萬科寶能股權之爭及啟發

王強

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萬科寶能股權之爭及啟發

王強

摘要：在中國資本市場不斷發展完善的背景下，收購與被收購將成為常態，通過收購與反收購，資產的價值將得到重新評估，資源得到重新配置。董事會和管理層要努力發掘企業的資源和價值，保持適當的股權結構，在公司章程中對董事提名、更換與免除等方面加以約束，降低公司被惡意收購的風險。

關鍵詞：惡意收購；公司治理；股權之爭

萬科與寶能系股權之爭成為2015年度最受關注的資本大戲之一，長期被職業經理人控制的萬科，遭遇“門口的野蠻人”寶能系，后者意圖通過增持股份實現獲取對萬科的控制權。萬科企業股份有限公司（以下簡稱萬科企業）成立于1984年，目前是中國最大的專業住宅開發企業，被譽為中國地產行業的龍頭。寶能系是指以寶能集團為中心的資本集團，下轄寶能地產、前海人壽、鉅盛華等多家子公司。截止至2015年12月18日萬科停牌，寶能系持股比例已達到24.26%，成為萬科最大股東。

一、萬科治理結構的缺陷

截止2015年末，萬科企業A股持股比例最高股東為華潤股份有限公司，其持有15.23%，而代表萬科合伙人持股平臺盈安合伙僅持有4.14%的股份。也就是說萬科管理層（盈安合伙團隊）僅僅通過4.14%的股權實現了對公司的控制。萬科企業作為一個現金充足，公司市值為千億級體量的優質上市公司，其控制權溢價的價值不言而喻，引來野蠻人入侵可以說是偶然中的必然。如果萬科管理層能提早做出防范，引入幾家互補性的機構投資者，讓大股東占據公司股份的份額過半，并且相互制約，相信寶能系惡意收購就不會發生。

其次，萬科企業公司章程在董事提名、更換與免除等方面的規定存在缺陷。根據《萬科公司章程》規定，董事、監事候選人名單以提案方式提請股東大會決議。股東大會在遵守法律法規的前提下，可以以普通決議的方式將任何任期未滿的董事罷免。章程賦予股東大會以普通決議形式更換董事的權利，如果寶能系成功持有萬科股份30%以上的股份，則很有可能通過股東大會決議的方式撤換萬科的董事會成員，以實現對公司的控制。

二、防止敵意收購的常見方法

常見的防止敵意收購的方法有毒丸計劃、白衣騎士和焦土政策。

毒丸計劃是預先授權股東低價買進公司一定比例公司股票或債券的權利，觸發條件是惡意收購方已買進該公司一定比例的股份后。毒丸計劃能極大增加收購方的成本，大大的稀釋收購方的股權，繼而使得收購變得代價高昂，從而達到防止惡意收購的目的。毒丸計劃被稱為幾乎不能攻克的反收購措施。然而，該策略違背了同股同權的原則，并購方的股權利益受到了歧視對待，其合理性也受到廣泛的質疑。評估機構在進行公司評估時，也會給與設置毒丸計劃的公司較低的評級，公司的市場形象受損，降低投資者對公司的信心。對于善意收購者而言，毒丸計劃無疑是一個巨大的障礙，阻礙原本可能實現共贏的收購者，降低外部對于公司的評價，阻礙公司的發展。

白衣騎士即在公司發生惡意收購的時候，友好人士作為第三方出面競價收購目標公司股份。為了吸引友好公司與惡意收購者競價并擊退后者，處于被收購威脅的公司常常會與白衣天使簽訂一些優惠協議，保障白衣天使的利益。如果目標公司的股價被低估，襲擊者的初始出價偏低，那么白衣騎士在競價方面的空間就很大，目標公司也更容易找到合適的白衣騎士救駕。但是如果目標公司的股價已經被高估，入侵者的初始出價偏高，白衣騎士的救駕成本相對較高，承受的風險較大，那么目標公司被救的可能性也會降低。

焦土政策指目標公司為了挫敗收購人的收購目的，將公司的主要資產或業務出賣，使得目標公司對于收購人的價值和吸引力不再，從而打消收購人的興趣。常見的做法有出售皇冠之珠和虛胖戰術。在并購行業里，人們往往把一個公司里最優吸引力和最具有收購價值的那一部分成為皇冠之珠，將公司最優價值的部分轉移出去，可以消除收購的誘因，抵制收購者的初衷。虛胖戰術即收購大量劣質資產、增加負債或者故意增加一些長期投資，降低公司資產質量，惡化財務狀況，加大經營風險，資產收益率下降，收購之后成為收購方的負擔。

三、啟示

與反并購戰略實施的規范化，優化公司治理結構，有利于資本市場的健康發展。另外，在萬寶之爭的案例中，我們也能得到如下幾個方面的啟示：

第一，上市公司需改善公司股權結構，避免出現股權過度分散的情況。在我國上市公司的股權結構中，股權結構過于分散不能很好適應中國上市公司的治理實踐，在公司資產價值被市場低估的情況下，容易招惹野蠻人的入侵，解決這一問題的關鍵是引入幾家持股比例相對較大的股東，互補制衡，這樣可以起到穩定公司股權結構的作用，也可以避免出現一股獨大，大股東侵占其他股東利益的情況。

第二，上市公司在公司章程中應該進行有防御性的法律設計。公司并購中形式上表現為對股份的爭奪，實質上是對控制權的爭奪，通過股權優勢實現對董事會席位以及管理層任免權利的控制，因此，現有董事會可以在公司章程中設置對股東大會的提議權、股東提名董事的提名權、股東提名董事的人數進行限制，使得敵意收購者預見其即使收購足夠多的股權，也無法在短期內實現對公司的控制，從而知難而退，達到驅鯊劑的效果。

第三，董事會和管理層要客服惰性，保持警醒，不被眼前的成就沖昏頭腦，要努力發掘企業的資源和價值。采取適當的措施讓股價保持合理的價位，在股價低位徘徊時，采取增持、分紅等方式提升市場信心，甚至可以主動回購股權，釋放股價被低估的信號。萬科企業已經成為中國甚至是世界住宅地產的龍頭老大，管理團隊取得了令人矚目的成就，在寶能系最初進行二級市場增持股份的時候沒有引起足夠的重視，失去反并購的最佳時機，到停牌時股價已偏高，再去尋找白衣騎士救駕相對困難，而進行資產重組屬于重大影響事件，根據相關法律法規需要通過股東大會以特別決議形式表決，實施難度大。

第四，要進一步完善并購與反并購的管理制度和法律建設。根據我國《上市公司收購管理辦法》的規定，購買處置公司主要資產，對外投資等事項屬于重大事項，因此焦土政策需要股東大會以特別決議形式通過才可以實施。由于我國目前企業并購的案例總量依然不多，進一步完善并購與反并購管理制度和法律建設必不可少。同時，寶能通過高杠桿收購萬科的操作具有很大的風險，如果監管機構對之置之不理，其對于企業不一定會帶來發展機遇，反而可能帶來的是災難，引起市場的混亂，需要有相應的法律來避免發生更多的非長期持有的控制性股權的變化引起的市場波動。

參考文獻：

在中國資本市場不斷發展完善的背景下，收購與被收購將成為常態，通過收購與反收購，資產的價值將得到重新評估，資源得到重新配置，在一定程度上來說是市場的合理行為。在收購方與被收購方的博弈中，可以帶動資本市場的活躍發展，優化資源配置。同時也可以促進并購

［1］唐甜，萬文騫.企業并購與反并購案例研討——鄂武商A股權之爭［J］.時代金融旬刊，2013（6）.

［2］何倩貝，李紫瑤.毒丸計劃決策權之爭：董事會VS股東會——以盛大新浪案件為視角［J］.企業改革與管理，2016（3）.

（作者單位：中南財經政法大學會計學院）