我國上市公司合并商譽與股價相關性研究

陳寒雨

【摘要】研究A股市場并購重組中，上市公司商譽高低與股價收益率的相關關系。

【關鍵詞】商譽 合并 TMT 股價 收益率

一、研究簡介

隨著全球第六次并購浪潮的到來，以及我國資本市場的日趨成熟，企業并購活動愈發活躍，我國上市公司合并財務報表中的商譽比重也開始逐漸變大。隨著我國經濟逐步轉型、產業升級穩步推進，2013年以來受A股市場IPO暫停影響以及相關并購重組利好政策的鼓勵，作為助推經濟轉型升級、盤活存量的重要引擎，并購市場整體呈現火爆態勢。從2011年開始，隨著我國政府出臺的一系列支持并購重組的相關政策，并購市場上的案例數和并購金額都呈現井噴的狀態，截至2013年為止，我國并購案例數已達到1232件、涉及總金額高達900億美元以上。

過去，商譽作為一項難以辨認的特殊的無形資產，其協同效益性和對公司業績的指示作用往往在分析財務報表時被投資者忽略。但是，商譽下所隱含的企業產權變動、內部資源配置、產業結構布局、規模經濟效應等信息，對企業整體的價值評估而言具有重大的參考意義。商譽質量的好壞，反映了企業在并購過程中選擇被收購對象的恰當性、支付溢價的合理性以及該并購行為是否符合企業價值最大化的最終目標。

TMT是資本市場上由科技、媒體和電信三大新興產業整合而成的一個概念，隨著IT、電信、媒體三股力量的交織融合，TMT產業新的一輪發展浪潮已經涌現，并且對帶動我國經濟復蘇具有重大意義。

二、我國上市公司合并商譽的特點

2007年1月1日，我國所有上市公司開始實施新的會計準則。因此本研究選擇了新準則實施之后，即2007年～2015年25705個公司-年作為樣本。

我們對所有樣本中含有合并商譽的公司數及商譽總額進行了統計，統計結果如下：截至2014年，中國上市公司并購案例近6000起，并購數量和交易額均呈現出突飛猛進的發展態勢。2007年-2014年，從公司數量來看，上市公司數僅增加了3.87%，然而含有合并商譽的公司數卻猛增10.31%，說明上市公司的并購愈發活躍；從金額上來看，商譽與公司規模都經歷了持續的高速增長，七年間上市公司資產總額翻了2.19倍，而商譽總額卻翻了8.54倍，雖然商譽占總資產金額的比重只有0.10%，但伴隨著公司規模的不斷擴大，公司的并購活動也越來越多，合并商譽有很大的上升空間。

含合并商譽的上市公司的比例在逐年遞增，所占比例已從2007年的28.79%增加至2014年44.09%。越來越多的上市公司正在參與并購，期望用這種方式擴大市場份額、實現快速擴張。尤其是在近兩年我國經濟進入新常態以來，隨著增速的放緩，部分行業產能過剩、結構性矛盾凸顯，行業格局可能面臨一次較大的洗牌，因此資本市場上的并購活動將會更加活躍。TMT行業商譽披露情況

TMT行業發展迅速、競爭激烈，伴隨而來的則是劇烈的并購重組活動。由于TMT行業的并購活動較為活躍，因此本文選擇了26支TMT概念股共1028個公司-年作為樣本（其中國有企業16家、民營企業10家，不包括被ST的公司）。

通過對26家TMT公司、1028個公司-年樣本進行統計能夠明顯的發現，大部分TMT公司均有合并商譽且公司比例遠高于上市公司平均水平；TMT行業的商譽增長得更快，其金額占總資產的比重也遠高于上市公司平均水平。

隨著全球第六次并購浪潮的到來，TMT行業商譽金額的占比在2014年有一個明顯上升，主要是由華聞傳媒（000793）、粵傳媒（002181）、方正科技（600601）、綜藝股份（600770）在2014年發生大規模并購事項從而產生大量商譽造成的。2013年前5個月，中國TMT行業實現并購交易達56例，遠超往年同期水平（其中，以IT及互聯網領域數量最多，合計達37例，占比66%），大部分2013年并購于2014年時才完成交割，因此2014年有大量子公司納入合并范圍，商譽增幅明顯。

近年來TMT行業并購數量的激增，主要是因為：

1）在實體經濟相對疲軟的環境下，中國互聯網經濟卻持續繁榮，以IT為內核的TMT行業發展速度較快，業內公司急需通過并購的方式搶占市場份額、擴大企業規模，以適應競爭日益激烈的市場；

2）部分大企業已經由前幾年成長期的爆炸式發展逐步進入了成熟期，在這個時期，頻繁且高額的并購活動是該行業進行內部格局重組的外部化表現，中小企業的發展越來越困難，而行業巨頭則通過強強并購來積聚力量；

3）隨著中國資本市場的逐漸成熟，并購將成為越來越多的PE、VC項目的退出渠道；

4）中國TMT行業發展過程中，技術、人才和規模發展速度較慢，因此需要通過并購來加速企業的發展，尤其是通過海外并購來獲得核心技術，增強企業競爭力。

三、合并商譽與股票價值的相關性研究

我們按商譽凈額占總資產的比重，將樣本分為0%～1%、1%～2%、2%以上共三組，來大致觀測商譽占比對年個股超額收益率（=個股年收益率-市場年收益率）的影響。

有81.25%的樣本的商譽在1%以下，說明大部分公司的商譽總體占比不大；商譽比重越大，該比重分布的公司數則越少，尤其是商譽占總資產金額的比例在2%以上的公司只有總樣本量的7.69%。說明雖然目前資本市場上企業并購較為活躍，然而還并沒形成較大規模的商譽，TMT行業上市公司的商譽依然存在較大的上升空間。

從總體上來看，商譽比重越大，該公司股票的超額收益率越高。尤其當商譽占比大于2%時，股票的超額收益率會有大幅度的增加。商譽的實質是在企業合并時，購買方愿意支付的超過可享有的被購買方可辨認公允價值的溢價金額。即在有效的資本市場中，作為理性人，購買方之所以愿意支付較高的溢價，是因為發現了被購買方高于行業水平的價值。而當支付的這種溢價較高時，說明被購買企業的潛在價值也更高，因此表現在股價上的收益率也越高。企業性質對商譽價值相關性的影響

內圈為國有企業、外圈為民營企業的商譽占比分布。國有企業大部分企業的商譽占總資產比例都在2%以下，商譽比重相對較小；而有18.75%的民營企業的商譽在2%以上，說明較國有企業而言，民營企業的并購活動更加活躍，因此其合并商譽相對占比也更多。

導致這種現象的原因，主要是國有企業的并購大多由政府主導，企業自身較為被動；而民營企業的管理層和所有者的目標更為一致，因此管理層在積極的尋找發展機遇，主動實行并購以壯大企業，因此在并購活動中表現得更為活躍，體現在報表上的則是合并商譽占比更大。

按企業性質來看，當商譽占比大于2%時，民營企業股票的超額收益率高達58.60%，遠高于國有企業的46.55%。當商譽所占比重逐漸增大時，股票也會具有更高的超額收益率；且當該比重上升至2%以上時，民營企業的超額收益率明顯高于國有企業。

在我國特殊的經濟制度背景下，國有控股企業因為其并購行為受到政府主導，更多的體現了政策性負擔，被收購企業不一定具有較高的投資價值；而民營企業的并購行為則更多的具有市場導向性，并購目的是為了發展企業，具有戰略意圖。因此，相對于國有控股企業，非國有控股企業的合并商譽更具有價值相關性，雖然在商譽比重不大時二者的差異并不明顯，但當商譽占比超過2%時，合并商譽為民營企業帶來的價值增值明顯是優于國有企業的。

參考文獻

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