巴基斯坦水電項目投資環境及主要投資風險分析

任治俊++周任

〔摘要〕得益于“一帶一路”建設大背景，“中巴經濟走廊”相關項目合作加速推進，中國企業加大了對巴基斯坦投資的力度。近年來，巴基斯坦宏觀經濟環境逐漸改善，工業經濟運行良好，外國直接投資有所增長。巴基斯坦的電力市場環境對中國企業也是較有利的。巴基斯坦的電力供應不足，政府鼓勵私營企業投資辦電。巴政府積極尋求外國資金和技術支持，鼓勵本國企業與外國投資者聯合投資電力項目。但是，在巴基斯坦投資水電項目也面臨一些主要風險，比如安全問題、匯兌益價和貸幣錯配風險等。因此，在巴基斯坦投資水電項目應抓住機遇，規避風險。選擇可靠巴方合作伙伴，選擇地理位置優越、電網配套完善的項目，多種手段分散風險。

〔關鍵詞〕巴基斯坦；水電項目；投資環境；投資風險

〔中圖分類號〕F125.535.3〔文獻標識碼〕A〔文章編號〕2095-8048-（2017）02-0023-05

近年來，得益于“一帶一路”建設大背景，“中巴經濟走廊”相關項目合作加快推進，中國企業加大了對巴基斯坦投資的力度。2015年，中國對巴基斯坦直接投資達5.9億美元，連續三年列巴基斯坦外國直接投資第一位。總體上講，巴基斯坦經濟體量較小，綜合發展水平相對滯后，巴基斯坦FDI主要集中在能源和基礎設施等方面。在電力領域，巴基斯坦FDI以水電項目為主。本文從水電項目投資環境出發，分析巴基斯坦的宏觀經濟環境、電力市場環境和電力投資政策環境，梳理主要投資風險并提出對策建議。

一、巴基斯坦宏觀經濟環境

（一）宏觀經濟指標逐漸改善

2015年，巴基斯坦總人口約1.89億，GDP約2699億美元，人均GNI1440美元，各項經濟指標有所改善。巴基斯坦新一屆政府組建以來，稅收累計增長60%。據聯邦稅收委員會估算，稅收大幅增長幫助政府避免了至少4萬億盧比的額外債務。同時，利率降至5.75%，為1970年以來最低水平，私營部門信用擴張顯著。2015年，GDP同比增長4.7%，創8年來最高增速，通脹率創幾十年來新低的2.9%；經常賬戶赤字和GDP之比穩定在1%左右的水平，遠低于上屆政府的4%；財政赤字——GDP比率從8.2%降至4.3%；僑匯收入從139億美元增至199億美元；外匯儲備從111億美元倍增至231億美元；政府公共債務19.7萬億盧比，其中內債13.6萬億盧比，外債6.1萬億盧比。受全球需求下降影響，加之出口產品種類單一，巴基斯坦出口下滑幅度較大，達到12.1%；國內消費者物價指數下降到2.9%，為47年來最低水平。〔1〕

（二）工業經濟運行良好

2015年，巴基斯坦大規模制造業開始回暖，工業增長6.8%，創過去8年新高。大規模制造業占巴基斯坦制造業產值近80%，在電力、天然氣供應增長的帶動下，大規模制造業2014年增長2.8%，2015年增長4.7%。其中，汽車、化肥、皮革、橡膠、化工、制藥等分別實現23.4%、15.9%、12.2%、11.7%、10.0%和7.2%的增長。此外，主要受中巴經濟走廊下大型電力和交通基礎設施項目的拉動，建筑業產值實現了13.1%的增長。在工業高速增長的帶動下，第三產業2015年增長5.7%，占GDP比重59.2%。其中，一般政府服務、金融保險、住房服務、倉儲、批發零售和交通運輸分別增長11.1%、7.8%、4.6%、4.1%和4.0%。〔2〕

（三）FDI結構發生重要變化

巴基斯坦新一屆政府執政以來，外國直接投資有所增長。其中，中國對巴基斯坦的投資在巴FDI中占主導地位。2015年，巴FDI凈流入12.8億美元，受前一財年基數偏低影響，實現38.8%的增長。其中，中國對巴基斯坦直接投資5.9億美元，大幅增長130.0%，連續3年排名FDI來源國第一位，是巴基斯坦實現FDI增長的主要力量。分行業看，電力、油氣開發、通訊、化工、交通運輸業FDI凈流入分別為5.7億美元、2.6億美元、2.0億美元、6460萬美元和3680萬美元，分別增長158.9%、6.3%、332.8%、16.8%和493.6%；貿易、金融和紡織業FDI凈流入3010萬美元、2820萬美元和2100萬美元，同比下降39.8%、89.0%和52.2%。〔3〕

二、巴基斯坦電力市場環境

（一）電力供應不足

目前，巴基斯坦共有各類大中型電站66座（其中水電站22座），總裝機2570萬千瓦。巴基斯坦國家電力公司轄區內裝機容量2281萬千瓦，實際發電能力約為1200—1400萬千瓦，其中火電1529萬千瓦、水電677萬千瓦、核電75萬千瓦。國家電力公司轄區內實際電力需求約2000萬千瓦，缺電600萬千瓦。總體上，巴基斯坦電力供應緊張，夏季用電高峰期城市日均拉閘限電達12小時左右，農村達16小時左右。巴基斯坦輸配電由國有企業垂直壟斷，電網網架薄弱，長距離輸送通道非常有限，強制斷電情況普遍；電網建設落后，輸電損耗大，竊電現象嚴重，線損高達25%以上。〔4〕

（二）巴基斯坦政府鼓勵私營企業投資辦電

上世紀80年代中期以前，巴基斯坦的電力建設一直由水利電力發展署（WAPDA）和卡拉奇供電公司（KESC，2005年已私有化）兩大國營電力集團承擔。1985年11月，巴政府首次批準私營領域投資建設胡布電站。此后，巴基斯坦陸續出臺了一系列鼓勵和推動私營企業和外國公司投資電力建設的優惠政策，吸引國內外私營投資辦電。目前，私營辦電項目總裝機容量已占巴基斯坦全國總裝機容量的30%以上。

巴基斯坦水力資源豐富，水電可開發容量預估為9800萬千瓦，目前已開發水電742萬千瓦，占可開發量的7.6%。巴基斯坦約80%的私營辦電項目集中在信德省和旁遮普省的卡拉奇、拉合爾和木爾坦等相對富電的大中城市附近，北部地區、俾路支省和西北邊境省等貧電地區，私營投資辦電項目很少。由于電網建設落后且輸變電設備和線路老化，富電地區和貧電地區的電力供應難以有效調劑，私營辦電項目并未改變巴電力供應地區失衡的狀況。〔5〕

三、巴基斯坦水電項目投資政策環境

巴基斯坦積極尋求外國資金和技術支持，鼓勵本國企業與外國投資者聯合投資電力項目。現行的政策和法律對電力投資方面的規定如下。

（一）投資范圍及投資方式

國內外投資者可以在巴基斯坦國內投資建設水電站、火電站和新能源、新技術項目，也可參與私有化電力項目的運營和管理等。投資者如建設水電項目，必須采用BOOT（建造-擁有-運營-移交）方式；如投資建設熱電項目，可選擇BOOT或BOO（建造-運營-擁有）方式。所有按BOOT方式投資的項目運營期結束后，須移交給巴政府。〔6〕

（二）投資主管部門

裝機容量在5萬千瓦以上（含5萬千瓦）的電站投資項目，歸口管理部門為巴基斯坦私營電力和基礎設施委員會。裝機容量在5萬千瓦以下的電站投資項目，則由項目所在地省或地區政府直接管理。〔7〕

（三）兩部制電價模式

電力投資項目的上網電價均采取容量電價（EPP）和電量電價（CPP）兩部制結構。容量電價反映項目的裝機容量成本水平，而電量電價則反映項目的實際發電量成本水平。巴基斯坦政府規定，水電投資項目的電量電價不得超過其容量電價的60%-66%。〔8〕

（四）融資支持政策

受宏觀經濟環境影響，融資政策細則在不同時期會有一定調整，巴基斯坦對水電投資項目的總體融資支持政策包括：允許投資方通過發行記名債券方式籌集項目建設資金；允許投資方成立項目公司，允許項目公司上市籌集項目建設資金；允許外資銀行在法定范圍內經營項目公司發行的股票和債券；允許巴基斯坦國內企業獲央行批準后，購買項目公司的有價證券，但任一企業或自然人的持股比例不得超過15%；允許巴基斯坦金融評估機構從事項目的投融資咨詢服務。

（五）相關優惠政策

為鼓勵國外投資者投資電力項目，巴基斯坦政府在稅收、利潤匯出等方面配套了一系列優惠政策。主要包括：投資者進口項目建設所需而巴本國無法生產的機械設備的進口關稅降至5%，免繳銷售稅；除燃油電站項目外，其它電力投資項目免繳包括進口環節的營業稅和預扣稅在內的所有銷售稅；所有電力投資項目的利潤可自由匯出；巴政府努力減少因匯率變動對投資者造成的損失，努力保證其投資回收率；協調政府各相關部門，確保投資項目建設期間用水、電和原料供應以及運營期間燃料供應等；最大程度保障投資者不受“政治風險”的沖擊。〔9〕

（六）對水電投資項目的特別規定

針對水電投資項目，巴基斯坦政府規定：水電投資項目應按每年1.8盧比/千瓦時的標準，向項目所在地的政府支付水資源使用費；巴基斯坦電網公司原則上優先配送水電；水電項目當月發電量不足項目裝機容量的60%-66%，購電方仍應按電量電價支付當月電費。

四、巴基斯坦水電投資項目的主要風險

（一）安全問題可能突然爆發

巴基斯坦國內民族和宗教問題突出，受印度的領土爭端和地區宗教極端主義的影響，其安全形勢異常復雜。水電項目建設所在的地區位于高風險與中度風險交叉的地區，特別是克什米爾地區屬于高風險地區，這些地方一直是恐怖分子、分裂主義者以及暴力激進分子活動的場所，不穩定的形勢可導致安全問題突然爆發。

（二）項目開發進度壓力大

巴基斯坦現行政策規定，水電項目投資人需向巴政府提交兩期履約保函，一期金額為1000 美元/兆瓦，用以保證在巴政府《意向函》簽發的三個月之內提交電價申請，并在獲得電價批復一個月之內提交二期保函以獲得巴政府《支持函》。如未履行義務，投資人需對保函延期并加倍保函金額，否則保函將被沒收，項目開發權被收回。二期金額為5000美元/兆瓦，用以保證在巴政府《支持函》簽發9個月內完成融資關閉，并在巴政府規定期限內實現COD，否則保函有被沒收的風險，同時項目開發權被收回。通過上述方式，巴基斯坦政府將項目開發進度壓力轉移到投資人方面，投資人的財務風險增大。〔10〕

（三）投資不足導致融資成本提高

巴基斯坦投資偏低問題依然嚴重。FDI方面，除中國對巴直接投資額大幅度增加達5.94億美元外，美國、英國、阿聯酋等傳統投資來源國對巴投資力度均出現不同程度下降。投資不足導致巴基斯坦政府負債維持高位。盡管巴基斯坦《財政責任和債務限制法案》規定，聯邦政府債務/GDP比率不準超過60%，但目前實際水平已達64.8%，預計隨著借自巴黎俱樂部等國際組織的債務從2017年開始陸續進入償還期，政府債務壓力將進一步增加，加之通脹預期升溫導致短期債務比例上升，融資成本也將隨之提高。〔11〕

（四）匯兌溢價和貨幣錯配風險

巴基斯坦經濟總體發展水平較為低端，金融市場落后，制度缺失，政策傳導機制薄弱，盧比基本上不具備國際支付能力。盡管中國和巴基斯坦政府間協議對外匯做出了央行供匯和快速兌換機制的規定，但巴基斯坦相關部門并未落實該機制的實施細則。由于巴基斯坦的美元儲備有限，普通商業銀行沒有足額外匯，在實際交易中往往因供需懸殊而要求遠高于市場水平的匯兌溢價而產生較大外匯兌換風險，外資項目難免蒙受一定程度的損失。因此，在一定期間內，巴基斯坦水電項目的資產和負債往往采用不同幣種結構計值，項目資產負債表對匯率變動的敏感性會非常強，凈值受匯率波動沖擊風險較大。

五、巴基斯坦水電項目投資建議

綜上所述，巴基斯坦新政府執政以來，國內政治經濟形勢有所好轉，主要經濟指標有所提高，但電力短缺仍然是制約巴基斯坦經濟發展的重要因素。中巴經濟走廊建設和巴基斯坦傳統投資來源國投資減少，為國內投資人進入巴基斯坦水電項目提供了機遇。

根據相關中介機構測算，在正常情況下，對巴基斯坦水電項目投入的資本金財務內部收益率高于國內水電項目稅后財務基準收益率8%。但介于前文所述各種風險無法通過努力徹底消除，因此，在巴基斯坦水電項目的投資實際收益率可能低于測算的收益率。因此，本文對中國企業在巴基斯坦投資水電項目提出以下建議：

一是應通過可靠途徑選擇符合國內政策和法律規定的條件的巴方合作伙伴。對外基礎建設項目投資金額大，項目實施周期長，受各種條件制約和干擾的可能性大，選擇合適的當地合作伙伴有利于克服各種不利因素對項目的影響。

二是選擇地理位置優越，周邊配套電網完善的項目。電力基礎設施落后，輸配電網絡不完善是巴基斯坦電力行業的基本現狀。以巴基斯坦的財政狀況來看，短期內基本上無法完善輸配電網絡。因此，作為外國投資者，在巴基斯坦的水電投資項目應以目前已有的配套電網為基礎，評估和測算電力輸配和消納能力。巴基斯坦當地的電網建設規劃和區域發展規劃，不應納入水電項目投資可行性分析的范圍。

三是對巴基斯坦水電項目應采取增加投資人聯合投資和證券化手段，分散安全風險、匯兌溢價和貨幣錯配等不可控因素帶來的投資風險。在“一帶一路”和“中巴經濟走廊”建設大背景下，對中巴經濟合作的預期為正。但對經濟合作加強的預期只能作為投資巴基斯坦水電項目的必要條件，不構成充分條件，項目投資的風險并不因為兩國經濟合作加強而減小。因此，對巴基斯坦水電項目投資必須采取分散風險的策略。建議同時投入多個不同類型的項目，并對投資項目增加投資人聯合投資，在項目具備條件以后立即最大程度利用證券化手段收回流動性分散風險。

四是以平去各種風險因素后的實際收益率高于8%作為評價項目可行性的標準。8%是國內水電項目稅后財務基準收益率的一般標準。但對巴基斯坦水電投資屬對外投資項目，實施難度大于國內項目。因此，對巴基斯坦水電項目投資的實際收益率要求應高于8%。

〔參考文獻〕

〔1〕〔2〕駐巴基斯坦使館經商參處.巴基斯坦2015-16財年經濟運行情況及2016-17財年經濟展望〔Z〕.商務部調研報告，2016-08-18.

〔3〕駐巴基斯坦使館經商參處.巴基斯坦“2015-18年戰略貿易政策框架”〔Z〕.商務部調研報告，2016-03-19.

〔4〕陳利君，楊紅.中國與巴基斯坦電力合作的現狀與前景〔J〕.南亞研究，2010，（2）.

〔5〕駐巴基斯坦使館經商參處.巴基斯坦私營投資電力建設現狀與前景分析〔Z〕.商務部調研報告，2016-05-19.

〔6〕〔7〕〔8〕〔9〕錢曉萍.巴基斯坦外國投資市場準入法律制度研究〔J〕.上海對外經貿大學學報，2016，（2）.

〔10〕姚杰.巴基斯坦水電建設市場投資風險防范淺議〔J〕.水利水電施工，2014，（1）.

〔11〕田甜.新形勢下巴基斯坦水電投資機會與風險分析〔J〕.企業科技與發展，2014，（14）.

【責任編輯：陳學明】