政府控制、機構投資者與財務重述

徐星美+朱信凱

摘要：我國資本市場根植于轉軌經濟和新興市場的制度背景，通常被認為具備積極股東主義的機構投資者能否對屢禁不止的財務重述頑疾發揮治理職能亟需理論分析和實證檢驗。本文的研究結果表明，機構投資者持股總體而言有助于降低上市公司財務重述的概率，但公司是否受政府控制以及政府控制層級對機構投資者的治理效應產生負向經濟效果。具體而言，相對于非政府控制而言.在受政府控制的上市公司中機構投資者對財務重述的治理效應更弱；相對于中央政府控制而言。在受地方政府控制的上市公司中機構投資者對財務重述的治理效應更弱。這一研究發現有助于更加深入地理解機構投資者實施股東積極主義行為的制度條件，對實踐的啟示在于各級政府應當相機調整在上市公司內部治理中的角色，為機構投資者發揮監督職能創造適合中國制度背景的治理條件。

關鍵詞：上市公司；財務重述；機構投資者；政府控制；企業治理結構

一、引言

我國資本市場對高質量財務信息的迫切需求與上市公司年度財務報告重述（以下簡稱財務重述）層出不窮的現象形成了鮮明反差。從需求側看，年度財務報告是上市公司對外披露經營狀況和財務成果的最重要載體，企業會計準則和證監會監管規定對財務重述提出了嚴格的會計處理和信息披露要求，以保障投資者據以評估、修正預期的風險和收益，判斷公司價值并做出投資決策。然而，從供給側看，我國上市公司財務重述的整體形勢不容樂觀，重述公司數量和比例居高不下，性質嚴重的虛構利潤、虛構收入等財務重述層出不窮，在資本市場形成了負面的市場反應和經濟后果。上市公司財務重述表明先前財務報告的低質量和不可信，其背后反映了內部治理機制的失效，如何通過行之有效的公司治理機制設計降低上市公司財務重述的可能性.提高會計信息質量，提升資本市場資源配置效率，是當前理論和實務上都亟需求解的重要問題。

機構投資者具備股東積極主義的動機和參與公司治理的信息和能力，因而在我國資本市場改革中被寄予厚望。在實務中，隨著機構投資者力量的日益壯大，我國資本市場已充分認可機構投資者持股是評價上市公司治理質量的標準之一。本文以財務重述為研究視角，考察了機構投資者在以實際控制人性質和層級為表征的制度背景下的治理效應。這一研究有助于我們更加深入地理解機構投資者實施股東積極主義行為的制度條件，降低上市公司財務重述行為的一個可能辦法是。進一步改善各級政府在上市公司治理中的角色，為機構投資者真正發揮監督職能創造健康的制度環境。

二、理論分析與假設

1.機構投資者對財務重述的治理效應

財務重述是指上市公司修正前期發布的財務報告以反映會計差錯被更正的過程。證監會于2003年12月1日發布的《公開發行證券的公司信息披露編報規則第19號——財務信息的更正及相關披露》要求上市公司必須以重大事項臨時公告的方式及時披露更正后的財務信息，2007年1月1日正式實行的《企業會計準則第28號——會計政策、會計估計變更和會計差錯更正》，對上市公司的財務報告差錯明確要求“追溯調整”，監管要求和會計準則對財務重述進行了嚴格制度設計。但我國上市公司依然頻繁發生的財務重述行為與此形成了鮮明反差。

國內外研究都表明財務重述帶來顯著的負向市場反應和經濟后果，因此對其有效治理顯得尤為迫切和必要。從市場反應看，Palmrose等（2004）研究了1995-1999年403個重述公告樣本的市場反應，發現樣本公司在財務重述公告的兩天里平均產生了9%的累積超額報酬率。魏志華等（2009）以2004-2007年間發布年報補充或更正公告的691家上市公司為樣本，在細分了上市公司年報重述類型的基礎上，實證發現重述公告整體而言具有負面市場反應，當重述公告涉及調低公司盈余等壞消息、重述內容涉及核心會計指標、重述時間涉及多個會計年度時，市場負向反應尤其顯著，他們指出進一步引導和規范上市公司的年報重述行為以保護投資者利益顯得極為迫切。從經濟后果看，已有研究普遍表明財務重述導致公司資本成本的顯著上升，提高投資者的信息風險從而使得股票的報酬率降低，更可能引起公司后期管理層變更，財務重述若涉及消除或縮短盈利增長模式更可能招致訴訟等等。

機構投資者因其規模優勢、專業化優勢以及信息優勢而被看作公司治理結構中的重要組成部分。Smith（1996）指出，機構投資者治理的外部獨立性可以作為嚴格的公司內部治理的替代，既能解決小股東治理激勵不足的問題，也可以制衡大股東內部控制缺陷⑥。Ferreira等（2008）研究了27個國家的機構投資者持股發現，機構投資者能夠幫助公司獲得更高的市場價值和更好的經營業績，特別是在其與公司關聯度較少時更能夠發揮監督功能。在我國國有上市公司“一股獨大”的股權結構背景下，機構投資者的積極參與對于公司治理結構中激勵和約束均衡有著不可小視的作用。楊典（2013）采用中國經驗的社會學分析方法，對機構投資者持股這一治理特征與企業績效展開了研究，基于與高級管理人員的深度訪談資料和2000-2007年上市公司數據展開的定性和定量分析表明，機構投資者持股有助于提高中國上市公司績效。其他學者也從公司控制權轉移、上市公司惡意派現、關聯方資金占用等視角發現了機構投資者的積極治理角色。錢蘋等（2015）以1994-2011年滬深兩市財務造假上市公司為觀察樣本，發現機構投資者持股比例是鑒別中國上市公司造假的關鍵變量之一。機構投資者持股比例越高，上市公司財務造假的可能性越小。

綜上所述，機構投資者比個人投資者具有更強的資源優勢和能力優勢擔當積極的公司治理角色.有助于監督管理層提高公司內部治理的有效性，提高會計信息的真實性和決策有用性，以降低上市公司后續財務重述的概率。據此提出：

假設1：當其他條件不變時，隨著機構投資者持股比例的增加，上市公司后期發生財務重述的可能性降低。

2.政府控制、機構投資者與財務重述

機構投資者能否積極參與公司治理并事實上發揮監督作用，除了其自身動機和能力外.還受到內外部制度背景的約束。我國資本市場特殊的制度環境使得公司治理與西方國家存在差異。因此本文研究機構投資者對財務重述的治理效應也必須納入相應的制度情境中。國有控股是我國上市公司的重要股權特征，70%以上的上市公司的最終控制人是國家，這一制度環境影響契約的順利簽訂和履行.牽制內部治理機制的效用，進而影響公司治理效率。相對于非國有控股公司而言，國有控股公司受政府的影響更大。薄仙慧和吳聯生（2009）研究國有控股與機構投資者的治理效應發現，機構投資者有利于公司治理的改善，但機構投資者的積極治理作用在國有控股公司中受到限制。黃志忠等（2010）收集了2003-2007年874家涉及盈余會計處理差錯的樣本，研究了公司治理結構對財務重述的影響，他們發現政府直接控股的上市公司其財務重述的概率顯著高于非政府控股的上市公司。因此，本文預期，機構投資者盡管比個人投資者更有動機和能力監督上市公司，有助于改善上市公司治理水平.但是政府控制減少了機構投資者監督職能的發揮空間，降低了機構投資者對公司治理的正面作用，削弱了機構投資者監督的客觀效果。據此提出：

假設2：當其他條件不變時，相較于非政府控制的上市公司，在政府控制的上市公司中機構投資者對財務重述的治理效應較弱。

上述分析表明，政府控制給機構投資者抑制財務重述的股東積極主義行為帶來負面效應，那么這一效應是否受到政府層級差異的影響呢？夏立軍等指出基于政府間委托代理關系的視角，中央政府的角色更像是一個委托人，而地方政府的角色更類似一個代理人。中央政府預留給地方政府一定的制度創新空間，使得地方政府實際上面臨著相對“軟化”的制度約束環境，使得后者的機會主義行為大量發生并不斷自我強化。章衛東等（2012）研究表明，地方國有控股上市公司在經濟和社會發展中具有舉足輕重的地位，地方政府有強烈的動機干預國有控股上市公司的經營活動。政府控股股東在上市公司盈利時注入資產“掏空”上市公司的動機比民營控股股東更加強烈。在上市公司被ST時注入資產“支持”上市公司的動機和力度比民營控股股東更加強烈，強大的地方政府干預使得機構投資者發揮內部治理的空間更顯逼仄。戴亦一、潘越和劉思超（2011）在研究媒體對中國上市公司財務重述行為的監督效應時發現，來自地方政府的媒體管制會大大削弱媒體的監督治理效力。在地方政府干預程度較高的地區，政府對當地上市公司的保護意愿強烈，直接干預媒體或間接向媒體尋租的可能性大大增加，導致媒體對上市公司財務重述的監督職能扭曲，所能發揮的治理作用有限。本文認為，在市場化進程中制度環境深刻變遷，對地方官員政績的GDP考評機制使得地方政府演變成了擁有特殊利益結構和效用偏好的行為主體，其參與、控制以及干預轄內上市公司經營和投資的動機更為直接，手段更為具體，經濟后果更為明顯，因此機構投資者的內部治理作用在地方政府控制的上市公司中更可能受到約束。據此提出：

假設3：當其他條件不變時，相較于中央政府控制的上市公司，在地方政府控制的上市公司中機構投資者對財務重述的治理效應較弱。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文以2004-2014年滬深兩市主板非金融類上市公司為研究對象。我們對研究樣本做了如下篩選：（1）剔除財務和股權數據缺失的樣本；（2）剔除第一大股東最終控制人類型無法確定的樣本；（3）剔除已經退市或進入三板市場交易的上市公司；（4）為了克服異常值對研究結果的影響，對所有連續變量在1%和99%分位數上進行縮尾處理，最終得到9348個觀測值。財務重述公告來源于萬得金融終端（Wind），作者手工收集并與巨潮資訊網站進行了比對。機構投資者持股數據來源于萬得金融終端（Wind），財務數據和公司治理數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）。

2.變量定義及描述性統計

一是被解釋變量。是否發生財務重述（re-state），當上市公司發生財務重述時，restate取值為1，否則為O。

二是解釋變量。（1）機構投資者持股比例（inspct）。采用機構投資者持股數量占上市公司全部股份數量的比例表示。參考標準普爾對機構投資者的分類，并結合我國資本市場的實際情況，本文所指的機構投資者為廣義的機構投資者，即除了證券投資基金外，還包括保險公司、社保基金、證券公司及各類財務公司以及境外合資格投資者（QFII）。（2）是否政府控制（gov）。對于上市公司實際控制人類型的定義，我們借鑒劉志遠等（2009）的研究設計⑩，如果上市公司實際控制人屬于中央或地方政府時，則gov取值為1，若公司實際控制人性質可確定為自然人、職工持股會、民營企業、村辦集體企業、街道集體企業、鄉鎮一級的政府部門、鄉鎮集體企業或外資企業，則認定其為非政府控制，則gov取值為0。（3）中央/地方政府控制（cen_gov/loc_gov）。若上市公司實際控制人屬于中央政府時，cen_gov取值為1，否則cen_gov取值為0。相應地，若上市公司實際控制人為縣級或縣級以上非中央政府或相關機構，則認定其屬于地方政府控制的上市公司，loc_gov取值為1，否則loc_gov取值為0。對于部屬院校控制的上市公司。我們認定其為中央政府控制即cen_gov為1：對于地方政府所屬院校控制的上市公司。我們認定其為地方政府控制即loc_gov為1。各變量的定義詳見上表1。

三是描述性統計。描述性統計的結果表明，在樣本公司中，機構投資者的平均持股比例在10.13%，約有近14%的公司發生了財務重述行為，具體變量的統計結果參見表2。

3.模型設定

鑒于因變量restate為0-1變量，本文采用La-gistic回歸考察機構投資者持股對上市公司財務重述的影響，建立模型如下：

其中，inspctl。為機構投資者持股比例，gov、cen_gov。和loc_gov。分別為政府控制、中央政府控制和地方政府控制。控制變量包括公司規模（size）、公司凈資產收益率（roe）、公司資產負債率（1ev）以及反映公司成長性的營業收入增長率（growth），同時還控制了行業和年度效應。我們主要關注inspct的系數β。如果機構投資者持股有助于降低上市公司的財務重述行為，那么更有可能觀察到β顯著為負。

為了進一步考察政府控制在機構投資與財務重述關系中的增量影響。我們設計交互項并建立模型如下：

在模型（2）中，我們主要關注交互項系數，如果機構投資者對財務重述的治理效應受到實際控制人性質以及層級差異的約束，那么我們更有可能觀察到s的符號顯著為正。

四、結果分析與穩健性檢驗

1.單變量分析

下表3對不同樣本進行了組間均值差檢驗。單變量分析的結果初步顯示：第一。重述樣本的機構投資者持股比例、公司規模、盈利能力以及成長性普遍小于非重述樣本；第二，非政府控制公司的機構投資者持股比例、規模要小于政府控制的公司，但其盈利能力和成長性相對更好；第三，地方政府控制的公司機構投資者持股比例和規模均小于中央政府控制的上市公司，這些發現較為客觀地反映了我國上市公司財務重述的實際分布情形。

2.多元回歸分析

（1）機構投資者與上市公司財務重述。下表4報告了在控制上市公司實際控制人性質和層級、上市公司規模、盈利能力、負債水平以及成長性等因素后機構投資者對上市公司財務重述的影響。列（1）、列（2）和列（3）分別為僅考慮機構投資者持股（inspct）、考慮政府控制（gov）以及考慮政府控制層級（cen_gov和loc_gov）的回歸結果，整體上支持本文提出的假設1，即機構投資者持股有助于降低上市公司財務重述的可能性。

列（1）報告了僅包括機構投者持股和公司基本面變量的回歸結果，可看到機構投資者持股比例與上市公司發生財務重述的概率在1%的顯著性水平下負相關，這說明在我國資本市場中隨著機構投資者持股比例的上升，上市公司財務重述的概率呈顯著下降趨勢。列（2）在列（1）基礎上加入了實際控制人是否屬于政府（gov）這一變量，從回歸結果看，inspct依然在1%的水平下與財務重述負相關，gov則在1%的水平下與財務重述顯著正相關。這一結果說明，相比于非政府控制的上市公司，在政府控制的上市公司中（不論實際控制人是中央還是地方政府），這些公司發生財務重述的概率更高，政府作為實際控制人影響了上市公司的內部治理，這一效應會直接外化成低質量的財務信息報告和披露，最終提高了后續財務重述發生的可能性。列（3）進一步區分了政府控制的層級，結果表明中央政府和地方政府均在1%的顯著性水平下提高了上市公司財務重述的概率，而且地方政府的影響力度（系數2.096）要高于中央政府（系數1.050）。

（2）政府控制下的機構投資者與財務重述。下表5報告了政府控制對機構投資者的股東積極主義行為的影響。從列（1）可見，inspct的系數在1%的水平下顯著為負（-5.286），并且交互項govxin-spct的系數在5%的水平下顯著為正（4.240），說明政府控制的增量影響削弱了機構投資者對財務重述的約束作用。換言之，相對于非政府控制的上市公司，在實際控制人為政府的上市公司中，機構投資者原有降低財務重述可能性的功能有顯著降低，機構投資者采取股東積極主義行為的效果有限。

列（2）進一步考察了政府層級對機構投資者持股與財務重述關系的影響。結果顯示，inspct的系數（-5.290）依然在l%的水平下顯著為負，中央政府與機構持股的交互項cen_govxinspct的系數（4.055）在10%的水平下顯著為正，地方政府與機構持股的交互項loe_govxinspct的系數（4.534）在5%的水平下顯著為正。這表明，相較于中央政府控制而言，在地方政府控制的上市公司中，機構投資者對財務重述的約束作用更難以得到發揮。地方政府比中央政府具備更強的動機和更便利的空間去操縱上市公司的經營和業績，這客觀上弱化了機構投資者的監督職能。

3.穩健性檢驗

（1）內生性問題。從上述研究發現機構投資者持股比例與上市公司發生財務重述的可能性呈顯著負相關關系，也就是說，隨著機構投資者持股比例增加.上市公司發生財務重述的可能性更低。然而Wahal等（2000）的研究指出，機構投資者持股是一個內生決定的變量，受到規模、業績等公司特征因素的影響，那么機構投資者持股比例也有可能是其選擇較少發生財務重述的上市公司的結果而非原因。因此，我們通過構造聯立方程模型來控制機構投資者的內生性問題，以進一步檢驗研究結果的穩健性。我們采用Logistic模型建立聯立方程組如下：

表6的回歸結果表明，從統計意義上看，當解釋變量為財務重述（restate）時，機構投資者持股（inspct）在10%的水平顯著減少，說明機構投資者持股比例確實隨著上市公司財務重述的可能性提高而下降；但從經濟意義上看，inspct作為解釋變量時其系數為5.007，而restate作為解釋變量時其系數僅為-0.025，這說明機構投資者持股對財務重述可能性的解釋力要明顯大于財務重述對機構投資者持股的解釋力。

（2）變量設計的影響。我們進一步考察了變量刻畫是否影響本文的研究結論。首先，我們采用了是否有機構投資者持股（inst，0-1變量）代替機構投資者持股比例（inspct）刻畫機構持股狀況；其次，采用機構投資者持股數量占上市公司流通股比例（instrade）來刻畫機構持股狀況；最后，采用總資產收益率（ma）代替回歸模型中的凈資產收益率（roe），回歸結果表明原有結論整體上仍然穩健。

五、結論與啟示

本文以2004-2014年的A股非金融板塊上市公司為研究對象，考察了機構投資者是否以及如何影響上市公司的財務重述行為。研究結果表明，在制度背景同質性的假設前提下，在控制了實際控制人性質、上市公司財務狀況和經營成果的情形下，機構投資者與上市公司財務重述的概率呈顯著負相關關系。這說明我國資本市場的機構投資者整體上具備股東積極主義的動機和能力，當公司因管理層自利或者融資等動因而發布欺詐性財務信息時，機構投資者有足夠的動機和能力向管理層發出自己不滿的“聲音”，客觀上降低了上市公司發生財務重述的概率。我們進一步放松制度背景同質性的假設.考察以下兩個特殊的制度背景可能對機構投資者股東積極主義的動機、能力及其效果的影響：一是我國政府在包括資本市場在內的經濟以及社會生活中的領導性地位和壟斷性力量；二是20世紀70年代以來的分權化改革和政績“錦標賽選拔”模式使地方政府擁有特殊的效用偏好和利益訴求。本文研究發現。相對于非政府控制的上市公司，政府控制的上市公司發生財務重述的概率更高；相對于中央政府控制的上市公司，地方政府控制的上市公司發生財務重述的可能性也相對更高。

本文的研究結果表明：機構投資者的行為差異和治理效應是公司治理制度安排的反應函數，政府控制與否以及政府控制層級的差異是我國資本市場最重要的制度背景之一，其對微觀層面的機構投資者能否發揮積極的“監督者”角色具有重要影響。特別是內部控制問題對專業投資者信息準確度產生了影響，本應為公司自律的內部控制一旦為大眾所懷疑.則其必將被投資者“用腳投票”。因此，外部制度背景的改善是機構投資者采取股東積極主義行為的基礎，有助于上市公司客觀上減少財務重述行為的可能性。需要說明的是，盡管我們采用了國內外大多數文獻的聯立方程模型來解決研究中可能存在的內生性問題，但這種方法很難完全有效地消除內生性也是不爭的事實。同時對于財務重述我們也僅從其發生與否的角度進行考察，未能深入研究財務重述的性質、金額以及所涉項目重要性的影響.這是本文研究可能存在的局限性。