上市公司定向增發研究文獻綜述

【摘 要】 定向增發新股是我國股權分置改革之后的一項重要股權融資方式，它逐步取代了公開發行、配股和可轉換債券等融資方式，在中國資本市場上蓬勃發展，成為中國資本市場上最重要的再融資方式之一，也因此引起了專家學者們的廣泛關注。本文通過對定向增發領域的文獻進行系統地梳理，并對此進行簡單評述，以期對定向增發有一個更深入系統的了解。

【關鍵詞】 定向增發 動機 折價 公告效應 公司業績 利益輸送 盈余管理

一、引言

證監會于2006年先后頒布《上市公司證券發行管理辦法》和《再融資管理辦法（征求意見稿）》，上市公司采用定向增發方式募集資金開始有了法律依據。根據相關法律法規，定向增發發行條件較為寬松，所以，這些年來定向增發在中國資本市場蓬勃發展，一度成為熱潮。定向增發在公司資本運作中的運用主要體現在：籌集資金、資產收購、吸收合并等三方面。近年來上市公司定向增發金額已經超過了IPO的募資額。由此可以看出，定向增發股權融資方式越來越受到上市公司青睞并逐步成為其主要的再融資手段。

由于國外私募發行起步較早，定向增發早在20世紀90年代便成為了英美等發達國家資本市場盛行的一種資金募集方式，這就為國外學者的研究提供了良好的外在客觀環境和大量的研究樣本，所以國外對定向增發的研究成果也比較成熟。由于我國定向增發開始時間比較晚，資本市場制度也還不夠完善，市場交易數據也不夠充分，定向增發相關研究成果不如國外成熟和豐富。但是，定向增發自2006年納入合規范疇以來，國內也有大量學者對其進行了研究，成果頗豐。本文將從不同角度對國內外有關定向增發的文獻進行系統地梳理。

二、定向增發新股的動機

國外關于定向增發新股的研究主要以美國和東南亞國家為背景，國內關于定向增發新股動機研究也較為豐富。國內外定向增發新股動機理論主要涉及以下幾個方面：

（1）信息不對稱理論

Myers and Majluf（1984）首次提出信息不對稱假說。股權融資存在逆向選擇問題，投資者會認為，管理層愿意在股票價格被市場高估的情況下發行新股。因此，公開發行股票融資是一個負面信息。而Chemmanur and Fulghieri（1999）則構建模型，通過實證方式證明了信息不對稱程度較高的企業通常采用私募發行、知名度較高的企業則往往會選擇公開發行這種方式進行股權融資。鐘夏（2011）也通過logistic回歸分析表明僅公司規模因素對上市公司定向增發動機有顯著影響，公司規模越小，信息不對稱程度越高，定向增發融資的動機越強；但是，行業特征和財務困境等因素對上市公司定向增發動機沒有顯著影響。

（2）金融監管理論

金融監管是公司選擇融資方式時要考慮的重要因素之一，上市公司融資方式的選擇，往往要受到監管法律法規的影響，并且會隨著政策的調整而改變融資偏好。Wruck（1989）認為私募發行能夠吸引有監控動機和能力的投資者，從而減少代理成本。根據這一監控觀點，可以通過新股禁售期約束和成長性差的企業中尋求支持觀點。許興云（2009）結合中國的市場監管機制，利用logistic模型，研究了中國金融監管機制對上市公司選擇股權再融資方式的影響?；貧w結果顯示，制度因素對上市公司的融資方式選擇并不顯著，但也不能否認金融監管是上市公司融資方式選擇的關鍵因素之一。

（3）股東控制權理論

股東控制權集中程度對上市公司選擇融資方式有重大影響。Wruck（1989）分析了股東控制權集中度和最終股權結構對上市公司選擇定向增發融資的影響，他認為定向增發會稀釋家族企業控制權，所以家族上市公司會選擇配股而不是定向增發進行股權融資。Chen（2002）通過1988年至1993年新加坡證券市場實行定向增發的47家公司進行實證研究，結果發現：所有權集中程度越高，上市公司越不會進行定向增發。許興云（2009）通過logistic模型實證研究表明，控制權因素對上市公司定向增發具有顯著的負效應，即股東控制權越高，越傾向于選擇公開發行；控制權越低，越傾向于選擇定向增發。鐘夏（2011）分別從理論和實證角度表明了上市公司控股權程度越高，越不會采用定向增發作為股權再融資方式，因為他們不愿意稀釋股權。

三、定向增發對企業業績影響

Hertzel（2002）認為，定向增發在公告日當天存在正的股價效應，但在其后三年持有超額收益率為負數，即長期績效并沒有得到提升。原因在于公司管理層和定向增發新股投資者對公司實施定向增發后的投資項目和發展前景過于樂觀。隨后Hertzel（2006）分別通過對定向增發后機構投資者持股比率上升和下降的公司進行對比研究，發現機構投資者持股比率上升對公司業績有正的影響，即定向增發后機構投資者持股比率上升的公司業績要比機構投資者持股比率下降的公司好，而且很顯著。這說明通過定向增發引進機構投資者可以改善公司業績。Wruck and Wu（2007）發現，多數定向增發投資者都與企業存在親密關系，而增發對象與企業關系對公司有著重大影響。引進新的投資者時，定向增發后的公司業績表現要比未引進新的投資者好。李菊（2009）通過對2006年滬深A股定向增發企業進行因子分析計算得分和非參數檢驗，發現定向增發能夠提升公司業績，對控股股東定向增發的公司業績提升更是顯著。趙姿（2011）通過對定向增發后的經營業績進行實證研究，認為定向增發后公司長期業績為正，而公開增發后公司業績則開始出現下滑。這說明定向增發后公司業績要比公開增發好。余麗霞、趙根（2011）通過研究后認為，定向增發后公司經營業績同上市公司定向增發前第一大股東持股比例、注入資產類型、募集用途、定向增發前資產負債率、公司成長性等因素存在相關關系，并且十分顯著。定向增發雖然有利于實現上市公司控股股東資產證券化、引入戰略投資者、改善公司經營結構、提升公司內在價值，但我國資本市場定向增發還存在著增發定價不公和關聯方利益輸送等諸多問題。為此，姜冬（2010）提出在完善資產評估制度和信息披露制度，提高資產評估的公正、公平和公開性顯得尤為重要。同時還應進一步明確增發對象和增發用途，針對不同的定向增發對象實施不同的監管政策，達到有的放矢。

四、定向增發大股東利益輸送問題

定向增發大股東利益輸送問題一直廣受國內外專家學者關注，不同視角的研究成果發現在大股東主導下的定向增發，現在已成為其進行利益輸送的重要工具，從而在一定程度上侵害了中小股東的利益。Wruck（1989）認為，定向增發可能使股權進一步集中，從而導致公司財富的轉移，侵害中小投資者的利益。Dyck and Zingales（2004）通過對39個國家的樣本數據進行研究發現，最高控制權的股東收益率超過了50%，而與此對應的平均收益率僅有百分之十幾，這就很容易看出大股東的利益操縱行為。黃建中（2007）曾指出，我國相關法律法規對定向增發新股發行定價基準日并沒有相關的明確界定，由此導致在實踐中各上市公司在增發定價基準日擇取上“百花齊放”，直接影響了定向增發的操作規范，也為其利益輸送行為提供了可乘之機。何賢杰、朱紅軍、陳信元（2008）通過對馳宏鋅鍺定向增發案例進行研究，發現雖然馳宏鋅鍺大股東標榜定向增發是和中小股東的利益一致的行為，但由于缺乏相應的制度保證，在定向增發方案的實施過程中，反而成了大股東從上市公司向其進行利益輸送的工具。這說明以大股東為主導下的定向增發存在利益輸送的可能性，并且大股東與中小股東利益分離程度越高，大股東越有動機采取機會主義行為進行利益輸送。吳輝（2009）通過對2006-2007年定向增發的數據進行研究發現，只向控股股東等關聯性股東定向增發的上市公司，通過對定向增發股價惡意壓低來達到向大股東輸送利益的目的。章衛東（2010）認為大股東有利用盈余管理向控股股東進行利益輸送的動機。方勇華（2008）則指出由于我國資本市場定向增發監管法律和審核機制不夠完善，大股東很容易在定向增發實施進程中通過關聯交易、資產占用等方式進行利益輸送，從而侵害中小股東的利益。

五、定向增發盈余管理問題研究

盈余管理就是企業管理當局在遵循會計準則的基礎上，通過對企業對外報告的會計收益信息進行控制或調整，以達到主體自身利益最大化的行為。國內外研究學者都認為定向增發的公司存在盈余管理的動機。Cline等（2010）首次對盈余管理進行了直接的研究，發現上市公司私募發行前會通過應計利潤操縱利潤導致發行前后的股價相差巨大（發行前股價高于發行后）。通過比較上市公司操縱利潤程度也發現，操縱利潤的程度越強烈，對上市公司業績的負面影響越大。鄭琦（2009）在對定向增發發行對象進行分組后，分析了各組前后11個季度的盈余管理情況，結果發現：向大股東發行股份時，發行前沒有操縱利潤；當向機構投資者發行時，增發前后都進行了盈余管理。章衛東（2010）對定向增發中盈余管理問題進行了研究，發現定向增發新股盈余管理的程度與第一大股東的持股比例有關，第一大股東的持股比例越高，盈余管理的程度就越強。在對定向增發對象進行分類后研究發現：當向控股股東實施定向增發時，上市公司會在增發前年進行負向盈余管理；當向機構投資者進行定向增發時，會在增發前1年進行正向盈余管理，也就是說，對控股股東進行定向增發的價格要低于機構投資者。這和前面提到的鄭琦（2009）的結論是一致的。王茂超、干勝道（2009）對定向增發的盈余管理動機進行了實證研究，其研究結果表明，上市公司在定向增發新股的前三年及增發當年，會通過將利潤調低進行盈余管理。

六、定向增發研究評述與未來展望

綜上所述不難發現，國外發達國家資本市場較為成熟，相關理論研究起步也更早，在定向增發領域的研究已有很多成熟的理論，尤其是大股東利益輸送、定向增發新股折價等方面成果更為豐富。近年來，隨著我國上市公司對定向增發股權再融資方式的青睞有加，我國學者對定向增發的關注也日益升溫。關注點涵蓋了上市公司的各個方面，主要包括了：定向增發新股動因、定向增發折價、定向增發公告效應、定向增發對公司業績的影響、定向增發盈余管理、大股東參與定向增發與利益輸送等問題。國外的研究為我國指明了方向，我國學者以自身的資本市場為基礎，在定向增發各個研究領域做出了巨大的貢獻，尤其在定向增發中盈余管理問題的研究上，我國的學術成果要明顯比國外研究更加充分和全面。但由于我國資本市場還不夠成熟，定向增發市場發展較晚，對于我國上市公司而言，定向增發自2006年開始才真正得以規范并運用，現在仍處于探索階段，研究樣本的時間跨度和數據都相對有限，并且市場環境、制度安排具有一定的獨特性，很多研究結果仍有待進一步驗證。

隨著我國資本市場定向增發的不斷發展與完善，研究樣本數據不斷地擴充，后續研究不僅要從理論上進行論述，還需收集中國證券市場的經驗數據進行實證研究，以便更好地理解中國上市公司定向增發股權再融資方式，從而在豐富定向增發融資理論的同時，為中國監管當局進行市場規范監督、為中國上市公司進行融資決策及為投資者參與股權再融資提供新的啟示。

【參考文獻】

[1] 陳一曉.定向增發行為及其績效研究[J].財會通訊，2013（3）：28-30.

[2] 宋力，劉沫.上市公司定向增發中大股東操縱股價行為的實證研究[J].沈陽工業大學學報（社會科學版），2013（3）：240-244.

[3] 彭中仁.不同所有權性質上市公司定向增發式資產注入事件的效應比較分析[J].商，2013（2）：126.

[4] 孫賀捷，黃建川.我國上市公司定向增發折扣影響因素研究[J].商業會計，2012（7）：65-67.

[5] 曹洪香.河南省上市公司定向增發再融資公告效應實證研究[J].中國證券期貨，2012（4）：11-12.

作者簡介：吳迪，男，1992年2月2日生，湖北武漢人，中南財經政法大學金融學院2014級金融學研究生，研究方向：公司治理。