破產隔離目的較容易為市場認可。企業資產證券化依托的專項資產管理計劃沒有信托法律地位，無法實現破產隔離機制，發起人一旦破產，可能出現第三方接管。目前，監管部門還沒有出臺相應規定解決這一問題。在實際操作中為達到投資者信任，專項計劃一般會尋求商業銀行或關聯企業擔保。資產支持票據通過建立資金監管賬戶，繞開了特殊目的機構的設立，但資金監管者并非客觀第三人，無法擺脫與發行人關聯，故真實出售和風險隔離較難得到市場認可。

三是信用增級監管。信用增級分為內部與外部信用增級兩類。多數信貸資產證券化采用內部信用增級，中小企業貸款和不良資產貸款為基礎資產的證券化需外部信用增級輔助。企業資產證券化和資產支持票據無法有效實現破產隔離，監管部門要求二者除了內部信用增級外，還需追加外部信用增級。

四是現金流支付順序監管。信貸資產證券化對投資者現金流支付最為規范，本金賬戶和利息賬戶分別設立，本金和利息償還順序可調整。當發起人出現違約狀況無力償還本金和利息時，可優先支付利息，為補救措施爭取時間。而企業資產證券化和資產支持票據均只設單一賬戶，當發起人出現違約時，依然按照賬戶設立規則償還，無法償還的可能給投資者帶來損失。

五是信息披露監管。三種證券化模式在披露方式、頻率和透明度上差別顯著。信貸資產證券化利用中國債券信息網、中國貨幣網進行相關信息披露，能夠做到及時有效。企業資產證券化通過交易所大宗交易平臺轉讓上市，利用券商網站和交易所發布公告信息，信息披露較少。值得注意的是，已發行的資產支持票據均采用非公開定向發行方式，繞過了監管者視線，沒有在公開渠道開展信息披露工作。

綜上三種模式中，信貸資產證券化基礎資產資質最好，中介機構審核最完備，信用評級和增級制度最嚴格，現金流支付環節最合理，信息披露工作最公開，投資者保障機制最完善，因而是本研究關注的主要模式。

三、信貸資產證券化監管研究現狀分析：伴隨次貸危機發展的觀察

作為一個復雜的金融衍生品，信貸資產證券化監管經歷了一個演進的過程，從最初的重視實現技術到對風險與監管的思考，呈現從積極推進到審慎反思的變化，這一過程的推動力就是次貸危機的沖擊，我們的文獻回顧也將以這一進程為線索。

（一）次貸危機前的研究：推進為主

1. 國外文獻。次貸危機前，國外研究主要關注資產證券化過程中各參與方風險的討論，但較少提出針對性監管建議。

第一，首先是系統穩定性的分析，主要集中在資產證券化對金融體系穩定沖擊的關注。最早由Kaufman提出資產證券化會對金融體系穩定性造成沖擊的觀點。他的解釋是，證券化會導致信用創造過度，由此造成市場流動性幻覺，進而帶來金融機構貸款監督弱化，最終對一國金融政策產生不利影響。其后的Jones則從商業銀行監管視角證實了Kaufman的觀點。他認為，資產證券化快速發展給金融穩定帶來的挑戰突出表現在金融監管難度與復雜程度的提高，商業銀行監管變得愈加復雜，風險更加隱蔽，逐利動機更為強烈。獲利動機驅使下，商業銀行傾向將風險權重較高的資產保留在表內，而將風險權重較低的資產進行證券化，實現“出表”，這種對于風險的追逐行為加重了金融體系的內生性不穩定。 實踐中，證券化工具的迅速衍化與發展不可避免地引起資產價值高估，虛擬經濟和實體經濟脫節嚴重，虛擬經濟繁榮導致大量實體資本投向非生產性領域，這加劇了經濟的波動。而大量資產的證券化進一步增強了金融產品在二級市場的流動性，并逐步被市場認可為廣義貨幣，帶來了貨幣總量和結構的深刻變化，而市場對于這種變化的滯后性反應則進一步放大了全球金融的動蕩性。《全球金融穩定報告（2003）》從制度層面明確了證券化影響金融穩定性的路徑：風險管理缺失、服務機構激勵機制不完善、市場透明度缺乏等因素是影響金融體系穩定性的重要誘因。實踐中，資產價格的漲落、超負荷的資本積累、加速的信用擴張與收縮等因素都會不同程度地干擾未來金融體系的穩定性。

第二，對各類交易參與方風險的關注。按照結構化交易程序，當時的研究基本上集中在借款人風險、發起人風險以及服務機構風險等方面。20世紀末國外研究多關注了借款人違約風險，隨著資產證券化創新速度不斷加快，實現過程愈加復雜，對相關行為主體的研究也逐漸鋪開，除了借款人、證券化發起人和中介機構亦進入研究者視野。

關于借款人違約風險的研究是抵押貸款證券化過程中各方首先要考慮的風險，即有關于借款人違約風險問題的研究多采用實證手段，并引入了跨學科綜合視角。從資產證券化誕生開始，人們就格外關注借款人的償還能力，而影響借款人還款能力的因素一直眾說紛紜，沒有形成統一的研究結論。最早對借款人違約風險進行定量研究的是Dunn和Mc. Connen。他們的抵押貸款證券定價模型假設只有再融資因素才會影響提前償付行為，其基于提前償付手段邊際條件的研究強調，當抵押貸款市場價值大于該帳戶實際余額且利率小于抵押貸款合同利率時，理性借款人會選擇提前償還貸款。其后的Jerry. Green，John B. Shoven進一步修正了Dunn和Mc. Connen的研究模式，他們不再將提前償還率作為輔助變量，而是轉而將其視為被解釋變量進行研究，而且其模型中引入了生存分析法，運用比例危險函數描述提前償付行為。研究結果顯示：當不考慮外部性因素時，提前償還率維持常數狀態。然而，這一結論遭到了Yong Heng Deng的挑戰。他們同樣運用比例危險模型的研究并不支持償還率固定的結論，他們從利率市場演變遵從馬爾可夫隨機過程的假設出發，強調只有住房價值小于抵押貸款市場價值時，理性借款人才會通過理性違約來保護自身收益。

顯然，爭論的關鍵在于違約存在的可能性上，因而后續研究集中于對引起違約具體因素的追索。VoflF. Rstenberg結合調查問卷和案例分析的田野調查認為，決定違約風險的主要因素是貸款價值比、房地產類型和抵押貸款年齡，違約率通常會在貸款發放后的3到5年間達到峰值。Morten對VoflF. Rstenberg的研究進行了拓展，Morten認為分析中有必要引入借款人特征的影響，在借鑒VoflF. Rstenberg違約風險模型的基礎上，Morten的模型中引入了借款人支付能力指標，實證結果表明，借款人支付能力強弱對違約行為的構成起到了至關重要的作用，這一行為將借款人異質性的引入顯然將研究提升到了更具操作性的層次。Uresh M. sundaresan運用PSA標準提前償還模型及抵押貸款債券化評價模型（OAS），明確提出了影響提前還款率的因素：抵押貸款期限、不動產價格、再融資利率，甚至季節影響等因素。但是，這些研究的假設條件仍顯得過于苛刻，Deng、Quigley和vanOrder則另辟蹊徑，利用競爭性風險模型提出借款人提前還貸或中斷貸款不僅和提前支付期權、違約期權等經濟因素有關，還與失業率、離婚率、人口增長率等社會因素緊密相關，而這顯然更貼近借款人實際。

發起人風險擴散研究，在經過數10年資產證券化實踐后成為監管研究的重點。由于證券化各部門之間對風險分擔和消化需要時間，因而風險擴散過程并非絕對安全，加速的風險累積引發了人們的擔憂，此時的監管重點放在保證交易過程順暢和維護證券化交易風險轉移機制完善方面。Allen、Carlertti通過比例風險模型對于資產證券化信用風險從商業銀行向保險部門轉移機制的分析顯示，風險在不同運行機構間呈現典型的傳染特征，即每經過一個傳染源，風險就會成倍擴大，這種風險擴散可能引發局部或世界性金融動蕩。尤其值得注意的是，這一擴散可能并不局限于傳統金融機構本身。Barret、Ewan在繼承并拓展Allen和Carlertti結論基礎上提出資產證券化風險轉移不僅在傳統金融部門之間傳染，而是已經由發起人向對沖基金、私人股權公司等新型金融機構擴散。由于這些機構的風險承受能力很低，導致風險評估失衡，這降低了市場對風險隱患的敏感度。雖然資產證券化可以為商業銀行提供財務管理便捷，但資產負債表的移出會轉移商業銀行的風險連帶責任，導致其不斷提高流動性資產持有比例，總體放貸規模不隨負債表一同增長，利益驅使銀行更加鋌而走險，不斷將不良資產和流動性差的資產證券化，借此移出表外。這種高違約性的風險轉移表面上可以降低銀行風險加權資產的比例，但實際上是銀行在掩蓋自身經營存在的資產問題，混淆金融監管者的視線[2]，風險轉移機制詳見圖2：

如圖2，金融創新深化突出表現在商業銀行流動性資產來源的多樣化與復雜化。這一問題造成了商業銀行穩定性衡量指標難以有效識別，資產負債表結構性缺陷無法真實反映信用風險的轉移。這種信用風險已經不單單是從企業個體轉移到商業銀行，而是逐漸演化為由商業銀行向整個金融體系擴散。而問題的關鍵在于，不同機構的抗風險能力并非均質的，基金與股權公司風險承受能力十分有限，加之風險評估能力相對較弱，這變相縱容了潛在風險的累積。資產證券化行為掩蓋了信用衍生品的高風險性，一旦基礎資產發生問題，金融工具就會放大金融沖擊連帶效應，從而引起衍生性金融危機的爆發，這是較早關于金融危機連鎖反應的思考。

注意到資產證券化自身的風險轉移機制存在先天缺陷的研究者將注意力轉向了服務機構，希望通過第三方的作用削弱風險放大過程。但是事與愿違，看似規范化的服務流程一定程度上麻痹了交易參與者的風險意識，減小了市場對監管的需求。實踐中，證券化第三方服務商因其規模化、低成本化的運營模式而獲得迅猛發展，服務體系包括初級服務、主服務和特殊服務。初級服務主要是從借款人手中直接收取定期付款并分配給相應機構，提供現金支持、賬戶管理以及支付繳稅款和保險費等支持；主服務主要負責管理多重服務商，保證服務商的服務標準；特殊服務商主要負責處理出現問題苗頭的貸款，以資產證券化受托人身份出現，作為獨立機構從事服務支持，如接受契約文件、提供文件安全保障、文件信息證明、維護現金交易安全、實現現金流分配、披露交易及違約情況、更換違約服務商等。第三方機構發展的不完善使得這一系列看似完美的服務支持體系漏洞百出，最典型的就是信息不對稱與道德風險。大型機構投資者和中小投資者在獲得服務商提供的信息上存在不對稱性，當現金流緊缺時，在資金分配上服務商主要從自身利益角度出發維護大財團的利益，而對于中小投資者在資金分配時間上產生不公平待遇，甚至出現主動的道德風險，這無疑會擴大信用違約風險的可能性。例如，2007年夏爆出的美國安永會計師事務所使用“回購105”會計手段，操縱公司資產負債表，為美國第四大投資銀行雷曼兄弟控股公司隱瞞500多億美元貸款就是典型一例。

2. 國內文獻。國內研究與國外研究在次貸危機前有著顯著的差異，之后則呈現明顯的融合趨勢。次貸危機爆發前，中國資產證券化尚處于小范圍試點階段，試點目的在于通過試驗暴露問題并總結經驗，當時文獻多以介紹性研究和可行性研究為主。

第一，關于中國是否適合大規模推行資產證券化的討論。關于試點的多數研究，張穎華認為，信貸資產證券化是可以在中國實施的，但對于是否全面實施存在爭論。支持觀點首先認為，可以利用信貸資產證券化替代債轉股處理銀行不良資產。傳統的銀行不良資產處理方法是債轉股，這種方式可能帶來中、長期金融風險累積，而應運而生的資產證券化則在資產剝離、銀行不良貸款處理等方面存在諸多優勢，有助于化解目前規模巨大的不良資產。其次，李天虹、劉艷認為，嚴格執行風險隔離還可以增加資產流動性，實現低成本融資，提高資金配置效率，降低商業銀行信用風險。與此同時，也有很多學者，如王志強認為，對全面推行證券化的風險表示了擔憂。2004年末，國內商業銀行不良資產比重就已超過20%，資本充足率降到8%以下，商業銀行信用風險積累顯著。而且，王祥興、李志剛認為由于不良資產年息與綜合費用之和接近一年期貸款利率，資產證券化資金再次貸出所帶來的利潤空間可能十分有限。華融資產管理和中信信托發行的不良資產處置信托項目案例顯示：資產證券化發行成本巨大，諸如資金成本、業務外包成本、托管成本等費用可能沖抵其帶來的融資效應。

在結論并不一致的情況下開展分步試點工作是解決問題的辦法。胡濱、任炳翼認為，可以通過兩條主線和分步實施戰略來促進我國資產證券化的發展。以四大國有商業銀行和中小商業銀行為兩條主線，分步實施是指在加快資產證券化立法準備工作的同時，先于立法進行證券化試點工作。既然可以通過試點工作促進我國的資產證券化市場發展，那么選擇何種證券化運行模式就成為了問題的關鍵。

第二，關于國外監管經驗借鑒問題的討論。總體來說這一時期國內對境外金融監管體制的借鑒性文獻以法律范疇居多，也有少量討論從財會角度進行，研究面較為狹窄，研究層次以借鑒為主，強調了以下兩方面內容：

一是對資本套利者的監管。在既有文獻中，洪艷蓉較早關注了中國介入資產證券化可能產生的大規模資本套利行為，她以巴塞爾協議為中心，簡述了巴塞爾委員會監管演進歷程與資產證券化監管內容變化，強調中國金融監管有必要借鑒發達市場國家監管經驗、理念與框架，尤其是關于資本充足率的要求。隨后的劉百花則針對巴塞爾協議弊端提出了不同意見：單純依賴提高資本充足率難以實現有效監管。銀行最優資本和資本監管要求的不一致，導致巴塞爾協議無法有效監管資本套利行為的同時，應當要求商業銀行在短期內科學度量資產風險，提高資本充足率，還要在中期內實現資本整合，在長期中保證其監管充分反應風險累積。黃毅、王春梅在介紹發達國家銀行監管法規的基礎上強調，多數國家將資本監管作為監管核心，但由于法規內容較粗疏、零散，缺乏風險敏感性和系統性，因而制約性較弱。相比而言，摸索制度經驗，增強法規體系的合理性與科學性才是引導資產證券化規范、健康發展的關鍵。

二是是對會計處理問題的監管。資產證券化會計處理核心問題涉及被轉讓資產的真實銷售問題和發起人資產負債表合并問題。實踐中，中國現行立法給資產證券化的會計確認帶來的不確定性更大。如果發起人和SPV進行賬戶合并，本來移出的資產就要重新計入發起人資產負債表，表外處理形同虛設；同時，實體合并風險可能引發破產隔離機制失效。實踐中，雖然第三方設立的SPV能有效降低風險，但由于發起人自設SPV在實際操作中更加便利，因而國內資產證券化市場中，作為發起人的商業銀行往往自設SPV，這直接帶來了會計處理的監管難題。國際市場上，監管方認可的資產證券化會計處理準則有兩類，即所謂美國財務會計準則（FASB140）和國際會計準則（U639）。真實銷售方面，修訂后的美國財務會計準則將確認分為三種情況：終止確認、繼續確認以及持續參與的范圍內繼續確認。國際會計準則只規定了客觀的、中性的唯一標準，顯然FASB140更具實踐操作性；合并方面，國際會計準則尺度十分嚴苛，美國會計準則表現出較大靈活性。前者要求幾乎將所有證券交易中SPE都囊括在內，給資產證券化表外處理設下巨大門檻，后者對合格SPE則準予免于合并要求，這可能是美國長期、大規模資產證券化需求的要求，當然成為資產證券化被視為次貸危機誘因的口實之一。

第三，關于國內監管體制完善的研究。國外證券化監管體制的借鑒性研究凸顯出國內監管體制的不足。與無擔保債券相比，雖然資產證券化安全性高、違約率低，但其較長的金融衍生鏈條必然意味著更復雜的系統性風險，這要求與之配套的法律監管、行政監管等保障措施迅速完善。具體為：

一是法律制度障礙。關于法律制度障礙的研究圍繞以下五點展開：資產證券化性質界定不明晰。現有《證券法》對資產證券化行為的調整尚不明確，這可能觸發以下問題：定性不明確對證券的融資效率產生負面影響；審批和監管機構職責不明晰阻礙證券化發展進度；發行主體不明確。不同金融機構在基礎資產風險隔離環節處理手段存在差異，發行主體不明就很難保證風險隔離有效性。特設載體（SPV）設立規則不明確可能直接導致以下問題：其一，SPV設立很難達到《公司法》注冊資本最低限額，多數SPV無法取得公司法人資格，更無法承擔證券發行工作。其二，嚴格的公司債券發行條件阻礙證券化業務開展。公司債券發行的資產要求、發行額度、利潤狀況及資金用途要求都與SPV功能不相匹配，會降低資產證券化效率。不良資產證券化需要長期、大量、持續和穩定資金供給，法規不健全增加了合規SPV的來源，而且，即使發行后也容易造成資產難以回收的尷尬境地。其三，“破產隔離”存在法律障礙。住房抵押貸款證券化問題和破產法關系非常緊密，新頒行的《破產法》有了顯著進步，如適用范圍的擴大便于證券化開展，新增加的破產管理人制度有助于程序公平，清算制度有助于企業整體出售，但破產原因確認程序仍有待商榷。其四，債權轉讓的法律操作性不強。《合同法》規定，債權人轉讓權利必須依法通知債務人，即采取所謂“通知轉讓”原則，這顯著增加了資產證券化實現難度與工作量。

二是行政規章制度障礙。由于資產證券化法律監管完善尚有待時日，實踐中，大量部門規章代行了法律職能，尤其值得一提的是監管部門2005年4月頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，但可惜問題在于這一政策稍顯寬泛，缺乏具體問題的解剖分析，其根本原因在于部門規章普適性和立法嚴謹性的不足，無法解決原則性爭端。比如，資產證券化功能設計環節，制定者不能明確資產轉移方向和資產承接者，而這恰恰是證券化運行的核心環節，隨之而來的是破產隔離、真實出售與風險轉讓等作用的無法發揮，加之，SPV不能作為資產證券化發行主體，只能將業務受托給代理機構，而中介機構的不盡規范問題又使監管機構難以判斷風險轉移程度。再比如，現行會計和稅收制度的不適應。資產證券化的會計處理一直是資本監管重點，主要涉及財務報表處理方式、合并方式、基礎資產定價方式和資產證券發行會計處理等問題。稅收監管主要針對證券化過程中各行為主體的經濟行為，制定合理的稅收政策以降低投資者成本，并協調證券市場供求關系。發達市場經濟國家很早就建立了資產證券化會計和稅收處理制度，而我國目前還沒有建立上述專門的制度。因此，經濟監管缺失現象嚴重，不利于監管體系協調運行。

可喜的是，中國資產證券化監管體制正在不斷完善過程中，并已初具雛形，形成了人民銀行、銀監會主導，發改委、財政部、稅務總局等相關主管部門配合的監管格局，并從法律、會計、投資、稅收等多方面進行了配套政策的改進。2005年5月，人民銀行頒布了《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》，為銀行間債券市場資產證券化產品發行提供了制度保障，同年8月15日，中央國債登記結算有限公司頒布《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》，為資產支持證券業務的發行、托管、登記、結算以及兌付行為作出指引，為產品發行中涉及到的受托機構、資金托管銀行等相關機構的行為提供了基本規則。而同期，財政部與人民銀行分別頒布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》《資產支持證券信息披露規則》等配套制度，則顯示了監管部門對現行《證券法》和《公司法》中信息披露等環節，在資產證券化業務中不適應性的關注。上述法規的頒布為中國信貸資產證券化業務進入實質上的試點操作階段奠定了基礎。緊接著監管部門就開始布局資產證券化風險管控工作。2005年11月，銀監會頒布了第二部規范資產證券化業務的正式規章《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，該文件進一步從參與主體基礎資產選擇、市場準入、資本監管、業務流程與風險控制等方面提出細化要求。2006年3月初，財政部、稅務總局聯合發布的《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》解釋了目前存在的稅收問題。這一系列相關法律、法規的出臺，雖未形成完善的制度體系，但可以為中國證券化試點工作的順利開展和后續具體政策構建提供基本的規則指引。

顯然，次貸危機爆發前，國內信貸資產證券化發展尚處于萌芽階段，各項工作均屬小范圍試點，體制監管缺失問題突出。在沒有量的累積，沒有經歷外部風險考驗的情況下，國內研究角度相對單一且不夠系統。此階段的研究多集中在證券化內部流程管控上，缺乏對行為主體的案例研究和微觀觀察。

（二）次貸危機爆發后的研究：原因分析、反思質疑與政策完善

次貸危機爆發后，一些研究將危機爆發的主要原因歸于資產證券化，認為資產證券化為危機的形成、擴大與傳播提供了載體，資產證券化機制的局限性又導致危機短時間內難以糾正。Jukka Topi首先對監管方審查機制進行了審視，認為源于監管寬松下的行業總體流動性沖擊更易引發個體銀行信用缺失，導致銀行個體降低對其受到特殊流動性沖擊損失的重視程度。危機發生后，幾乎所有商業銀行都在等待監管機構出臺應急措施，而很少針對本銀行存在的特殊隱患進行第一時間補救，進而導致以雷曼兄弟銀行為首的數百家銀行頃刻間出現擠兌風潮，最終因資不抵債而破產。與宏觀分析不同，Emmanuel Farhi和Jean Tirole深入“企業黑箱”內部，基于微觀金融企業數據分析的研究顯得彌足珍貴。他們以美國各大商業銀行財務報表為分析對象，以流動性風險指標為被解釋變量，提出了觸發銀行流動性危機的根源[3]。美國長期存在的存貸款低利率現象導致商業銀行不得不尋求新的盈利領域，其中之一就是信貸資產打包出售，交易過程中的財務杠桿期限錯配在危機中被無限放大，最終引發商業銀行的全面流動性危機。結構化交易過程中，財務杠桿手段表現為兩個階段：首先是缺乏流動性的次級資產重組、打包與出售過程；其次是投資人通過將未到期信貸資產證券進行抵押，以實現短期再獲流動性的再證券化。而這一再證券化導致了期限錯配發生，而借款人資質審查不嚴，導致的信用失衡致使很多資產證券到期無法兌付，再證券化進一步放大了兌付期限的拖延效應，流動性瞬間停滯，各金融主體信用驟降，最終引發全球性的次貸危機。

上述討論結果，雖然還需時間來檢驗，但此次全球次貸危機誘發了針對證券化監管的全面反思卻是不爭的事實，反思集中反映在證券化功能再審視、監管制度反思、監管思路調整以及監管手段完善等方面。

1.對資產證券化功能的再審視。次貸危機前達成的共識是信貸資產證券化能提高商業銀行資產流動性，但危機的爆發讓人們回頭審視這一共識。最近數年，資產證券化在不良資產處置方面倍受推崇，但經歷危機后，其負面問題引起反思。李鴻雁通過AHP決策矩陣分析提出，在金融危機并未消散的形勢下，商業銀行不良資產證券化比例的激增和不良資產引發的信用風險需要提高警惕，這已成為其提高競爭力、降低金融風險的巨大障礙。雖然不良資產證券化在短期內可以提高商業銀行的資產流動性和資本充足率，但長期內卻會造成經濟中的風險積累不斷增加。并且，短期內中國還不具備條件形成成熟的不良資產證券化市場，在長期內必須嚴格監督和謹慎控制不良資產發展程度，防止風險積聚。姚碌士等通過美國商業銀行信貸資產證券化效應的Granger檢驗提出，資產證券化雖然能有效提升銀行資本充足率、降低融資成本、增強盈利能力和優化貸款組合構成，但無法有效解決商業銀行資產流動性欠缺問題[4]。

顯然，目前研究集中在銀行資產流動性擔憂方面，而實際上發起人資產證券化發起動機差異才是流動性問題的核心。從證券供給看，商業銀行并不愿意將優質信貸資產移出表外，這也是住房抵押貸款、汽車抵押貸款等優質資產證券化動力缺失的原因之一；從經營結構看，中國大型商業銀行利息收入占經營性收入比重仍在50%以上，銀行業短期內無法做到經營轉型升級和結構調整；從基礎資產池看，目前企業信貸資產在銀行信貸基礎資產池中占絕對比重，而試點工作并不提倡不良資產證券化的規模化，所以這并非銀行關注的重點。

2.對資產證券化監管的反思。對監管的反思集中在以下四方面：

第一，質疑巴塞爾銀行協議II的可操作性。部分學者將批評的矛頭指向巴塞爾銀行協議II，認為協議條例的空洞帶來了監管失利。2004年6月26日，巴塞爾銀行協議II關于新資本協議的修訂部分，對資產證券化監管框架進行了較為明確的規定，但2006年的完整版對該框架未有改動，只將多次修改資料簡單整合。Bentinck和 Kaufman明確提出，新規則中對商業銀行資本要求比“協議I”下降是監管的退步，這間接縱容了商業銀行的無休止證券化。“巴塞爾銀行協議II沒有明確提高國際銀行系統核心資本監管標準，以至于危機爆發后很長時間，監管者無法提出有效應對策略”。Francesco Cantata和M. QuagllarielIo針對次貸危機特征，運用巴塞爾銀行協議II基本原理，確認了謹慎性監管在次貸危機中的作用，強調不但要盡快完善“協議II”，而且不能簡單放棄“協議I”的指導思想[5]。國內方面，吳迪對巴塞爾協議II暴露問題的分析強調，“協議II”最大的設計缺陷在于缺乏對資產證券化順周期特征、信用評級機構規范和信息披露機制的具體監管措施，以至于危機到來后監管協議流于表面，成為一紙空文[6]。

第二，反思借款人資質審查制度監管的弱化。2008年初就有學者開始反思借款人風險。Pumanandam在肯定貸款人存在市場盲目性的基礎上強調，信貸資產證券化所帶來的“貸款和配售”模式會自動拉開貸款發放人和違約風險最終承擔者之間的距離，這給了貸款發放人削弱對借款人審查、監督的原始動機[7]。Rajan進一步強調，即使放貸人并非有意削弱監管，審查監管成本亦在一定程度上削弱了貸款發放人的監管動機。在貸款申請審查時監管者必須全面收集申請者硬性與軟性信息，硬性信息比較容易獲取，而軟性信息收集成本較高，時間較長，核實難度大，軟性信息的搜集則可能帶來風險的長期積累，這直接導致了貸款質量的下降。同期的Keys等對美國次級抵押貸款市場的實證研究給Rajan提供了經驗支持：貸款人逐利動機導致整個行業對借款人信用資質監管的放松，被證券化可能性大的貸款違約率比不大可能被證券化貸款的違約率高出10%至25%。顯然，伴隨經濟波動，借款人償付壓力增大，住房抵押貸款市場風險積累凸顯，適時調整經營策略，強化住房抵押貸款證券化質量控制是監管部門、發起人、中介機構乃至投資人都必須注意的問題。

第三，集中關注信息披露過程。信息披露規則缺憾突出反映在風險預警欠缺和非健全風險揭示方面。張春麗認為具體證券化操作中主要表現為量化信息不足、信用信息模糊和信息錯配等問題[8]。許多研究者認為中國金融信息監管長期處于碎片化管理狀態，這導致監管部門缺乏應對一體化金融市場系統性風險的能力，因此信息整體監管才是金融創新不斷發展所需要的[9]。證券化過程中多層委托代理關系極易誘發道德風險和逆向選擇，多個利益方的相互博弈造成了證券化過程的復雜性，這一問題的解決之道在于降低信息不對稱，提高信息透明度。應當建立以金融信息為中心的監管體系，形成監管者、金融機構與金融消費者之間的多維度信息交流體系，這一體系中監管政策與實現工具的相互協調才能彌合不同層級監管機構間的有效對接，有效防止系統性風險，強化金融消費者保護。此方面研究流行的方法是信息博弈模型，彭文峰、余志鵬通過基于完全信息靜態博弈理論的資產證券化監管博弈模型，討論了信息監管效率問題，認為雖然資產證券化最初有效解決了一階信息不對稱，但這使監管者放松了警惕。隨著證券化實踐深入和衍生工具大量開發，導致新的信息不對稱大量涌現，風險的不斷累積終于引發了次貸危機爆發。楊梅進一步在不完全信息前提下，通過動態博弈論模擬了資產證券化運作流程中發起人與SPV、發起人與投資者、發起人與評級機構及發起人與監管部門之間的博弈。主張通過加強立法、制定和完善法規體系來防范信貸資產證券化信息不對稱，采取建立證券化信息共享機制，建立金融創新產品信息全程披露制度，加強與國際監管部門的合作等措施[10]。顯然，以風險約束為監管目標，完善基礎資產流動性的風險披露規則，針對證券化主體，建立有效的風險預警機制，是金融危機期間甚至之后，信息披露制度改革的必然方向。2009年12月，銀監會頒布《商業銀行資本充足率信息披露指引》就清晰展示了監管當局通過提升商業銀行資本充足率、規范信息披露來促進審慎經營、提升抗風險能力的監管意圖。2010年2月，銀監會頒布《商業銀行資產證券化風險暴露監管資本計量指引》進一步要求，“商業銀行從資產證券化實質出發主動積極計提監管資本，正確、科學地開展業務，提高風險防范意識，合理評估資本充足率”。2012年5月出臺的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》中，明確了新一輪信貸資產證券化業務試點基本監管規范。從基礎資產選擇、準入、會計處理、風險自留、資本計提、信息披露、信用評級、第三方中介管理及投資者利益保護等方面進一步提出風險監管點。

第四，對評級機構監管盡責提出關切。評級機構責任感的缺失以及其同證券發行人間的利益關聯，使得作為市場風險“看門人”的評級機構很難達到信用風險過濾器的作用，難以在風險聚集之前及時消滅它。特別值得注意的是，次貸危機爆發后，評級機構立即下調部分債券等級的行為助推了危機的加深，這誘發了對評級制度的質疑，矛頭直指評級機構監管。評級機構監管研究集中在信用評級監管和資產評級監管兩方面，主要涉及信用評級機構現狀、信用評級法律問題和國外評級方法介紹等方面。首先引起注意的是評級機構道德風險問題。投資者內部信用評級體系對于機構投資者確實存在便利性與可靠性，但隨著中小投資者、個人投資者的不斷參與，內部信用評級體系是否能夠有效發揮作用，值得商榷。Kormos認為，作為現代金融界重要工具的評級機構權利很大卻沒有得到有效監管，缺乏透明度和責任感的評級機構可能濫用手中權利，盲目抬高債券資質等級，這是災難降臨的誘因之一。實踐中，付費模式下的評級結果可能會受付費者主觀意志影響，影響評級結果的客觀公正性。其次是對評級標準規范性的要求。目前，中國信用評級行業尚無統一規范的市場性信用評級機構，主要評級機構還未形成完備的資產證券化信用評級體系，各地區、各行業甚至各機構之間的評級指標存在明顯差異，這使得評級結果客觀性無法得到保證。有鑒于此，2012年5月17日，人民銀行、銀監會和財政部聯合下發了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項通知》明確引入了雙評級制度。雙評級制度要求初始評級必須聘請兩家具有評級資質的資信評級機構分別進行信用評級。但如果兩家評級機構沒有各自獨立取得調查數據，而是根據同一數據、同一分析方法、同一標準進行評級，那么雙評制度將失去意義 [11]。最后是完善評級技術監管。目前，國內信用評級結果的風險收益相關性不足，風險揭示不充分，尤其在模型模擬效果風險、評級選購風險、評級市場出現的“逆向選擇”風險等問題研究不足。監管過程中需要注意發展與監管并重，強調加強評級業分析人員資格認定和知識體系建設，引進先進評級技術，完善評級方法，加強評級產品質量控制，完善行業退出機制，盡快建立和完善中國信用評級法律法規，以法律的形式對信用評級機構進行資格認定，加強行業自律，通過建立全國性的信用評級行業協會，建立自我約束的長效機制[12]。有效的評級機構監管需要促進評級市場競爭、增加評級透明度、減少既得利益沖突，同時實施追溯制度，如果被證實評級失誤，應予以追責并返還評級所得。需要采取措施從以下三方面加強監管：一是化解評級機構利益沖突，強化失職和違法處理，投資者只要證明被評級機構存在惡意誤導，就能夠依法對其提起司法訴訟；二是加強評級機構信息披露。給投資者一個在不同評級機構間進行比較和選擇的機會，確保投資者投資之初就清楚知道自己可能面臨的風險，以減少危機到來時拋售恐慌的可能；三是減少對信用評級機構的過度依賴。《全球金融穩定報告2010》明確提出，當過度依賴評級可能引起“懸崖效應”時，監管機構應該取消對評級的參考[13]。

3.關于監管思路調整的討論。關于監管思路調整的討論，集中在加強宏觀審慎監管與完善銀行風險自律兩方面：

第一，強調從微觀監管向宏觀審慎監管邁進。宏、微觀監管存在很大差異，從監管目標來看，宏觀審慎監管目標是防范和化解系統性風險，維護金融體系穩定。微觀監管目標在于防控單一金融機構風險，保護證券化主體利益。宏觀審慎監管強調金融機構間應該通過資產負債表反映關聯性，而微觀監管更傾向于金融機構間監管的獨立性。在校準目標和校準方式選擇上，宏觀審慎監管強調對整個金融體系進行防范，采取自上而下的校準方式，而微觀監管所要達到目標是防范單一風險的暴露，多采取自下而上的校準方式[14]。

宏觀審慎監管框架是一個動態發展框架，伴隨金融機構間市場風險傳染的日趨復雜，宏觀監管涉及銀行資本流動性、杠桿率、撥備規則、會計標準以及衍生產品交易清算等各方面，因而凸顯傳統微觀監管功能性不足與宏觀監管的必要性。晏富貴、倪志凌通過網絡模型對資產證券化對銀行體系風險傳染影響的監管檢驗顯示微觀監管存在明顯設計缺陷。他們首先建立銀行資產負債表關系式：Ai=ARi+AIBi、AIBi=SIBi+NSIBi、Li=LIBi+Di+Ci、Ai=Li；接著模擬了基于資產負債表的銀行風險傳染過程，證券化資產遭受損失后能繼續運營的條件是： Ai-（1-λη）NSIBi-PSSIB-PRARi

當然，強調宏觀審慎監管框架并非拋棄微觀監管思想，而是將兩種監管理念深度融合，需要各監管部門通力合作，實現部門之間信息的無障礙傳遞和監管資源的共享，以此促進監管效率與監管質量的有效提升[16]。

第二，完善銀行風險自律監管。行業自律十分重要，尤其是在商業銀行風險自留方面，過高的銀行風險自留比例會降低自身盈利能力，不利于其長遠發展；而過低的風險自留比例又會降低銀行的風險應對能力，誘發系統性風險擴散，其關鍵在于適度風險自留比例的選擇。在這方面的既有研究中，規范分析與實證分析差異顯著。規范分析中，Duffie在研究銀行出售貸款問題時發現，即使發起人承諾貸款到期違約時會部分回購已售資產，發起人銀行監督已售貸款的動機仍顯著下降，這直接增加了貸款到期違約風險，導致投資人損失[17]。Fender和Mitchell觀察了不同自留形式對銀行監督激勵的影響，發現只有當經濟狀態較好時，持有最低等級資產才能有效激勵銀行強化貸款監督[18]。Kiff和Kisser充分肯定了這一研究結果，他們將資本充足率要求引入到Fender和Mitchell的模型中，發現最優自留比例存在條件和最優自留比例大小都受銀行資產資質等級影響[19]。實證研究顯著不同于上述觀點的分析，郭桂霞、巫和懋等在借鑒前述學者研究方法的同時強調，現有文獻并沒有區分銀行發起人的風險態度差異。他們以Leland和Pyle信號博弈模型為實證基礎，引入發起人風險態度的區分變量考察自留監管作用，結果顯示：目前市場上并不存在最優風險自留比例，最優風險自留比例的大小與基礎資產的風險與收益特征以及交易雙方的風險態度密切相關[20]。

4.對資產證券化監管體制完善的呼聲。資產證券化順利發展不僅取決于市場供求關系，更在于是否能建立完善的監管體制。美國也是在建立了有利于資產證券化發展的制度框架后才迎來了證券化大發展。目前，監管體制有待完善的地方，除了前述法律和部門規章外，另一問題是解決中國資產證券化多頭監管格局問題。在多頭監管體制中，信貸資產證券化監管由人民銀行和銀監會負責，體制制約下的多頭監管必然難以避免重復監管與監管空白，不但增加協調成本，而且影響監管運行效率和市場運行效率，導致投資者保護不足。可喜的是，2013年以來，中國政府資產證券化進一步明確了監管思路調整方向：一是定位明確。證券化試點目的是盤活資本存量，支持實體經濟，充分總結經驗教訓，提高監管水平。二是策略得當，進展顯著。2013年8月，建立了以人民銀行、銀監會等部門參加的金融監管協調部級聯席會議制度。三是設置底線。在保持總量穩定前提下，不再納入風險較大的資產，不再搞證券化，實現風險可控。四是加速金融改革。放寬民營銀行準入、重啟國債期貨、規范商業銀行理財業務。

四、研究現狀評價、待拓展方向與未來研究熱點

信貸資產證券化運行過程中銀行是主要發起人，而投資者又多為機構投資人，SPV特設機構往往也由銀行兼任，借款人也擺脫不了銀行的影子，這相當于閉路循環，但風險擴散卻是全方位的，制度監管不能解決所有問題，積極推進投資主體多元化，運用市場自身力量分散風險才是最有效的監管。

（一）研究現狀評價

1.研究對象。次貸危機前，國外研究對象集中于發起人和借款人。普遍認為發起人和借款人是資產證券化最主要風險源，以商業銀行為首的發起人又充當著風險擴散者角色。但遺憾的是，相關分析只提出了資產證券化存在風險問題，罕有針對性的監管措施。同期的國內監管相關研究多從國外成熟監管法規尋找答案，借鑒性分析較多，后期才出現圍繞國內相關法律、行政等監管體制建設的討論。

次貸危機爆發后，國外學術界開始對資產證券化監管漏洞進行全面反思。研究對象也從商業銀行更多轉向相關機構，進一步反思了危機前相關主體風險研究存在的偏差，尤其關注了信用評級機構監管不利導致的評級業務混亂現象。同期的國內研究則側重商業銀行和評級機構兩大監管主體的改進，一方面強調繼續完善法律監管、行政監管等制度監管體系；另一方面呼吁破除多頭監管格局，強化行業自律。

2. 研究內容。次貸危機前，國外文獻關注方向集中于抵押貸款證券化，尤其是住房抵押貸款證券化的監管，研究范圍較集中，這在證券化基礎資產多元化以后，忽視了對基礎資產安全性差異問題的討論。次貸危機前，國內證券化監管研究主要圍繞監管體制進行，普遍認為只有監管部門出臺強有力政策才能促進市場健康發展。該階段研究多以提出問題為主，大量文獻注意到中國現行證券化監管體制的制度障礙，但少有文獻提出具體的，具有可操作性的應對策略，其根源可能在于缺乏實踐考驗；危機后，很多國外學者認為巴塞爾銀行協議II對商業銀行資本監管要求過于寬泛，導致基礎資產質量下降，誘發了次貸危機。這些挑戰反映了多方面擔憂。例如，對銀行資產負債表的審視體現了風險轉移與擴散機制的關注，對資產定價方法改進的呼聲，表明了基礎資產真實價值回歸的關切，這些呼聲在一定程度上促使了“協議III”的出臺。“協議III”提高了銀行資產證券化基礎資產進入門檻，明確了不良資產的運營規則。這一時期國內研究則試圖提出具體的監管問題解決辦法，有別于之前寬泛的證券化主體監管研究，此時的研究更加注重監管內容的可操作性，如在資本定價研究中引入流動性錯配稅措施、在信息披露規則建設中提出建立信息共享平臺、在評級監管中倡導建立全國性信用評級業協會等。顯然，伴隨試點工作的重啟與深化，中國信貸資產證券化監管研究內容正向著具體化、微觀化與實用化方向邁進。

3. 研究方法。次貸危機前，國外研究已經十分重視實證方法的運用，屢有文獻運用比例危險函數、競爭性風險模型等模擬借款人違約行為。國內研究則大多停留在理論階段，尤其是法學文獻較多，經濟學方法運用較少，即使對會計和稅收制度的研究也多從法律視角展開，跨學科交叉研究十分薄弱； 次貸危機后，國外研究方法更趨綜合性，在理論基礎上加強了對實際問題的再審視。例如，對巴塞爾銀行協議II的質疑，并且實證領域致力于拓展經典模型，如針對價格風險模型擬合值高估的改善。相比次貸危機前，同期的國內研究也逐漸開始重視實證方法的運用。例如，不完全信息多方博弈的運用、企業流動性面板數據的運用、AHP決策矩陣在不良資產證券化分析中的運用、網絡模型在宏觀審慎監管問題中的運用等，這些方法的引入有效彌補了監管量化研究不足的缺憾，提升了研究結果說服力。

（二）研究待拓展方向

綜上，相較于次貸危機之前，次貸危機后國內研究無論在研究對象的選取、研究內容的拓展和研究方法的革新上都有了明顯提高，但依然存在很多現實問題亟需改進。

1.進一步精準化研究對象。首先，避免研究對象的盲目性。中國和美國對資產證券化主體的監管重點存在顯著差異。美國對證券發起機構和SPV的監管是嚴格分開的，原因在于該業務在商業銀行被列為嚴格的表外業務。與發達國家不同，中國資產證券化強調了商業銀行作為發起人的重要性，中國SPV通常由發起人兼任，這造成中國信貸資產證券化的破產隔離機制形同虛設，幾乎所有風險都集中在商業銀行本身。因此，直接參考美國SPV等機構監管改革的研究，目前看意義不大。從中國實際出發，討論商業銀行和SPV各自分工的研究才有現實意義。其次，避免參考對象過于集中。目前，國內研究多以美國成例為主，雖然美國資產證券化發展最早、規模最大、影響力最強，但包括日本在內的其他西方發達國家證券化監管措施同樣值得我們借鑒。與美國相比，歐洲證券化監管更加嚴格，尤其是受歐元一體化政策約束，歐元區國家商業銀行處理國家間債務的態度更為審慎。而中國資產證券化目前尚處于擴大試點階段，基礎較差、底子較薄，采取審慎監管思路十分必要，適當增加對其它國家（地區）資產證券化監管經驗觀察也應是題中之義。

2.全面拓展內容。首先，拓展借款人違約風險類型研究。借款人違約行為分為兩種：一是借款人償付能力缺乏導致到期償付無法兌現的被動違約；二是借款人從自身利益出發，為減少利息償付而提前償付造成的主動違約。兩種違約差異很大，但目前國內研究尚未對二者進行嚴格區分，多將微觀觀察集中在抵押貸款人和商業銀行身上，主體較單一。而發達市場經濟國家早在20世紀90年代就關注了此問題。他們在嚴格區分借款人類型前提下，普遍采用數理模型對違約風險進行量化分析。其次，糾正信貸資產定價監管研究方向偏差。一是加速研發適合中國資產證券化發展階段特征的定價模型。目前，國際上普遍采用期權調整差價模型方法（OAS）進行定價，這種定價方式構建需要長期的、完善的歷史數據，而中國信貸資產證券化尚處于試點，這一階段特征導致我們無法完全參照期權調整差價模型。二是實踐中應全面考慮定價影響因素。既有研究多圍繞流動性風險和信用風險展開，較少考慮提前償付率過高是否與產品期限設定、種類多元化程度間的關系，導致中國信貸資產證券化產品定價普遍高于美國。實踐中應充分重視流動性風險、信用風險、產品期限和稅收因素的影響，科學判定基礎資產價格，激勵更多的市場進入。

3.深化基礎資產信息披露制度建設的探討。證券化行為主體信息披露往往缺乏可操作性，針對基礎資產的信息披露制度研究才是治本之策。既有研究多關注了發起人、評級機構、投資者和監管部門信息披露，對基礎資產信息披露重要性強調不足。實踐中，基礎資產會對整個資產池品質造成影響，當經濟形勢發生變化，尤其是出現次貸危機中問題資產隔離難的時候，必然面臨基礎資產違約率提高后的資產池品質下降，直接導致商業銀行信用危機，引起投資人對資產回收的恐慌。

4.加強對信用評級機構的規范研究。規范評級不僅可以降低投資者評估成本，而且便于對投資對象風險進行及時管控。國內證券化信用評級業務與證券化試點同時起步，雖然所有證券化項目都被要求進行信用評級，評級機構也會適時公布產品評級跟蹤報告，但人民銀行對信用評級結果的判定一直沒有明確標準和規范程序，各級、各類監管機構對資產證券化信用評級也沒有相應具體監管規范，這造成評級機構監管的被動，只有當出現嚴重信用事件時，才會引起市場警覺。因此，加強評級機構監管問題迫在眉睫。

5.注重經濟學研究方法的運用。國內既有資產證券化監管研究更多集中在法學、管理學領域，較少涉及經濟學方法，這可能是長期以來國內研究停留在定性分析的原因，應當積極借鑒歐美的定性研究提問題、定量研究來測量的做法。雖然中國信貸資產證券化起步晚，長期監管數據可獲得性不強，但值得慶幸的是，本次全球次貸危機給我們提供了豐富的監管素材，在一定程度上滿足了實證研究對樣本的需求。因而可能的解決辦法在于回避時間序列模型對數據的嚴苛要求，運用離散數據，結合案例分析進行檢驗。

6.多角度進行微觀觀察。部分國內資產證券化風險研究多著眼于整體分析，缺乏案例刨析，討論話題多停留在交易上游，狹窄的研究視角難以兼顧資產證券化風險多樣性特征，需要拓展對于交易環節中、下游的監管研究。

（三）未來研究熱點

受到次貸危機實踐檢驗與警示，我們認為未來以下幾方面可能成為研究熱點：

1.對結構性產品的創新監管研究。有效辨識和防范信貸資產證券化結構風險將成為監管方重大課題。在不規則現金流建模技術日漸成熟和時間序列樣本不斷積累條件下，發起人傾向于將諸如混合貸款等新型資產納入證券化領域，構造更復雜的結構性產品，這將大幅度提升監管難度，倍增監管工作量，使監管邊界更加模糊，對監管手段要求更高。

2.信貸資產證券化市場供求關系監管研究。市場迫切需要信貸資產證券化供求關系的研究。作為金融衍生品的供給方，需要關注如何有效擴充和規范信貸資產池，保證基礎資產規模、質量與風險控制達到監管方要求。需求方則要關注投資者培育，既強調通過投資者管理引導養老基金、保險基金等機構投資者進入，更要通過法規完善吸引更多中小投資者進入。

3.資產證券化周邊行業發展研究。未來至少應具體關注四方面話題：一是規范中介機構發展，培育可信賴的資產評估和信用評級機構；二是建立個人征信體系，加強抵押貸款一級市場風險防范；三是推進全國范圍內的金融交易網絡覆蓋，提高產品交易速度；四是進一步發展資本市場，早日實現資產證券化常態化管理。

4.信貸資產證券化相關制度環境完善研究。相關研究應該更具實用性，能夠切實幫助監管部門建立起資產證券化發展所需法律框架，掃除制度障礙。主要涉及SPV設立規定、破產隔離、真實出售相關法規、信用增級、評級法規以及會計制度和稅收制度的匹配研究。

5.商業銀行監管措施研究。商業銀行在資產證券化中起到核心作用，應積極加強有針對性的流程監管，討論如何借鑒巴塞爾協議III中進一步規范銀行資產證券化業務流程。例如，證券化產品風險準備金計提研究、銀行利用外部信用評級牟利約束研究、商業銀行風險暴露預警機制研究、資產證券化杠桿率上限研究、資產集中度上限研究等。

6.行業自律研究。信貸資產證券化主體自律長效機制值得深入探討。應積極發揮金融業行業自律組織作用彌補行政監管不足。行業自律組織自我監管可以大幅降低監管成本，提高監管效率。首先是倡導行業協會制定貸款標準協議和轉讓協議，建立規范和具有可比性的資產信息庫，以提高資產證券化信息透明度；其次是嘗試倡導由行業協會執行一線監管，官方部門執行二線監管。

7.金融市場改革步伐提速研究。加快利率市場化進程，才能從根本上消除商業銀行對存貸利差的依賴，實現經營重點向中間業務轉移。今后研究中，我們不僅要全方位解讀國家宏觀金融改革措施，更重要的是提高研究的可預見性，提早預測可能出現的監管漏洞并提出切實可行的解決辦法。

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