制造業企業資本結構影響因素的分析

王春宇，高羽微

（哈爾濱商業大學金融學院，哈爾濱150028）

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制造業企業資本結構影響因素的分析

王春宇，高羽微

（哈爾濱商業大學金融學院，哈爾濱150028）

摘要：以2005～2014年間的上海證券交易所的制造業企業的平衡面板數據為研究對象，通過建立雙向固定效應模型來分析其資本結構的影響因素。基于研究結果發現，制造業企業的資產報酬率以及成長性與其資本結構呈現負相關關系；凈資產收益率、企業的規模、可抵押性以及非負債稅盾則呈現正相關。但是公司的規模與非負債稅盾的影響強度卻要弱于凈資產收益率。

關鍵詞：制造業；資本結構；影響因素

一、引言

Modigliani和Miller于1985年提出了著名的MM定理，該理論認為，在完美市場中，不考慮公司的稅收和交易成本，則無論公司如何融資都不會改變公司的價值。也就是說，公司的價值與其融資方式亦即資本結構無關。因此，公司不能通過對融資方式的修正來影響公司的價值，這也就導致公司并不存在最優的資本結構。自該理論提出之后，越來越多的研究學者以代理理論、信息不對稱理論及公司控制權等理論作為出發點，對公司資本結構的影響因素進行分析。

在國外的相關研究中，對公司資本結構影響因素的分析最早起源于巴克特和卡格，他們在研究中提出，隨著公司規模的擴張，公司會更加傾向于債務融資的方式，而對于債務負擔較大的公司，其債權的可能性相對來講則會較小。2009年弗蘭克和戈亞爾（Frank和Goyal）則通過對美國企業的分析發現，對企業資本結構具有影響的因素主要包括公司規模、有形資產、盈利能力以及公司的成長性。其中前兩者對公司的資本結構具有正向的影響作用，后兩者則對公司的資本結構產生負向的影響作用。

當前國內對于資本結構影響因素研究方面存在著以下特點：一是部分研究雖然使用了若干年的數據作為樣本數據，但是并沒有考慮到時間效應的影響，如利息率、通貨膨脹率以及經濟周期等宏觀因素。二是沒有考慮到公司特征效應的影響，如企業管理成的能力，對待風險的態度等。三是國內目前對于制造業企業資本結構的影響因素進行實證研究較少。為解決以上三個方面的問題，以上海證券交易所符合要求的260家企業為樣本數據并采用雙向固定效應模型來分析制造業企業資本結構的影響因素。

二、變量選取

通過對國內外學者關于資本結構影響因素研究中對相關解釋變量的界定，結合我國制造業的特點，對相關解釋變量的界定如表1所示。

表1　相關變量界定一覽表

對企業的資本結構選擇用資產負債率指標來進行衡量，選取的影響因素主要包括資本報酬率、凈資產收益率、公司規模、非負債稅盾、公司的成長性以及可抵押性。并針對所選取的各解釋變量作如下假設。

假設1：資產報酬率與資本結構負相關。根據優序融資理論，公司在進行融資時會優先選擇內部融資，因此隨著公司獲利能力的增加，會產生更多的內部資金盈余以滿足公司資金的需求，從而減少對外部資金的依賴。

假設2：凈資產收益率與資本結構正相關。公司所獲得的利潤越多，所需承擔的稅務負擔越大，且破產的概率也相應較小，其在債務成本方面也更可能得到優惠。因而在面對與代理問題相關的更多的自由現金流時，會通過債務融資緩解。

假設3：公司規模與資本結構正相關。與小規模公司相比，大規模的公司收益更加的穩定，且具有較強的債務融資能力，也更容易進入債務融資市場。因此大規模的公司會更傾向于債務融資。

假設4：非負債稅盾與資本結構負相關。一般認為，公司由于負債會得到一定的免稅優惠，從而導致公司價值有所提升，故公司會更傾向于債務融資。因為非負債稅盾與公司債務的節稅優惠是可以替代的，因此當公司的固定資產折舊較多時，公司就會相應的減少負債。

假設5：公司的成長性與資本結構負相關。有更多成長機會的公司一般處于發展的初級階段，而在此階段的公司通常面臨著較大的財務困境，也有著更大的風險。因此，企業在發行債券進行融資時，所需要付出的成本更大，進而會導致企業更傾向于發行股票融資。

假設6：可抵押性與資本結構正相關。隨著公司固定資產及存貨的增加，企業在進行借款時，可提供的抵押擔保也較具有可信度，從而降低了公司借款的難度，公司會更愿意進行債務融資。

三、實證分析

（一）數據來源

我國當前的證券市場的歷史較短，發展還不完善，因此，我們選擇2005年至2014年的上海證券交易所數據作為樣本數據，之所以選擇這樣的樣本空間，主要是基于以下兩個原因，一是這些樣本數據最能反映我國當前企業的情況。二是2005年基本上完成股權分置改革，因此所選的樣本數據免受其影響。其次是對所選擇的企業進行篩選，篩選的條件主要包括兩個，其一是所選的企業是非特別處理的企業，其二是該企業在此10年內持續經營。經過篩選之后還剩余的260家企業就是最終的樣本數據。本文所用的數據均來源于國泰安數據庫。

（二）描述性統計分析

所考慮的主要變量包括制造業企業的資產報酬率、凈資產收益率、公司規模、成長性、非負債稅盾以及可抵押性。表2即為主要變量的描述性統計分析結果。

表2　主要變量的描述性統計分析結果

通過表2，我們可以發現資產負債率的最小值為0.03，最大值為2.72，說明對于不同的制造業企業來講，其資產負債率存在著較大的差異，其均值為0.523，可以看出企業的債務數額平均偏小，這是由制造業的行業特點決定的，其一般均是保守公司，故會實行穩健的發展計劃。從公司的資產報酬率和凈資產收益率角度來看，其均值分別為0.055 和0.072，相差幅度較小，但是凈資產收益率的波動差距明顯高于企業的資產報酬率。對于企業所處的規模情況，其最小值為18.74，最大值為26.75，均值為21.909，這表明這些在10年間持續經營的企業規模基本一致，不存在較大的差距。企業成長性指標的最小值為-0.79，最大值為9.09，由此說明企業的成長性之間存在著巨大的差異，其均值為0.177，表明大部分的企業均處于成長性較低的情況中，也就是說其未來的發展前景不是很樂觀。制造業企業的非負債稅盾指標的最小值及最大值分別為-0.01 和0.18，均值則為0.028，表明各企業在此方面的差距并不是很大，相互間的波動較小。對于企業的可抵押性指標來講，其最大值為0.91，最小值為0.01，均值則是0.475，由此可以說明各企業所擁有的固定資產以及存貨數量相差較大。

（三）基本計量模型的設定

通過以上的分析研究，建立模型一如下：

在此基礎上，考慮到各解釋變量之間的相關關系，并將其列入表3之中。

表3　各變量的相關系數矩陣

由各變量的相關系數矩陣，可以發現相關系數除可抵押性指標與非負債稅盾指標的相關系數為0.544之外，其余各相關系數均較小。所以認為不存在多重共線性。

其中，企業的可抵押性指標與資產負債率指標的相關系數為0.117，與資產報酬率指標的相關系數為-0.1，與企業成長性指標的相關系數為-0.09，同非負債性稅盾指標的相關系數為0.544，且這些相關系數均較為顯著。因此，考慮在模型二中加入可抵押性指標，得到模型二如下：

此外，也可以發現企業成長性指標與資產報酬率之間的相關系數為0.102，與企業規模之間的相關系數為0.154，同企業非負債性稅盾指標之間的相關系數為-0.136，且這些相關系數同樣均為顯著。因此，考慮在模型三之中加入企業成長性指標，得到模型三如下：

考慮到企業成長性指標與可抵押性指標之間的相關系數為-0.09，且十分顯著。因此在模型四之中加入企業成長性指標和可抵押性指標，得到模型四如下：

（四）雙向固定效應檢驗

在上述模型中，μi和ηt分別表示時間效應和公司效應，考慮到各個公司不同階段狀況的不同，應當采用固定效應而非隨機效應。對于上述四個模型分別進行豪斯曼檢驗，得到的P值分別為0.0048，0. 0062，0.0076，0.0089。P值較小，因此選擇固定效應模型較為合適。進而考慮到是否需要同時控制時間效應和公司效應，故對以上四個模型分別進行時間變量的聯合顯著性檢驗，所得到的P值均為0. 0000，因此，應當采用雙向固定效應模型。表4即為雙向固定效應的估計結果。

表4　雙向固定效應估計結果

通過表4的估計結果發現，所得到的的實證結果與所做的假設存在一定的差異。現將其對比結果列入表5。

表5　假設與實證結果的比較

通過表5的比較，可以發現資產報酬率、公司規模、公司的成長性以及可抵押性的實證結果均與假設一致，只有非負債稅盾的實證結果與假設不一致，這主要是由制造業企業自身的特點所導致的。制造業上司公司一般均擁有大量的固定資產，例如廠房、設備等等，進而導致其折舊較高。與此同時，因其發展一般均已進入成熟期，進行股票增發的可能性較小，而且因經營時間較長，有良好的信譽，穩定的資金鏈，因而更傾向于債務融資。

四、結論

運用上海證券交易所260家制造業企業在2005～2014年間的樣本數據，考察了對企業資本結構產生影響的因素。通過實證檢驗可以發現，資產報酬率以及可抵押性對于制造業企業資本結構具有顯著的負效應；凈資產收益率雖然也對制造業企業資本結構具有正效應，但是其影響效果不是很顯著；公司的規模以及非負債性稅盾雖然對制造業企業資本結構存在著正相關關系，但是這種相關關系并不顯著；而對于公司的成長性來講，其對制造業企業的資本結構的抑制作用并不是很顯著。

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［責任編輯：胡冰］

中圖分類號：F276.6

文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）07-0080-03

收稿日期：2016-04-21

基金項目：哈爾濱商業大學2015年研究生創新科研資金項目（YJSCX2015-348HSD）

作者簡介：王春宇（1977-），女，哈爾濱人，副教授，博士，研究方向：公司金融；高羽微（1992-），女，哈爾濱人，碩士研究生，研究方向：公司金融。

Analysis of the influencing factors of capital structure of manufacturing enterprises

GAO Yuwei WANG Chunyu （School offinance，Harbin University ofCommerce，Harbin 150028）

Abstract：the balance panel data ofmanufacturing enterprisesin Shanghai stock exchange during 2005-2014 were studied，the influencing factorsof capital structure are analyzed by the model of two-way fixed effect.Based on the research results，it is found that the asset returnsand growth of manufacturing enterprises are negatively correlated with their capital structure；The rate of return on net assets，the size of the firm，and the non debt tax shieldsare positively correlated.But the impact strength of the company'ssize and non debt tax shield isweaker than the return on net assets.

Key words：Manufacturing industry；capital structure；influencing factors