國外并購文獻(xiàn)綜述

摘 要：并購是企業(yè)的一項(xiàng)重要決策，對(duì)企業(yè)未來的成長和發(fā)展具有重要意義。本文通過歸納和整理國外并購領(lǐng)域的重要研究成果，為了解企業(yè)的并購實(shí)際提供了指導(dǎo)意義，也為從我國的制度背景下研究企業(yè)并購提供了一定的借鑒。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；公司治理；并購績效

一、引言

并購是企業(yè)的重大決策。來自Wind金融數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)顯示，我國企業(yè)的并購活動(dòng)呈顯著上升的趨勢。隨著并購活動(dòng)的飛速發(fā)展，并購領(lǐng)域的相關(guān)研究也得到國內(nèi)外學(xué)者的重視。本文整理了國外并購研究的幾項(xiàng)重要成果，包括并購公司高管的壕溝行為，并購企業(yè)間的關(guān)聯(lián)董事、并購定價(jià)問題、并購雙方的談判能力、跨國并購、并購活動(dòng)中的資本結(jié)構(gòu)等問題。對(duì)這些問題的理解，有助于我們了解企業(yè)并購的實(shí)際，并有助于指導(dǎo)國內(nèi)的并購研究。

二、文獻(xiàn)綜述

Harford、Humphery-Jenner和Powell（2012）研究了從公司合并高管具有壕溝行為的視角來研究合并后價(jià)值降低的原因。他們利用Gompers，Ishii and Metrick（2003）的GIM指數(shù)將公司劃分為獨(dú)裁公司（GIM≥10）和民主公司（GIM<10and CBRD=0）。然后觀察從1990年到2005年各年的收購情況?？傮w而言，獨(dú)裁公司的收購數(shù)目偏多，交易規(guī)模偏大，但是5天內(nèi)CAR值反映較差。并從合并者特征、被合并者特征以及交易特征三個(gè)方面比較了獨(dú)公司和民主公司兩者的差別，兩者在公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)杠桿、成立時(shí)間、CEO兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、CEO持股等合并者特征方面存在顯著差異；被合并者的規(guī)模也存在顯著差異；此外，兩者在交易特征方面也存在顯著差異：獨(dú)裁公司的交易類型更不可能是高科技型公司，更傾向于是多元化企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)。獨(dú)裁公司更可能成為連環(huán)收購者但是他們的收購溢價(jià)低于民主公司。

Harford等研究發(fā)現(xiàn)：（1）“壕溝”管理層會(huì)盡可能的合并公眾公司，盡量避免合并私人企業(yè)之前的研究表明合并私人企業(yè)會(huì)導(dǎo)致價(jià)值上升而合并公眾公司則很可能導(dǎo)致價(jià)值降低。導(dǎo)致這種情況的原因包括合并私有企業(yè)可以獲得非流動(dòng)性折價(jià)以及在以股權(quán)為支付手段的交易中創(chuàng)造一個(gè)具有監(jiān)管職能的大股東（2）當(dāng)“壕溝”管理層購買私人企業(yè)或具有大股東的公眾公司時(shí)，他們傾向于支付現(xiàn)金而非股權(quán)，這樣就喪失了把有價(jià)值的大股東轉(zhuǎn)為投標(biāo)人的可能。（3）由于控制了合并目標(biāo)的類型后，“壕溝”管理層仍然會(huì)進(jìn)行降低價(jià)值的合并且價(jià)值降低通常與定價(jià)過高有關(guān)，因此，Harford等人進(jìn)一步檢驗(yàn)“壕溝”管理層是否會(huì)在面臨好的合并目標(biāo)（高協(xié)同效應(yīng)）時(shí)支付過度或者選擇的項(xiàng)目是具有低協(xié)同效應(yīng)的。結(jié)果表明，由“壕溝”管理層主導(dǎo)的合并，合并后績效比其他合并項(xiàng)目的業(yè)績表現(xiàn)差，選擇差的合并目標(biāo)以及為好的目標(biāo)支付過高是導(dǎo)致價(jià)值降低的原因。

Cai and Sevilir（2012）研究存在關(guān)聯(lián)董事會(huì)的企業(yè)間的并購交易。他們將企業(yè)間董事會(huì)的關(guān)系分為一級(jí)關(guān)聯(lián)和二級(jí)關(guān)聯(lián)。一級(jí)關(guān)聯(lián)是指收購方和被收購方具有相同的董事會(huì)成員，二級(jí)關(guān)聯(lián)是指收購方和被收購方的董事同時(shí)在第三方機(jī)構(gòu)的董事會(huì)任職。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在收購方和被收購方的董事會(huì)具有一級(jí)關(guān)聯(lián)或二級(jí)關(guān)聯(lián)時(shí)，收購方公告并購消息時(shí)具有較高的市場收益率。作者進(jìn)一步探索了導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因，主要從并購溢價(jià)、并購雙方的整體效益以及并購成本三個(gè)角度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致董事關(guān)聯(lián)與收購方公告效益之間關(guān)系的原因是：一級(jí)關(guān)聯(lián)董事可以顯著降低并購溢價(jià)；二級(jí)關(guān)聯(lián)董事可以顯著增加并購雙方的整體效益；一級(jí)關(guān)聯(lián)董事可以顯著降低并購費(fèi)用。即：董事的一級(jí)關(guān)聯(lián)可以通過降低并購溢價(jià)來使收購方獲益；而董事的二級(jí)關(guān)聯(lián)則主要通過創(chuàng)造更高的價(jià)值來使收購方獲益。Cai and Sevilir為關(guān)聯(lián)董事會(huì)在企業(yè)投資及價(jià)值創(chuàng)造中發(fā)揮的作用提供了新的證據(jù)。

Baker、Pan和Wurgler（2012）研究了目標(biāo)企業(yè)在過去的最高股價(jià)對(duì)并購活動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)近期最高股價(jià)有助于解釋投標(biāo)人的出價(jià)，投標(biāo)人公告效應(yīng)，交易的成功與否以及并購浪潮。研究發(fā)現(xiàn)：目標(biāo)企業(yè)在被收購前的最高股票價(jià)格會(huì)影響到收購兼并活動(dòng)。收購標(biāo)的價(jià)會(huì)偏向于近期的最高股票價(jià)格，雖然它們?cè)诮?jīng)濟(jì)意義上并不顯著。當(dāng)標(biāo)的價(jià)超過最高股票價(jià)格后，它們被接受的概率呈不連續(xù)的跳躍形態(tài)。同時(shí)，當(dāng)標(biāo)的價(jià)接近于最高股票價(jià)格時(shí)，投標(biāo)人股東的反映更加負(fù)面。當(dāng)市場收益率很高（市價(jià)高或接近最高值）并且潛在的標(biāo)的物能夠使投標(biāo)人很容易的報(bào)出最高價(jià)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生合并浪潮。因而，當(dāng)事人會(huì)用近期的最高價(jià)作為參照系來簡化對(duì)復(fù)雜項(xiàng)目的估值。

Ahern（2012）研究了并購中的談判力量和行業(yè)獨(dú)立性。用1980-2008年間的樣本研究發(fā)現(xiàn)，客戶-供應(yīng)商關(guān)系有助于解釋并購收益在收購方和被收購方的分配。不同于傳統(tǒng)觀念認(rèn)為的被收購者占有并購收益的絕大部分份額，Ahern研究發(fā)現(xiàn)被收購者平均收益僅略微高于收購者。為了解釋這種并購結(jié)果，作者驗(yàn)證了一個(gè)新的假設(shè)，即被收購者的（產(chǎn)品的）相對(duì)稀缺性及在產(chǎn)品市場上的獨(dú)立性有助于解釋被收購者對(duì)于總的收購收益的分享。這些結(jié)果為產(chǎn)品市場在并購談判結(jié)果中所發(fā)揮的作用提供了新的證據(jù)。

Erel，Liao和Weisbach（2012）研究了1990至2007年間的56，978個(gè)觀測值的跨國并購樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：地理位置、會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量及雙邊貿(mào)易可以顯著提高兩個(gè)國家間的并購活動(dòng)。并購雙方估值差異可以促進(jìn)并購交易：在股市價(jià)值增長、貨幣升值以及M/B偏高的國家中的企業(yè)傾向于是收購方；而來自于經(jīng)濟(jì)業(yè)績薄弱國家的企業(yè)傾向于是被收購方。

跨國并購的交易量在逐年增加，從1998年占總并購數(shù)目的23%到2007年已經(jīng)占到45%。與國內(nèi)并購不同，跨國并購會(huì)收購宏觀環(huán)境的影響，如文化和地理差異會(huì)阻礙跨國并購的進(jìn)行，公司治理以及股票市場的差異也會(huì)影響跨國并購活動(dòng)。該文研究的是會(huì)影響企業(yè)并購決策的國際因素。作者首先研究了影響跨國并購的橫截面因素，包括地理距離、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、企業(yè)所得稅以及并購雙方在匯率、股票收益率和M/B方面差異等因素。然后，作者建立了一個(gè)多元模型來預(yù)測特定的配對(duì)國家的跨國并購數(shù)目及并購密度。結(jié)果顯示并購雙方在匯率、股票收益率和M/B方面差異具有預(yù)測作用。作者對(duì)此結(jié)果提出了兩個(gè)可能的解釋：一是并購代表的是一種純財(cái)務(wù)套利活動(dòng)；二是估值的改變可以在一定程度上改變企業(yè)的并購決策。結(jié)果顯示估值會(huì)影響國家間的配對(duì)并購，即估值的變動(dòng)會(huì)使得某些并購更具吸引力。因而，跨國并購不能視為一種純財(cái)務(wù)套利活動(dòng)。

對(duì)于并購雙發(fā)在并購前股票收益率的差異，有兩個(gè)可能的解釋：一是股票收益率會(huì)影響兩國財(cái)富的相對(duì)值，導(dǎo)致相對(duì)富裕國家的企業(yè)并購相對(duì)貧窮國家的企業(yè)；二是與Shleifer和Vishny（2003）一致，不管是并購企業(yè)的價(jià)值高估還是被并購企業(yè)的價(jià)值低估都為并購企業(yè)創(chuàng)造了一個(gè)潛在的具有盈利性的投資機(jī)會(huì)。作者采用Baker、Foley和Wurgler（2009）的方法對(duì)這兩個(gè)解釋進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對(duì)財(cái)富的解釋比錯(cuò)誤定價(jià)的解釋能更好的解釋估值差異間的關(guān)系?？傮w而言，作者的思路是尋找并驗(yàn)證影響跨國并購的因素，然后建立模型來預(yù)測未來、最后對(duì)結(jié)果提出了不同解釋并對(duì)解釋進(jìn)行了比較分析。

Golubov、Petmezas和Travlos（2012）研究了美國上市公司在1996年1月1日至2009年12月31日間收購美國上市公司、私有企業(yè)和子公司的并購交易。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高級(jí)咨詢顧問比非高級(jí)咨詢顧問能夠?yàn)橥稑?biāo)人實(shí)現(xiàn)更高投資回報(bào)，但這僅限于對(duì)上市公司的并購交易，在此類交易中，咨詢機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和所需技術(shù)相對(duì)較高。雇傭高級(jí)顧問可使規(guī)模處于平均水平的投標(biāo)人多賺取6583萬美元的股東財(cái)富。高級(jí)顧問對(duì)業(yè)績的改進(jìn)主要源自高級(jí)咨詢機(jī)構(gòu)能夠更好的識(shí)別增效組合以及能夠在并購增效中為投標(biāo)人爭取更大份額的能力。與高價(jià)格-高質(zhì)量均衡一致，高級(jí)咨詢機(jī)構(gòu)收取的費(fèi)用也較高。

Uysal（2011）研究1990年-2007年間美國公司的樣本數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理層在策劃或構(gòu)建并購時(shí)，會(huì)把公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)間的偏離作為考慮因素。具體而言，與目標(biāo)負(fù)債比率相比，負(fù)債過高的公司不太可能進(jìn)行并購，也不太可能在出價(jià)中采用現(xiàn)金支付方式。因此，這類公司收購的多是規(guī)模較小的公司，并支付較低的溢價(jià)。當(dāng)負(fù)債過高公司的管理層預(yù)期公司很可能會(huì)進(jìn)行并購時(shí)，他們會(huì)積極重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。此外，他們追求的是最能增加價(jià)值的并購。這些結(jié)果有助于更好的理解公司如何選擇它們的資本結(jié)構(gòu)，并清楚的顯示出資本結(jié)構(gòu)與投資決策間的相互依賴作用。

傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論表明公司有目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但是公司經(jīng)常偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而這種偏差會(huì)影響公司進(jìn)一步發(fā)行債券的能力。因此，與目標(biāo)負(fù)債比率的偏差會(huì)影響后續(xù)的公司決策。雖然有關(guān)杠桿赤字對(duì)于權(quán)益發(fā)行決策的影響已得到大量的論證，我們對(duì)于杠桿赤字如何影響公司并購的理解還十分有限。

在有財(cái)務(wù)摩擦的前提下，杠桿赤字在并購決策中發(fā)揮重要影響。雖然在無摩擦的資本市場中，公司幾乎可以在融資方式（如支付方式）和融資水平（如交易金額）上沒有任何限制的為所有NPV為正的項(xiàng)目融到資金，融資摩擦?xí)拗曝?fù)債過高的公司在短期內(nèi)融到資金，如限制其進(jìn)一步發(fā)行債券。而在短期內(nèi)無法融到資金會(huì)限制公司進(jìn)行過多的并購交易，對(duì)進(jìn)一步發(fā)行債券的限制也降低了負(fù)債過高的公司在并購要約中用現(xiàn)金支付的比例?？傊?，公司的杠桿赤字（負(fù)債過高）會(huì)影響其進(jìn)行并購的能力。在進(jìn)行并購的情形下，會(huì)影響融資的方式和水平。

三、結(jié)論

通過上文的研究，我們了解到并購行為和并購定價(jià)會(huì)收到多種因素的影響。只有從不同角度進(jìn)行研究才能得出科學(xué)全面的結(jié)論。在企業(yè)并購中，管理層可能存在機(jī)會(huì)主義行為，他們通過侵占股東利益為自身謀取福利。公司的董事會(huì)也會(huì)影響企業(yè)并購。關(guān)聯(lián)董事可以顯著降低并購費(fèi)用和并購溢價(jià)。被并購企業(yè)以往的最高股價(jià)會(huì)影響到最終的收購價(jià)格和并購?fù)稑?biāo)人的并購收益。在縱向并購中，客戶與供應(yīng)商之間的相對(duì)議價(jià)能力會(huì)影響并購收益的分配?？鐕①彆?huì)受到地理位置、會(huì)計(jì)信息披露等因素的影響。企業(yè)在制定并購決策時(shí)會(huì)考慮目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。這些實(shí)證研究結(jié)論使我們能夠更深刻地了解企業(yè)并購。

參考文獻(xiàn)：

[1]Harford， Humphery-Jenner and Powell.The sources of value destruction in acquisitions by entrenched managers.Journal of Financial and Economics，2012.

[2]Baker， Pan and Wurgler.The effect of reference point prices on mergers and acquisitions. Journal of Financial and Economics，2012.

[3]Ahern.Bargaining power and industry dependence in mergers. Journal of Financial and Economics，2012.

[4]Cai and Sevilir.Board connections and M&A transaction. Journal of Financial and Economics，2012.

[5]Erel， Liao and Weisbach.Determinants of cross-border mergers and acquisitions.Journal of Finance，2012.

[6]Golubov， Petmezas and Travlos.When it pays to pay your investment banker： New evidence on the role of financial advisor in M&As.Journal of Finance，2012.

[7]Uysal.Deviation from the target capital structure and acquisition choices.Journal of Financial and Economics，2011.

作者簡介：羅巖（1969- ），女，漢，遼寧省錦州市，副高級(jí)會(huì)計(jì)師，碩士，商業(yè)銀行的經(jīng)營與管理