我國上市公司股利分配政策影響因素研究

李飛飛

【摘 要】 股利政策是公司財務的一個重要組成部分，它不僅影響著公司的日常經營績效，之后也對企業的可持續發展具有非常重要的影響，但是由于我國的證券市場起步較晚，很多制度并不是很完善，所以作為公司重要組成部分的股利政策也需進一步的發展完善。在該種情況下，本文以2007年到2013的500家上市公司為樣本，在一定的理論基礎上，再利用以上數據進行描述性分析和相關性分析，希望在此基礎上得到一定的結論，并試圖通過該結論，從公司外部監管到內部治理兩方面提出相關建議。

【關鍵詞】 股利政策 公司治理 外部監管

1 相關概念的界定

1.1 股利、股利政策以及公司治理結構的概念

股息和紅利是股利的重要組成部分，是公司愿意支付給廣大股東的公司剩余利潤。股息分配是按照固定的預先確定的分布像公司股東分配之前公司的盈利；此外，公司再通過公司利潤額來派發的公司盈利叫紅利。

股利政策是對于公司要不要分配股利，打算分配多少股利以及在什么時候分配股利做出全面的策略和規劃，主要涉及的問題是公司打算對收益進行分配還是為了進一步投資而保留收益的策略問題。

公司治理結構又叫做法人治理結構，是指由所有者、董事會和高級執行人員即高級經理三者組成的一種組織結構。

2 我國上市公司治理結構與股利政策現狀分析

2.1 我國上市公司股利政策的基本特征

2.1.1 股利分配形式多樣

各種形式的股利分配，是對上市公司的股利分配不同結構的影響的一種重要形式。一般地，股利分配形式有以下幾種方式：

有各種各樣的股利支付，有幾個主要的：

（1）現金股利

股利支付的主要方式是現金股利，就是用現金支付給股東，因為現金股利發放的多少直接對股票的市價產生巨大的影響。

（2）股票股利

這種股利主要是根據股東原來持有的股份比例來進行股利的發放，它不會影響公司的現金額以及留存收益。

（3）財產股利

財產股利就是除了用現金之外一切財物發放的股利。主要有實物股利和證券股利這兩種股利。

（4）負債股利

負債股利，公司用負債來放股利，發放形式主要有應付票據。公司以這種方式的形式派發股利，讓股東及既是公司的所有者又是公司的債權人。

2.1.2 上市公司的不分配現象具有普遍性

中國的上市公司一般不愿意股利分配，一些公司通過超額提取法定公積金以及盈余公積金，使得公司保留更多的公司盈余，以此作為不支付紅利的理由。

2.1.3 股利分配政策缺乏連續性

我國上市公司的股利分配政策具有短期性，且既不穩定也不連續，公司管理者沒有長遠的目光，只一味地滿足當下股東發放股利的意愿，卻沒有對公司股利的增長率做出深遠的規劃。

2.2 我國上市公司的治理結構與股利政策

2.2.1 上市公司股權結構與股利政策

股權結構是指公司的總股本的比例和他們的關系彼此不同的性質，它們主要是指股權集中度指標，對控股股東的性質和內容上的股權流通。公司的大股東所占公司的股份的比例的多少即是股權集中制。布洛赫（Bloch）等人認為，當公司里面有多個大股東時，他們會為獲得其他小股東的支持，會充分利用自己手上的權力制約彼此，并且為了拉攏小股東，積極維護小股東權益，這在一定程度上有利于控制公司的“掏空”行為。為此，提出如下假設。

假設1：股權集中度與現金股利分配傾向呈現相關關系。

一般情況下，非國有控股公司具有更強的盈利實力、更高的企業價值以及更靈活的經營效力。國內有些專家認為，國家作為上市公司的最終控制人，其的控制鏈條過于太長，不利于國家以股東的身羅洪認為，利用關聯交易操縱利潤是非國有控股公司管用的手段，因為他們不喜歡現金股利的方式使其他人可以受益。為此，提出如下假設。

假設2：對控股股東與現金股利的傾向性，但具體的相關性還需要進一步了解核實。

因為公司大股東手上做持有的非流通股票并不能在市場上流通交易，所以該部分股份沒有公允價值，這在一定程度上限制了該部分股東獲取利益的機會，而流通股票在市場上普遍流通，流通股股東會在一定程度上限制非流通股的套現行動，所以相對于流通股股東，非流通股股東則表現得更愿意以現金股利的方式來獲得收益，在股權結構二元制下，由于流通股股東的投資收益率低，但投資成本卻高，所以流通股股東的權益被侵占了，總之流通股股東可以有效阻止非流通股股東的套現行為。為此，提出如下假設。

假設3：流通股比例與現金股利分配傾向呈負相關關系。

2.2.2 董事會特征與股利政策

董事會的兩個兼職董事會規模和董事會結構，董事會結構包括獨立董事的地位和戰略作用和對董事會主席領導的控制功能。羅宏認為8到9人是上市公司董事會人最佳的人數，董事會規模太小，不能維護各方股東的利益。因此一方面董事會人數的增加會提高發放現金股利的可能性，同時也能平衡好各個有關方面的利益，從而會緩解公司內部矛盾。為此，提出如下假設。

假設4：董事會規模與現金股利分配傾向呈正相關關系。

國外有專家指出獨立董事比例與公司日常經營效果存在顯著正相關關系。而獨立董事要想有足夠的“話語權”，那就得有比較高的獨立董事比例。舍林格（ScheHenger）和蘇珊（Susan）發現，獨立董事與上市公司現金股利分配比例呈正相關關系，是有關系的。為此，提出如下假設。

假設5：獨立董事規模與現金股利分配傾向呈正相關關系。

當總經理與董事會主席是同一個人時，那么總經理將會傾向于考慮自身利益最大化，這樣一來，會使公司董事會的監督功能下降，所以公司董事必須保持獨立性。通過增加代理成本等方式，會讓公司的留存收益增加，從而公司會更傾向于不發放現金股利。因此，提出如下假設。

假設6：二職合一與現金股利分配傾向呈負相關關系。

2.2.3 管理層激勵與股利政策

簡森（Jensen）等人認為將管理者的工資與其的經營業績相掛鉤，會促使公司管理層更加賣力地為公司服務，所以這可以保證公司管理層以公司所有者利益最大化為目標，有效緩解長期以來上市公司管理層和所有者存在的沖突，解決了公司的代理問題。

假設7：管理層激勵與現金股利分配傾向呈正相關關系。

3 我國上市公司股利分配政策的影響因素的實證分析

3.1 模型建立與樣本選擇

本文構建二元選擇邏輯（Logit）模型檢驗公司治理因素對現金股利分配傾向的影響，具體檢驗模型為：

Logit（Dividend）=∑αGovernance+∑βControl+C+θ

為了將研究對象以單一指標衡量公司治理特征狀況，本文構建公司治理特征CG指標。根據公司治理特點和各變量中位數區分高低程度，其中理論分析與現金股利分派傾向正相關的變量，采取程度高賦值1，程度低賦值0的方法，而負相關的變量，則采取程度高賦值0，程度低賦值1的方法，最后加總求得各公司的治理特征程度變量（CG）。具體檢驗模型為：

Logit（Dividend）=αCG+∑βControl+C+θ

2000年證監會提出上市公司只有在滿足三年派發股利的條件下才能申請配股和增發股票，否則不予批準。2001年8月，證監會又出臺了一項新規定：直到2002年6月30日，上市公司的董事會人數不可以少于兩個人，為了更好地衡量上市公司的治理狀況及現金股利分配傾向狀況，最終本文選擇2007～2013年間滬深A股上市公司面板數據進行研究。為了提高數據的可靠性，將公司的特殊情況或極端環境的不利影響去除，其中數據來源為CCER數據庫和THFD數據庫。利用Eviews6.0軟件模型處理。

3.2 變量設計

3.2.1 因變量

現金股利分派傾向：由于我國政府相關政策的引導，2002年以后我國派發現金股利的公司不斷增多，但是許多公司稅前現金股息每股低于0.05元，只是為了滿足中國證監會要求的配發及發行。在本文中，超過0.05的股息的現金股利，每股0.05元的年度現金股利=1，否則=0。具體見表如下：

表1 因變量指標描述

因變量 符號 指標計量 定義

Y1 Y1=1表示Y2>=0.05；Y1=0表示Y2<0.05 是否分配股利

Y2 每股現金股利 每股現金股利

3.2.2 自變量

解釋變量：由于公司治理是一個綜合的概念，所以在本文中挑選了具有代表的幾個變量來代替公司治理變量，如表1所示。

控制變量：本文加入公司財務特征因素的控制變量，如表2所示。

3.3 實證結果及分析

在進行回歸檢驗結果的過程中，該模型與學校價值觀（霍斯默-Lemeshow，HL）將在1%的水平上通過測試，是實際值與預測值并沒有顯著不同的解釋變量，模型擬合效果較好，所以模型計算結果的回歸信度，具有很強的解釋力，在下面的解釋變量的測試結果：

（1）股權結構。股權集中度與現金股利分配傾向呈現正相關關系。在股權相對集中的上市公司，各大股東之間有著彼此之間的利益權衡，他們更傾向于發放現金股利。

（2）董事會特征。董事會的規模和現金股利分配傾向呈正相關。董事會規模的增加會提供更多資源優勢，增加董事會政策制定的合理性，有效控制代理沖突，減少“搭便車”現象及因為協調和溝通所增加的損失，因此其分配現金股利的傾向也會增加。

（3）管理層激勵。管理層激勵與現金股利分配傾向呈顯著正相關關系。增加管理層成員的工資薪酬，會讓公司管理者更加拼命地為公司的經營做出努力，有效避免了公司管理者攫取公司利益，有效降低了公司的代理成本。

（4）公司治理程度。公司治理程度與現金股利分配傾向呈顯著正相關關系，優秀治理程度的公司會以發放現金股利的形式降低代理成本，從而說明代理理論對上市公司發放現金股利具有一定解釋程度。

4 優化公司治理結構完善股利分配行為的建議

4.1 發展相對控股的股權結構

通過以上分析顯示股權越集中的上市公司，其大股東利益問的權衡會降低代理成本，大股東希望以現金股利的形式獲得收益，分配現金股利的傾向較高。所以本質和公司控制股東的現金股利分配傾向呈顯著正相關。由于國有控股的上市公司在運用關聯交易操縱公司盈余時受到的監督和約束更復雜，因此從公司獲益的方式也較少，發放現金股利成為其獲益最佳方式。

4.2 完善高級管理人員持股制度

股東對經理人的努力水平進行測度時，可將股利政策作為其中一項重要的考察指標。股利政策是衡量公司業績的重要指標之一，所以公司管理層應得到相應的薪酬和激勵。對公司管層實施股權激勵措施，有利于管理層個人利益與上市公司整體利益的共同維護。

5 結論

本文利用Logit模型，利用搜集500家上市公司的公司數據，研究我國上市公司現金股利分配傾向的影響，結果體現，股權集中、國有控股、董事會規模大、高管薪酬高的公司傾向分配現金股利，流通股比例高和獨立董事規模大的公司不傾向分配現金股利，對現金股利支付來說，董事會領導結構是不重要的。而在利用公司治理結構中的單一元素進行驗證時發現，公司治理相對較差的企業他們并提倡現金股利分配，因此，上市公司治理結構對股利分配傾向有一定的影響力。本文認為從控制變量結果看，各影響因素對上市公司現金股利分配傾向起到積極作用。盡管增長和債務比例對現金股利支付傾向負面的作用，但增長和資產負債率均小，特別是上市公司的整體負債率不高，說明中國上市公司是有能力派發現金股利的，但從公司治理方面考慮的話，就算由四大會計師事務所審計的上市公司更加傾向于發放股利，但是由于上面的實證表明，我國僅有不足一成的上市公司選擇這四大會計師事務所，所以這些公司的占國內上市公司總數的比例是相當低的，對我國上市公司普遍不愿意發派股利的趨勢不足以產生影響。由此說明中國上市公司具備發放現金股利的能力，但是公司卻不希望發放現金股利。

【參考文獻】

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