中國資本市場機構投資者功能缺位問題研究

張麗君

[摘要]本文從投資戰略扭曲、機構合謀和內幕交易兩個角度分析了機構投資者功能缺位問題。并用有效市場理論解釋了機構投資者功能缺位的原因。最后提出相關政策建議。相信本文的研究有助于投資者對機構投資者的本質會有更深刻的了解。

[關鍵詞]資本市場 機構投資者 功能缺位

一、引言

在我國證券市場的發展過程中，散戶投資者一直是這個市場的主力軍，機構投資者數量甚少。但從歐美等發達國家的資本市場發展現狀來看，機構投資者在證券市場中所扮演的角色越來越重要，并且其投資行為對證券市場的影響也越來越大，尤其對股票價格及債券價格的形成及波動產生了重大的影響。

但是隨著我國資本市場的不斷發展與完善，情況發生了改變。自2l世紀初證監會提出了“超常規發展機構投資者”的戰略構想，在此之后形成了以證券投資基金為主導，以企業年金、合格境外機構投資者（QFID保險資金、企業年金、社保基金、證券公司資金（包括證券公司自營資金以及集合理財資金）等為補充的機構投資者格局。

隨著我國機構投資者隊伍的不斷壯大，一方面促進了我國金融體系的穩步運行，分散了金融市場風險；另一方面由于信息不對稱的存在而導致了逆向選擇和道德風險問題的出現。因此，當務之急要加快建設適合我國資本市場機構投資者發展的法律環境和制度設施，對機構投資者投資行為的進行法律規范，進而保護廣大中小投資者的廣泛利益。

二、我國發展機構投資者的初衷

近30年來，全球金融體系發生了很多重大變化，其中機構投資者的崛起是最重大的變化之一。它對西方發達國家資源的優化配置、儲蓄率的提高、資本市場的繁榮與穩定以及公司治理等方面都產生了深遠和重大的影響。從西方發達國家的發展歷程看，機構投資者的發展有利于促進金融體系的競爭以及提高金融體系和資本市場的運行效率。當前，我國資本市場的發展還處于“新興加轉軌”階段，無論是在制度建設、市場基礎還是在投資理念上，與發達國家都存在著很大的差異。同時，我國機構投資者的發展歷史也還很短，無論在投資行為還是在投資理念上都還沒有完全成熟。但自2l世紀初證監會提出“超常規發展機構投資者”的戰略構想后，我國資本市場上投資者數量增加的很快，且逐漸成為全社會重要的財富管理平臺。綜合而言，我國發展機構投資者的初衷主要表現在以下幾個方面：

第一，完善我國儲蓄一投資機制，發展直接融資市場。發展機構投資者，可以引導投資者手中的資金從銀行流向資本市場，擴大證券市場的規模，從而擴大證券市場上直接融資比重。

第二，提高我國證券市場的效率。在資本市場中，與機構投資者相比，個人投資者不具有規模優勢和信息優勢。因此，他們通常喜歡進行短期投機，這容易導致資源的市場配置價格偏離正常水平，從而有損證券市場的效率。然而，機構投資者則更加看重企業的中長期價值，尋求價值投資，因而使證券市場運行更加具有效率。

第三，分散資本市場風險。由于機構投資者具有規模優勢和信息優勢并且對市場信息有較強分析和處理能力，使用多樣化投資策略，把收集到的資金投向各個金融市場，因而這對分散資本市場風險起到了積極作用。

第四，通過機構投資者積極參與公司治理，改變企業傳統的經理主導型治理結構，改善公司治理環境，從而創造企業價值。一直以來，由于信息不對稱的存在，眾多小投資者無法對公司管理層的行為進行監督和約束或者是監督和約束的成本很高。但由于機構投資者所持股份較多，在公司日常的管理中有較大的發言權并且容易采用“用腳投票”策略，對公司管理層有較強的約束力，進而在很大程度上能緩解信息不對稱帶來的道德風險問題，改善公司治理環境。

三、機構投資者功能缺位及其原因分析

自“超常規發展機構投資者”戰略構想提出以后，我國資本市場中機構投資者數量急劇增加，但與之配套的法律環境、制度設施建設卻沒有跟上機構投資者的發展步伐，導致我國機構投資者的許多行為缺乏法律和制度約束。故導致了機構投資者出現嚴重的功能缺位。

（一）功能缺位分析

1.投資戰略扭曲。由于存在各種現實的問題，如我國的上市公司具有不成熟性與業績不穩定性，基金管理人任期長短的不確定性以及不完善的金融市場體系等，就導致我國機構投資者追求的并不是企業的長期價值，而是基金資產的短期收益。造成機構投資者在資本市場上頻繁交易，這種頻繁交易不僅增加了交易費用，影響了投資基金績效，而且給資本市場帶來了一系列問題。一方面，交易頻繁的機構投資者是出于短期交易目的，具有明顯的投機性，導致機構投資者對目標公司的監督管理作用不能得到充分的發揮；另一方面，短期頻繁交易容易破壞市場的穩定運行，造成市場大起大落。

因此，雖然機構投資者肩負著“穩定市場”和“價格發現”的重擔，但由于它們的短期投機性交易行為不僅導致了對公司治理沒有發揮到積極的作用，而且給金融市場穩定運行帶來了消極影響。所以投資戰略的扭曲是機構投資者在資本市場上的功能缺位的一種表現。

2.機構合謀與內幕交易。在我國目前這種信息不透明的市場環境下，公司內部管理層掌握更多關于公司資金投資方向、投資風險和收益等方面的信息，具有明顯的信息優勢。機構投資者在資金、人才資源上占有很大的優勢，但通常只能通過上市公司公布的財務報表、市場調研、行業研究等外部渠道來了解上市公司的財務狀況和經營成果。正是這種“信息優勢”與“資金優勢”分離，使得在我國法律和監管部門對公司管理層的約束較弱情況下，公司管理層與機構投資者之間的合謀成為必然趨勢。

近些年來，我國證券市場上內幕交易屢見不鮮。尤其是在2007年之后，我國資本市場進入了全流通時代，由于企業大股東在決策和信息獲取上具有很大的優勢，因而他們同具有資金優勢的機構投資者進行內幕交易的可能性也就更大，因此全流通時代內幕交易比股權分置時更加嚴重。內幕交易的存在使得我國證券價格成為少數人利用內幕交易進行交易的結果，失去了證券價格反映證券價值的本質。最終使我國證券市場很難對資源進行優化配置以及失去了國民經濟晴雨表的功能。因此，機構合謀和內幕交易是我國機構投資者功能缺位的表現形式之一。

（二）功能缺位的原因分析

資本市場是信息密集型市場，證券價格對信息的變化十分敏感。根據有效市場理論，我國的證券市場屬于弱式有效市場，證券價格能夠充分反映其歷史信息，投資者不可能通過分析歷史的價格信息而獲得超常收益。因此，這就有可能存在一些投資者能利用私人信息（尤其是重大事件的私人信息）獲取超常收益。通常，內部人比外部人更具有信息優勢。由于內部人直接參與企業的生產、經營和管理，內部人更清楚本公司的成本、收益、盈利能力、發展前景等直接關系到公司股票價格的基本信息。更重要的，對于兼并收購、發行新股、股票分紅、股票回購等可能對股票價格產生重大影響的事件，公司內部人，尤其是級別較高的內部人具有明顯的私人信息優勢。在這種情況下，內部人就有條件將其所掌握的的大量信息與機構投資者共享，并與機構投資者共享巨額投機所得利潤。因此，在弱式有效市場中，內幕交易不可避免。

四、政策建議

（一）創造適合我國機構投資者發展的制度環境、法律環境

在我國資本市場發展的早期，與之配套的法律體系和制度設施沒有跟進，導致機構投資者在發展之初就沒有得到法律約束和規范化指導。這對后來機構投資者的規范化發展造成了一定的阻力，形成對機構投資者的軟約束，加劇的資本市場的波動性。

（二）加強信息披露，完善市場信息發布機制

資本市場是信息的市場，規范的信息披露機制有利于避免內幕交易問題的出現，約束機構投資者的投資行為，使個人投資者的利益得到有效保護。

（三）提高資本市場創新能力

通過金融產品創新、體制機制創新來引導機構投資者進行理性投資、價值投資。豐富金融市場投資工具多元化。同時，積極推動機構投資者由消極股東發展為積極股東，并且嘗試推動機構投資者積極參與監督管理目標公司。