中國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)被“劣幣驅(qū)逐良幣”機(jī)制主導(dǎo)了嗎

張少哲　周久俊

摘要：聲譽(yù)機(jī)制能夠產(chǎn)生“優(yōu)勝劣汰”的壓力，是對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為的重要約束。中國(guó)舍本逐末的評(píng)級(jí)制度安排和不成熟的市場(chǎng)環(huán)境不僅阻礙了聲譽(yù)機(jī)制的形成，還為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具過(guò)高評(píng)級(jí)提供了空間。根據(jù)該情況構(gòu)建的評(píng)級(jí)合謀市場(chǎng)均衡模型，證明了我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增加會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)質(zhì)量的下降。利用鵬元資信評(píng)估有限公司進(jìn)入城投企業(yè)債評(píng)級(jí)市場(chǎng)作為自然實(shí)驗(yàn)的進(jìn)一步研究對(duì)理論進(jìn)行了驗(yàn)證。分析表明，“劣幣驅(qū)逐良幣”的惡性競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制在我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位。為此，我國(guó)在長(zhǎng)期內(nèi)應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)的制度安排進(jìn)行重新設(shè)計(jì)，建立以聲譽(yù)機(jī)制為主導(dǎo)的市場(chǎng)環(huán)境；短期內(nèi)則需要加強(qiáng)監(jiān)管，同時(shí)控制評(píng)級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；信用評(píng)級(jí)；聲譽(yù)機(jī)制；評(píng)級(jí)質(zhì)量

文章編號(hào)：2095-5960（2016）05-0029-12；中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

在成熟的金融市場(chǎng)中，信用評(píng)級(jí)是解決信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的重要手段，直接關(guān)系到債券的發(fā)行成本（Chemmanur and Paolo，1994；Jiang，2006）。因此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在發(fā)行人付費(fèi)下有動(dòng)機(jī)為滿足發(fā)行人降低發(fā)行成本的需求，出具脫離實(shí)際的虛高評(píng)級(jí)（Strier，2008）。然而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之所以能夠保持客觀公正，致力于提高評(píng)級(jí)質(zhì)量，聲譽(yù)機(jī)制的約束作用至關(guān)重要。良好的聲譽(yù)代表了市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)水平和業(yè)務(wù)素質(zhì)的認(rèn)可與信任（Titman and Trueman，1986）。一旦失去聲譽(yù)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在“優(yōu)勝劣汰”的壓力下很快將會(huì)被市場(chǎng)所拋棄。

為了規(guī)范評(píng)級(jí)市場(chǎng)秩序，防止完全競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)對(duì)聲譽(yù)機(jī)制的破壞，由政府設(shè)立市場(chǎng)準(zhǔn)人資格，對(duì)聲譽(yù)較高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行授權(quán)是各國(guó)通常的做法。中國(guó)也采用了這一做法，但卻未能遵循政府授權(quán)應(yīng)以市場(chǎng)選擇為依據(jù)的原則。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在獲得授權(quán)時(shí)尚未通過(guò)市場(chǎng)獲得聲譽(yù)，其競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源于政府授權(quán)，而非長(zhǎng)期積累的聲譽(yù)（Kennedy，2008）。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不需要向投資者負(fù)責(zé)，反而需要向政府負(fù)責(zé)。但是，政府授權(quán)審批過(guò)程不透明，規(guī)則不清晰，又為權(quán)力尋租與責(zé)任推諉留下了空間。舍本逐末的制度安排既未能建立起聲譽(yù)機(jī)制，也缺少實(shí)質(zhì)性的監(jiān)管。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了占領(lǐng)市場(chǎng)，通過(guò)違法違規(guī)手段進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象，評(píng)級(jí)的甄別能力和公信力遭到了嚴(yán)重?fù)p害（馬榕和石曉軍，2015；寇宗來(lái)等，2015）。

因此，評(píng)級(jí)市場(chǎng)可能已經(jīng)形成“劣幣驅(qū)逐良幣”的惡性競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，即使試圖保證公正客觀的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，迫于生存和發(fā)展壓力也不得不為了短期收入而出具過(guò)高評(píng)級(jí)，由此造成的后果是極其嚴(yán)重的。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的工作重心集中在如何通過(guò)各種途徑與客戶(hù)維持良好合作關(guān)系以及滿足授權(quán)機(jī)構(gòu)要求，而非提高評(píng)級(jí)專(zhuān)業(yè)能力上。面對(duì)隨金融市場(chǎng)發(fā)展不斷推出的新型金融產(chǎn)品，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻缺乏足夠的動(dòng)力進(jìn)行研究。一旦金融市場(chǎng)出現(xiàn)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用評(píng)級(jí)若無(wú)法及時(shí)準(zhǔn)確識(shí)別，我國(guó)便有可能重蹈美國(guó)次貸危機(jī)的覆轍。

本文通過(guò)探討市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度增加是否降低了評(píng)級(jí)質(zhì)量來(lái)驗(yàn)證上述觀點(diǎn)。由于直接對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的性質(zhì)作出判斷并不可行，需要通過(guò)檢驗(yàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響來(lái)逆向推斷。在“劣幣驅(qū)逐良幣”的機(jī)制下，競(jìng)爭(zhēng)越激烈，信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量會(huì)越低。因此，能否有效判斷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響，直接關(guān)系到我們對(duì)評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)與危害的認(rèn)識(shí)，對(duì)于決策層完善制度安排，促進(jìn)評(píng)級(jí)行業(yè)的健康發(fā)展，建設(shè)更穩(wěn)定、更有活力的金融市場(chǎng)均具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是否會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)質(zhì)量下降，長(zhǎng)期存在著爭(zhēng)論。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為盈利性企業(yè)，有動(dòng)機(jī)相互競(jìng)爭(zhēng)客戶(hù)以取得企業(yè)的生存和發(fā)展，這種競(jìng)爭(zhēng)可能導(dǎo)致兩種截然相反的結(jié)果。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更加注重自身聲譽(yù)的樹(shù)立，致力于提高專(zhuān)業(yè)水平，保持評(píng)級(jí)的客觀公正，評(píng)級(jí)市場(chǎng)的整體評(píng)級(jí)質(zhì)量會(huì)得到提高。根據(jù)Klein and Leffler（1981）提出的原則可以推斷，如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在權(quán)衡的時(shí)候偏向于建立長(zhǎng)期聲譽(yù)帶來(lái)的收益，而非短期利潤(rùn)，激烈的競(jìng)爭(zhēng)將有助于控制評(píng)級(jí)膨脹。Shapiro（1983）構(gòu)建的聲譽(yù)模型認(rèn)為，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須先經(jīng)歷一個(gè)聲譽(yù)投資期，隨后才會(huì)通過(guò)聲譽(yù)獲得收益。Doherty et al.（2012）利用標(biāo)準(zhǔn)普爾進(jìn)入保險(xiǎn)評(píng)級(jí)市場(chǎng)作為自然實(shí)驗(yàn)，研究表明標(biāo)準(zhǔn)普爾采取了建立聲譽(yù)的策略，提高了信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量。Hong and Kacperczyk（2010）也在權(quán)益類(lèi)證券的市場(chǎng)分析中發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)存在著積極的影響。Bongaerts et al.（2012）則關(guān)注了惠譽(yù)評(píng)級(jí)的另一個(gè)角色，即當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪兩大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在判斷所發(fā)行的債券是否屬于投資級(jí)存在爭(zhēng)議的時(shí)候，惠譽(yù)的進(jìn)入是否有助于打破這一爭(zhēng)議。Manso（2013）的理論分析認(rèn)為，信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行人的信用質(zhì)量有一個(gè)反饋效應(yīng)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間競(jìng)爭(zhēng)的增加會(huì)對(duì)評(píng)級(jí)施加下行壓力，并導(dǎo)致更為嚴(yán)格的評(píng)級(jí)政策。此外，Xia（2013）發(fā)現(xiàn)投資者付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的進(jìn)入可以提高發(fā)行人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)質(zhì)量。

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傾向于與發(fā)行人合作，給予脫離實(shí)際的高評(píng)級(jí)，以獲取更多的業(yè)務(wù)收益，評(píng)級(jí)市場(chǎng)的整體評(píng)級(jí)質(zhì)量有所下降。Bolton et al.（2012）通過(guò)理論分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)知識(shí)水平低于平均水平的投資者數(shù)量增多時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能偏向于提高評(píng)級(jí)。Hirth（2014）也得出了類(lèi)似的結(jié)論，即在信任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的投資者增加時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇評(píng)級(jí)膨脹。在實(shí)證方面，Becker and Milbourn（2011）選擇把惠譽(yù)進(jìn)入評(píng)級(jí)市場(chǎng)作為一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)，分析表明競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致了評(píng)級(jí)質(zhì)量下降。然而B(niǎo)ae et al.（2015）指出Becker and Milbourn的研究存在內(nèi)生性問(wèn)題，所謂競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的評(píng)級(jí)膨脹，其實(shí)是行業(yè)差異因素造成的。Skreta and Veldkamp（2009）提出，如果所評(píng)資產(chǎn)較為復(fù)雜，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)更有動(dòng)機(jī)參與級(jí)別購(gòu)買(mǎi)，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人只選擇承諾令自己滿意的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為其進(jìn)行評(píng)級(jí)。

總的來(lái)看，現(xiàn)有研究主要存在以下兩點(diǎn)不足：一是理論研究多，實(shí)證研究少。大多數(shù)理論研究都以改變?cè)u(píng)級(jí)市場(chǎng)的假設(shè)為基礎(chǔ)，得出的結(jié)論不同自然也是合理的，但是能夠驗(yàn)證這些理論的實(shí)證研究卻少之又少。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究更是如此（秦鳳鳴，2011；周宏等，2013）。二是實(shí)證研究中證明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量產(chǎn)生積極影響的多，消極影響的少。盡管2008年金融危機(jī)以來(lái)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題廣受詬病，但實(shí)證方面證據(jù)并不多。

相對(duì)于現(xiàn)有研究，本文首次探討了我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)影響問(wèn)題，根據(jù)不成熟的制度安排和金融市場(chǎng)構(gòu)建了理論模型，并且通過(guò)實(shí)證驗(yàn)證了理論假設(shè)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的增加導(dǎo)致了評(píng)級(jí)質(zhì)量明顯下降。研究還表明，市場(chǎng)進(jìn)入者市場(chǎng)份額的擴(kuò)大，得益于出具了更高的評(píng)級(jí)結(jié)果。因此本文不僅豐富了評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的理論與實(shí)證研究，而且為研究具有消極影響的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境提供了例證。這對(duì)于我們理解評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)邏輯，以及惡性競(jìng)爭(zhēng)背后的制度根源具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

六、結(jié)論與建議

本文利用我國(guó)城投企業(yè)債的數(shù)據(jù)，使用兩種方法分別直接和間接地探討了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響。結(jié)果表明，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的增加，導(dǎo)致了明顯的評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題，評(píng)級(jí)解釋利差的能力也有所降低。因此，我國(guó)的評(píng)級(jí)市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)是有害的。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，滿足發(fā)行人需求，出具虛高的評(píng)級(jí)結(jié)果搶占市場(chǎng)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的均衡策略。當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增加時(shí)，受到盈利驅(qū)動(dòng)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)選擇出具更高的信用評(píng)級(jí)來(lái)吸引發(fā)債企業(yè)。而我們對(duì)市場(chǎng)進(jìn)入者的分析表明，鵬元之所以能夠迅速搶占市場(chǎng)份額，得益于在評(píng)級(jí)競(jìng)標(biāo)中出具了比其他機(jī)構(gòu)更高的評(píng)級(jí)結(jié)果。質(zhì)量差的評(píng)級(jí)逐漸占據(jù)市場(chǎng)，正是“劣幣驅(qū)逐良幣”這一惡性競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的最直接證據(jù)。

究其原因，政府未能處理好與市場(chǎng)的關(guān)系是導(dǎo)致這一問(wèn)題產(chǎn)生的根本所在。政府既沒(méi)有使市場(chǎng)在資源配置中起到?jīng)Q定性作用，也沒(méi)能很好地發(fā)揮自身監(jiān)管的輔助作用。一方面，制度安排具有重大缺陷。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在長(zhǎng)期發(fā)展中逐漸積累聲譽(yù)，是市場(chǎng)資源配置的結(jié)果。政府對(duì)滿足條件的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行授權(quán)，表示認(rèn)可，是監(jiān)管的需要。但是在評(píng)級(jí)市場(chǎng)剛起步的時(shí)候，政府便通過(guò)主觀判斷對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行授權(quán)，其實(shí)是對(duì)市場(chǎng)秩序的不正當(dāng)干預(yù)。同時(shí)，政府行使授權(quán)的權(quán)力時(shí)沒(méi)有清晰的規(guī)則，對(duì)失職行為也缺乏問(wèn)責(zé)，這都加強(qiáng)了政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)能力。另一方面，金融市場(chǎng)的發(fā)展受到了限制。我國(guó)政府掌控經(jīng)濟(jì)的意識(shí)較強(qiáng)，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范十分重視，有時(shí)又過(guò)于謹(jǐn)慎。當(dāng)債券風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)政策安排或者隱性擔(dān)保控制在較低水平下時(shí)，投資者對(duì)于信用評(píng)級(jí)的需求會(huì)降低，評(píng)級(jí)質(zhì)量也難以通過(guò)違約情況得到驗(yàn)證，一定程度上架空了評(píng)級(jí)的作用，這都不利于聲譽(yù)機(jī)制的發(fā)展。

因此，為了促進(jìn)我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用，本文提出以下政策建議。從短期來(lái)看，聲譽(yù)機(jī)制的形成需要時(shí)間，政府應(yīng)當(dāng)發(fā)揮起自身的監(jiān)管作用。采用非對(duì)稱(chēng)監(jiān)管模式進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)的監(jiān)管，增加評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違法違規(guī)的成本（Cheng and Neamtiu，2009），迫使其提高評(píng)級(jí)質(zhì)量和公信力（鄧博文和曹廷貴，2016）。同時(shí)鑒于授權(quán)更多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)會(huì)使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，加重評(píng)級(jí)膨脹問(wèn)題，應(yīng)控制我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)中具有相應(yīng)資質(zhì)的機(jī)構(gòu)數(shù)目。從長(zhǎng)期來(lái)看，必須讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮主要作用。應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的約束機(jī)制進(jìn)行重新設(shè)計(jì)，加快建立以聲譽(yù)機(jī)制為主導(dǎo)的市場(chǎng)環(huán)境。這需要充分認(rèn)識(shí)聲譽(yù)機(jī)制的作用和形成要點(diǎn)，改革特殊機(jī)構(gòu)授權(quán)的思路和規(guī)則，培育機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，減少對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的人為干預(yù)。