債務融資與代理理論研究評述

? 【摘要】20世紀50年代，Modigliani和Miller探討了完美市場下債務對公司價值的影響，此后國外學術界不斷就公司債務融資與公司價值進行探討，并將債務融資與代理理論結合起來，探討了債務融資的公司治理作用。而我國對債務融資的治理作用的研究還不充分，債務融資的公司治理效應在我國還未充分發揮。本文擬圍繞債務融資與代理理論，對國內外探討債務融資治理作用的相關文獻進行回顧。并在此基礎上，提出對現有文獻的評述。

【關鍵詞】債務融資 ?代理理論 ?公司治理

一、引言

自Modigliani and Miller（1958）提出MM定理以來，企業融資方式的選擇及融資結構問題開始受到大家的廣泛關注，成為公司財務領域比較重要的研究話題之一。隨著委托代理理論在公司財務研究領域的廣泛運用，學者們將委托代理理論融入到公司融資方式選擇中來，提出了債務融資的公司治理作用（Jensen，1986）。

已有研究表明，債務融資具有一定的公司治理作用（Jensen，1986;Harris and Raviv，1990;Shleifer and Vishny，1997），能夠規范公司經營行為。Rajan（1992）認為銀行借款可以阻止公司作出錯誤的投資決策。然而，也有實證研究發現過高的負債會導致公司負的業績表現。關于公司負債的經濟后果，不同學者采取的統計方法和研究樣本存在差異，研究結論也各不相同。

本文將從國內外研究兩條線路入手，圍繞代理理論和債務融資治理效應兩個主題，對國內外相關研究進行回顧，并在此基礎上，提出對現有文獻的研究評述。

二、國外文獻梳理

（一）債務融資與公司代理問題相關文獻

國外對于債務治理的研究大約開始于20世紀50年代末，最初涉及債務治理效應的較有影響力的研究是Modigliani and Miller（1958）的MM理論，MM理論在完美市場假設下討論債務對公司價值的影響，并得出在完美的資本市場中，公司價值與債務融資或股權融資的選擇沒有關系。隨后，學者們將代理理論引入進來，表明債務融資存在治理效應，其中比較重要的有：Jensen（1986）提出自由現金流量假說。自由現金流（free-cash-flow），就是企業產生的、滿足所有以相關的資金成本折現的凈現值為正（NPV>0）的所有項目所需資金后剩余的現金流量。Jensen認為，從效率的角度看，這些資金應回報給股東，比如增加分紅或購回股份，而不是留存起來。但這種情況很少見。企業管理當局之所以保留現金而不分發給股東，在某種程度上是因為現金儲備增加了他們面對資本市場的自主性，擴大了他們所管理的公司的規模——因為正如許多研究表明的，與管理人員的薪金更加密切地聯系在一起的是公司的規模的擴大而不是公司價值的增加。企業管理當局可能出于自身利益等方面的考慮，采取的企業行為會背離股東的利益，這種利益損失即為代理成本。而負債可以減少公司的自由現金流，減少公司的代理成本。由于負債需要債務人定期向債權人支付一定的利息，有利于減少管理層可支配的自由現金流，減少了管理層的在職消費和過度投資行為，降低了股東和管理層之間的代理問題，因此其具有一定的公司治理作用;Harris and Riviv（1990）提出相機控制權理論，認為債務能夠對管理層的行為進行約束，在特定的時機可以幫助企業完成控制權的更換，以幫助企業做出最優決策。Shleifer and Vishny（1997）表示債務融資可以促使債權人在公司違約時充當大股東的角色，從而起到積極的公司治理作用。由于負債的存在，企業控制權主要在經營者、股東、債權人之間“相機轉移”，企業的最優負債是在該負債水平上，企業破產時正好將控制權從股東轉移給債權人。由于只有在企業正常經營時管理者利益才會達到最大，為了避免控制權轉移到債權人手中，企業經營管理者就會努力工作，從而產生治理效應。

（二）不同類型債務治理作用相關文獻

公司的債務融資方式根據債權人類型的不同主要有兩種：一種是以銀行等金融機構為主要債權人的私有債務，即銀行借款等;一種是以公眾為主要債權人的公開債務，即公司債券。近年來，國外學者根據公司債務類型的不同，開始探討兩種債務融資方式的治理作用的差異。學者們通過理論分析表明，銀行作為內部人可以獲得公司私有信息（Fama，1985），進而可以發現公司控股股東的侵占和機會主義行為，并通過破產清算和再談判對公司進行懲罰，最終減少公司的不道德行為（Rajan，1992）;而公開債券的所有權較為分散，由大量投資者持有，弱化了單個債權人的監督動機，并且債權人之間會存在重復的監督工作（Houston and James，1996），并沒有較好的途徑獲得公司內部信息，因此對于公司的監督效率低于銀行。

隨后，學者對兩種債務方式的選擇問題進行了實證研究。Lin et al.（2013）探討了公司股權結構對于債務結構的影響，研究發現，公司控股股東控制權和所有權的差異越大，其進行掏空公司，滿足自身私利的動機越強，因此需要規避銀行較為有效的監管，選擇更多的公開債券。

三、國內文獻梳理

（一）債務融資的經濟后果

國內學者對于債務融資與代理問題的理論分析研究較少，都是基于國外已有的理論進行實證檢驗。關于債務融資的經濟后果，國內學者從投資、公司價值等視角進行了探討。童盼和陸正飛（2005）發現，負債比例越高的企業，投資規模越小，并且主要是過度投資規模的減小。且兩者之間的相關程度受新增投資項目風險與企業風險大小關系的影響。倪錚和魏山巍（2006）研究發現債務融資在一定限度內與公司價值顯著正相關，新增債務融資可以向市場傳遞積極的信號，公司獲得銀行借款表示公司滿足了銀行對于經營業績相關指標的要求，通過了銀行對于公司經營狀況的審查。祝繼高等（2009）發現銀行借款作為中介機構具有一定的信息優勢，能夠預測公司未來的財務業績。何瑛和張大偉（2015）研究發現上市公司的負債融資可以降低公司代理成本，提升公司價值。而陸正飛等（2006）在公司長期債務與投資行為的研究中卻發現僅有長期銀行借款與公司的投資行為關系顯著。

（二）不同債務類型的經濟后果相關文獻

國內一些學者從公司投資行為探討了不同債務融資來源的經濟后果，不同于國外研究，國內主要探討了銀行借款與商業信用兩種不同債務融資方式。一般來說，企業負債主要有三大來源，即銀行借款、商業信用與企業債券。但我國上市公司的負債目前主要來源于銀行借款和商業信用，企業債券融資在我國上市公司負債中所占比重很小。童盼和陸正飛（2005）發現商業信用對公司投資規模的影響程度大于銀行借款的影響程度。

商業信用是企業在經營過程中自然形成的負債，期限通常較短，而且往往與特定的交易行為相聯系。它在信用期內可以無償使用，無需支付利息。童盼和陸正飛（2005）指出，商業信用債權人對債務人基本上沒有約束，表現在：事前無保障，商業信用以購銷合同為依據，企業之間的賒銷與賒購完全依據之前的付款記錄，也就是完全憑信用;事中監控難，商業信用的債權人很少參與企業的經營活動，作為債務人的企業也沒有義務向其報告企業的經營狀況，即使企業出現濫用商業信用資金的行為，債權人也很難干涉;事后維權難，作為商業信用的債權人，唯一能夠保護自己利益的途徑就是借助法律手段，但在我國，企業破產機制的缺陷阻礙了債權人利益的實現，企業破產清算后，債權人往往得不到應有的補償。商業信用的這些特征使得商業信用的相機治理作用相對較為薄弱。

四、文獻評述及未來研究方向

通過對國內外債務融資與代理理論相關文獻的梳理，尤其針對國內研究現狀，本文發現對于債務融資的融資來源選擇問題的關注還不充足，并且國內對于債務融資結構的探討多是對銀行借款和商業信用兩種方式的對比，而對于銀行借款和公開債券兩種債務融資方式的選擇問題研究不多;因此，從債務治理角度探討銀行借款和公開債券的選擇及其影響因素將是未來債務融資與代理理論的研究方向之一。

參考文獻

[1]Fama，E.（1985）.What's different about banks？.Journal of Monetary Economics 15：29-39.

[2]Harris，M.，Raviv，A.（1990）.Capital structure and the informational role of debt.Journal of Finance 45：321-349.

[3]Houston，J.，James，C.（1996）.Bank information monopolies and the mix of private and public debt claims.The Journal of Finance 51：1863–1889.

[4]Jensen，M.C.（1986）.Agency cost of free cash flow，corporate finance，and takeovers.American Economic Review 76：323-329.

[5]Lin，C.，Ma，Y.，Malatesta，P.，Xuan，Y.（2013）.Corporate ownership structure and the choice between bank debt and public debt.Journal of Financial Economics 109：517-534.

[6]Modigliani，F.，Miller，M.H.（1958）.The cost of capital，corporation finance and the theory of investment.American Economic Review 48：261-297.

[7]Rajan，R.G.（1992）.Insiders and outsiders：The choice between informed and arm's-length debt.Journal of Finance 47：1367-1400.

[8]Shleifer，A.，Vishny，R.W.（1997）.A survey of corporate governance.Journal of Finance 52：737-783.

[9]何瑛，張大偉.2015.管理者特質、負債融資與企業價值.會計研究，08：65-72.

[10]陸正飛，韓霞，常琦.2006.公司長期負債與投資行為關系研究——基于中國上市公司的實證分析.管理世界，01：120-128.

[11]倪錚，魏山巍.2006.關于我國公司債務融資的實證研究.金融研究，08：20-30.

[12]童盼，陸正飛.2005.負債融資、負債來源與企業投資行為——來自中國上市公司的經驗證據.經濟研究，05：75-84.

[13]祝繼高，陸正飛，張然，葉康濤.2009.銀行借款信息的有用性與股票投資回報——來自A股上市公司的經驗證據.金融研究，01：122-135.

作者簡介：楚雨昕（1999-），女，漢族，陜西漢中人，就讀于陜西省漢中中學，高中在讀，研究方向：財務管理。