國內評級機構開展熊貓債信用評級的思考

張帆

摘要：本文簡要介紹了我國熊貓債評級的開展情況，分析了熊貓債的主要風險特征，并以國際三大評級機構為例，重點分析了國際評級機構的外國債券評級經驗，并基于國際經驗，提出國內熊貓債評級的相關建議。

關鍵詞：熊貓債 信用評級 全球評級序列 外幣級別 行業風險

隨著我國債券市場進一步對外開放及人民幣國際化進程的加快，2015年以來又有多家境外機構在我國發行了熊貓債。由于熊貓債的發行主體為境外機構，國內評級機構在評級過程中可能會遇到一些以往未曾遇到的問題。如何準確識別熊貓債的信用風險特征，制定差異化的信用評級標準，成為國內評級機構迫切需要解決的問題。

熊貓債評級的相關情況

（一）評級方面的主要監管政策

2005年2月，人民銀行、財政部等主管部門聯合發布了《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》，從熊貓債發行主體資質要求、信用評級、募集資金使用、會計準則等方面進行了規范。2010年9月，人民銀行等主管部門修訂了《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》，并公布實施。根據修訂后的辦法，國際開發機構申請在中國境內發行人民幣債券應符合“財務穩健，資信良好，經兩家以上（含兩家）評級公司評級，其中至少應有一家評級公司在中國境內注冊且具備人民幣債券評級能力，人民幣債券信用級別為AA級（或相當于AA級）以上”的要求，將熊貓債的評級改為雙評級制度，促進了熊貓債評級與國際市場接軌。此外，熊貓債在信息披露方面已開始接受國際會計準則，境外發行主體可以采用經財政部認定已與中國企業會計準則實現了等效的財務信息，在一定程度上降低了發行主體的信息披露成本。

（二）國內評級開展情況

從實踐來看，由于熊貓債發行前期我國國內評級機構還未與國際接軌，國際評級機構也未在中國開展實際業務，因此2005年發行熊貓債的國際金融公司和亞洲開發銀行均向我國政府申請了信用評級豁免權。2010年，修訂后的《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》發布，國內評級機構開始更多地參與到熊貓債的評級工作。此后發行的熊貓債均由不同的國內評級機構承接了相應項目。

（三）境外發行人信用資質狀況

從2005年我國首次發行熊貓債至今，熊貓債發行主體的信用資質普遍較高，其中國際金融公司等機構均屬于國際AAA品質的國際多邊金融機構，而戴姆勒股份公司以及匯豐銀行等發行主體也在市場上具有較高的信用資質，國際評級機構均給予了較高的信用等級，這樣的發行主體資質分布實際上與日本、美國、韓國等國家外國債券市場在發展初期比較相似。

熊貓債的主要風險特征

與國內發行主體相比，熊貓債發行主體的信用風險差異主要來自于以下三方面。

一是面臨國家層面的風險。與國內發行主體均處于同一主權國家有所不同，熊貓債的發行主體可能來自于不同國家，面臨著不同的政治制度、法律體系、宏觀經濟環境、匯兌制度等國家層面的風險因素。這種國家風險具有系統性特征，不僅對于發行主體的信用狀況存在普遍影響，而且發行主體自身也往往難以消除。而其中的一些風險，比如政治風險等具有典型的“尾部風險”特征，一旦爆發將對發行人的信用資質產生巨大沖擊。尤其是在軍事沖突、政變等極端政治風險事件爆發的情況下，國家風險往往成為其境內企業信用狀況的決定性因素。

二是面臨轉移轉換風險。熊貓債為人民幣債務，而其發行主體為境外機構，當這些發行主體未來償還人民幣債務時，會受到發行主體經營活動所在國政府對跨境資本流動限制、外匯自由兌換限制等因素的影響，而這種限制往往會對發行主體償還外幣債務產生決定性影響。比如2001年阿根廷債務危機爆發后，面對巨大的資本外逃和本幣貶值壓力，阿根廷政府多次收緊外匯管制政策，對其境內企業的外幣債務償付構成不利影響。

三是面臨差異化的行業風險。熊貓債發行主體所處行業或許與國內類似，但這些發行主體所面臨的卻是全球行業風險或特定區域的行業風險，這樣的行業風險特征與國內市場相比可能會有很大差異。比如戴姆勒股份公司處于歐美汽車市場，與國內汽車市場相比，兩者在行業結構、競爭格局、產業政策等方面都有較大差別，兩者的內在信用風險特征也不盡相同，因此需要國內評級機構在熊貓債的評級過程中進行差異化處理。

外國債券信用評級的國際經驗

國際評級機構的全球化業務一般開展得較早，其對于外國債券的評級方式可以為國內評級機構開展熊貓債信用評級提供一些參考，本文在此以三大國際評級機構評價體系為例進行分析。首先需要厘清兩個概念：一是全球評級序列與區域評級序列的差異；二是本幣級別與外幣級別的差異。

（一）全球評級序列與區域評級序列

全球評級序列是評級機構按照全球統一的評級標準進行的信用評級，其評級結果在全球范圍內具有可比性。國際評級機構在評級時采用的評價方法就是基于全球評級序列下的標準，與國內評級機構所使用的區域評級序列有較大區別。

區域評級序列是評級機構為了更好地滿足投資者對于特定區域級別區分度的需要，對該區域內的評級對象采用特定的評級標準進行的信用評級，評級結果只在相應區域范圍內具有可比性。

如果將全球評級序列與區域評級序列進行比較，區域評級序列的區分度更大，但適用范圍較窄。比如一般中國評級機構采用的都是區域評級序列的標準，該序列下的評級方法未考慮來自不同國家（地區）風險方面的差異，因此也只能將同一地區內或同一標準下評價出的企業級別進行比較，難以與來自其他國家或地區，按照另一套區域標準評價出的企業級別進行比較。而從國際評級機構的全球評級序列來看，各機構在評級方法中會考慮不同國家（地區）的風險特征差異，設定相應的評價方法以達到評級結果在全球可比的目的。此外，兩套評級序列之間實際上也可以相互轉換。國際評級機構通過制定的級別映射關系，可將兩套評級序列下的級別進行對應，比如穆迪評級序列對應關系見表1。

（二）本幣級別與外幣級別

國際評級機構對于發債主體級別的評價也有本外幣之分。其中，本幣級別衡量的是發債主體足額償付其經營活動所在國貨幣債務的可能性，因此并不考慮貨幣兌換以及轄區間轉移的風險。而外幣級別衡量的是發債主體足額償付其外幣債務的可能性，會額外考慮發債主體將本國貨幣轉換為外幣，或轉移至國外的能力和限制。一般對于存在外幣債務的主體，國際評級機構均會給出外幣級別。由此可見，本幣級別與外幣級別可能會由于轉移轉換風險的不同而產生差異。國際評級機構在對外國債券發行主體評級時，由于這些債務對于發債主體而言都是外幣債務，三大評級機構均會考察其償還外幣債務的能力或外幣債務違約的可能性，因此熊貓債的評價也會主要分析發債主體外幣級別的高低。

對于債項評級，國際評級機構會按照具體債務的幣種情況進行分析，由于外國債券是外幣債務，因此債項評級也是外幣債項信用等級。

（三）國家風險與轉移轉換風險

為了區分因發債主體所處國家（地區）不同可能帶來的信用風險差異，三大國際評級機構在對發債主體本幣級別的評價中，均將國家風險這一因素納入到整體評級體系中。其中標普和惠譽將來自于一國經濟、制度、法律等層面的因素作為基礎分析要素納入信用評級方法框架進行分析，而穆迪則對不同國家的信用等級設定了上限，通過對發債主體經營活動所在國的本幣風險上限進行評估，得到發債主體本幣級別可能獲取信用等級的上限。

對于外幣級別的評價，三大國際評級機構共同的做法是在得出本幣級別的基礎上，通過評價發債主體經營活動所在國的轉移轉換風險水平，設定外幣風險上限，進而確定發債主體所能獲取外幣級別的上限和最終級別。本幣或外幣的級別上限是指發債主體所能獲取的最高信用等級，對于任何主要經營活動來自于特定國家或地區的發債主體而言，其所能獲得的本幣級別或外幣級別都不能超過該國的國家風險上限級別。各評級機構對于本外幣風險上限級別的評價都有一套特定的方法（不同評級機構對國家風險及轉移轉換風險的主要分析因素見表2）。

（四）全球行業風險評價

由于發債主體可能來自不同國家的細分行業，因此國際評級機構在對行業風險進行評價或制定行業標準時，也是基于全球視角進行分析，考慮特定行業全球共同的風險特征及行業間的風險水平，而對于企業的行業競爭力的評價也是在同一行業內進行全球比較和排序。

國內開展熊貓債評級的建議

（一）全球評級序列條件下

國際評級機構對于熊貓債等外國債券的評價基于全球評級序列標準進行。首先在考慮全球行業風險及發債主體經營活動所在國的國家風險（或本幣風險上限）的基礎上，先得到本幣級別，再根據其外幣風險上限，得到發債主體的外幣等級，并將該外幣等級作為外國債券發債主體的最終信用等級。對于國內評級機構而言，為準確評價熊貓債及其發債主體的信用風險水平，建議根據其風險特征差異，對其面臨的國家風險、轉移轉換風險等因素進行分析，并差異化地考慮其行業風險。因此，國內評級機構可以積極構建一套全球可比評級體系，將上述風險因素納入該體系中。但建立這樣的體系在數據樣本、技術儲備等方面都會有較為嚴格的要求。

（二）區域評級序列條件下

從滿足監管需要或評級體系一致性的角度考慮，國內評級機構也可以在目前采用的區域評級體系的基礎上，增加一些對熊貓債的額外風險考量因素，將熊貓債納入中國評級體系的級別序列中。

一是對于熊貓債發債主體進行的風險評價應主要反映其償還外幣債務的能力和意愿。因此，對熊貓債發行人的主體評級級別應區分本幣級別與外幣級別。同時，評級機構或投資人在將熊貓債的信用風險與國內其他債券進行比較時，也應主要參考其外幣級別。

二是在對外幣級別評價時，建議國內評級機構建立一套針對不同國家轉移轉換風險的評價方法。在評級中，先評出發債主體的本幣級別，并根據前述建立的不同國家轉移轉換風險的評價方法，評價出熊貓債發行主體所在國或地區的外幣風險上限，并將這一外幣風險上限等級與其本幣級別相加，從而得到熊貓債發行主體的最終外幣級別。

三是在對熊貓債本幣級別的評價中，建議考慮因國家風險不同可能帶來的影響，可以針對熊貓債發行主體經營活動的集中情況進行判斷。如果該發行主體的經營活動集中在某一特定國家（地區），則按照該國家（地區）的政治穩定性、宏觀經濟、制度法律的具體情況，設定其所能獲取的相對于中國評級序列以及國家風險的本幣級別上限。如果其國家風險與中國相等或低于國內水平，則熊貓債發行人在中國序列下信用等級就不存在具體等級限制。反之，如果其國家風險水平高于中國水平，則按照具體差異的大小，制定出其在中國體系下所能獲得的本幣級別上限，從而達到級別可比的目的。

四是在對行業風險進行評價時，建議國內評級機構充分識別熊貓債發行主體經營所在地行業環境與國內行業的差異，并將這種差異進行比較，制定出不同的信用政策或評價標準，力求準確評估其行業風險水平。