金融背景下舉債經營對公司價值變化的影響

于凡++喬琳杰

[摘要]青島海爾收購美國通用電氣家電的交易完成，此舉可以看作中國家電企業迄今最大的一筆海外并購，對中國資本市場影響深遠。文章從估值、融資、投資等方面，通過對青島海爾并購前后資本結構的分析，證實在債券融資背景下青島海爾并購通用電氣家電業務這一行為對提升公司價值產生了積極影響。

[關鍵詞]債務融資；資本結構；并購；公司價值

[DOI]1013939/jcnkizgsc201718066

2015年12月21日，General Electric Company（以下簡稱“通用電氣”、“GE”）家電業務（以下簡稱“通用電氣家電”）出售招標開始，次年1月14日，青島海爾股份有限公司（以下簡稱“青島海爾”）與通用電氣簽署了《股權與資產購買協議》。根據上述協議，青島海爾擬通過支付現金方式向通用電氣購買其家電業務相關資產，協議交易金額為54億美元，其中債務融資占比60%。同年6月，青島海爾收購美國通用電氣家電的交易完成。此舉可以看作中國家電企業迄今最大的一筆海外并購，對中國資本市場影響深遠。

作為一起具有典型的跨國、舉債特點的并購業務，此舉無疑對青島海爾的資本成本產生影響。從未來現金流來看，通用電氣家電業務的效益并不可觀，這使得并購后的青島海爾短期利潤攤薄；從合并財務報表后差異體現出的短期內周轉率、毛益率、收益率的顯著下降；以及鑒于市場無法在短時間內對并購行為做出反應的狀態，因而從短期來看，此次并購對青島海爾的影響表現負面；但是從中長期來看，特別是青島海爾股價在當年6月末第一波牛市之后的次年3月又出現了新一輪的上漲，且預期依舊能夠保持長期向上態勢，至目前我們能夠得出觀點，即此次并購應當能夠作為繼聯想收購IBM個人電腦業務后又一項成功的海外并購案例。

1青島海爾并購前后的市場反應與企業資本結構分析

11利用事件研究法進行并購前后短期、長期市場反應分析

111每次公告發布后時間點上的市場反應

第一個時間段：2015年10月到2016年2月。這一期間青島海爾即開始回購股份并提出欲對通用電氣家電進行并購的公告。具體事件為，截至當年9月30日，回購公司股份37748萬股；次月15日，因擬籌劃重大事項于當月19日起停牌，之后提出擬以54億美元購通用電氣及其子公司所持家電業務資產的公告，此舉直接導致了股價在達到1010這一新高度后驟然跌至8左右且持續低迷，反映出市場對海爾提出并購之舉的風險考量。與之相反，管理層依舊持續進行股份回購。截至2015年11月30日，公司累計回購股份數量為49986萬股，占公司總股本的008%。

第二個時間段：2016年1月16日，海爾公布要簽約收購報告書——《青島海爾重大資產購買預案》，同時再一次做出了股票暫不復牌的提示性公告，并在復牌后繼續進行股份回購。這一系列舉動使得青島海爾在2月整體的股價再一次大幅下跌，并于當月29號再破新低，對此，海爾管理層在舉債并購的情況下依舊繼續其股份回購行為。

第三個時間段：2015年2月末至5月末，在此期間青島海爾在繼續宣布收購股份外，又分別發布了重大資產購買相關交易通過美國反壟斷審查、股東大會通過重大資產購買方案以及核心員工持股計劃草案等公告。市場此時明顯處于繼續觀望狀態，股價依舊低迷，維系在9之下。

第四個時間段：2016年6月無疑是青島海爾股價的轉折點。在長達半年的并購項目實施之后，股價在6月24日達到又一低點之后突然上漲，成交量多次放量。在6月末大幅上漲之后，股價和交易量至今一直呈現出較為健康的發展趨勢，且之后股價再未跌破9。這足以充分說明在經歷了長時間的市場反應期后，市場已經認可青島海爾的并購行為，并認為此舉會給青島海爾未來的發展帶來積極影響。

112整體并購后的長期市場反應

從2015年年末宣告對通用電氣家電的并購業務起，直至2016年6月長達半年多的時間內，我們能夠明顯看出市場短期的消極反應。但是從長期發展來看，我們不難得出結論，即此次并購是一次成功的并購。我們甚至可以推斷出，市場后來出現的短期停滯上漲很可能也是一種假象。截至2017年3月，青島海爾已推出兩期核心員工持股計劃，兩期合計相對現價僅有9%的安全邊際，彰顯公司對未來發展前景的信心。從未來發展的前景預測，青島海爾正處在經營改善的拐點上，未來業績將持續向好。

12并購前后青島海爾的資本結構分析

121非正常收益率測算

本文采用非正常收益率來分析事件對海爾的影響，市場模型采用線性模型，對于任何股票都有Rit=αi+βiRim+εit

其中，Rit、Rim分別為股票和市場在t時期的收益，αi、βi為市場模型參數，εit為隨機擾動項。數據采集主要為事件發生至今的每周的收盤價和上證指數，共62個數據，對其進行回歸分析，使用最小二乘法計算參數，εit即為非正常收益率AR，為了便于分析，本文使用累計非正常收益率CARt，如圖5所示。

圖5累計非正常收益率CARt

總體上看，在2016年累計非正常收益率變動幅度較大，而后呈平穩上升趨勢。

122FCFF估值—貼現自由現金流模型

在預測未來財務績效的過程中，我們進行了大量的假設和推演，包括銷售額的增長、營運成本的增長、資本支出、經營性營運資本等。

本文使用資本資產定價模型（CAPM）。查詢2017年國債發行時間表和票面利率，以532%作為無風險利率。從紐約大學教授Aswath Damodaran 的個人網站上查詢到中國的市場風險溢價是665%。

從Wind咨詢找到萬達信息的5年beta系數為074，則萬達信息的股權成本可得（532%+074×665%=10%）。

13從并購后的市場反應和企業資產結構分析中看——并購對海爾有長期積極影響

從市場反應所釋放出的信號來看，資本市場對海爾未來的企業價值表現出良好的預期；對企業資本結構的分析也得出了企業未來價值增值的論證。拋開短期負面的影響不談，企業的發展原本便是一個長期、持續的過程，由此可以得出結論——并購對于青島海爾長期的影響是積極的。

2青島海爾并購后合并財務報表差異

21并購前后合并財務報表周轉率、毛利率、收益率的測算

為了比較合并前后的合并財務報表變化，我們采用的是青島海爾2015年年報、2016年半年報以及2016年年報各項數據指標作為參照（下同）。各項指標驅動因素走勢如圖6所示（見下頁）。

22從并購后合并財務報表差異中看——并購對于海爾短期的負面影響

從對周轉率、毛利率、收益率整體的財務比率來看，在2016年前兩個年度，由于并購導致的資產驟然增多，利潤攤薄，使得階段性財務比率呈現出明顯的下降趨勢，短期表現出的企業風險加大，使得市場陷入恐慌和觀望狀態；這一趨勢在2016年下半年之后得到了明顯的調整，且各項指標呈現出比并購之前更加健康的發展態勢，表現出并購對于青島海爾長期發展的積極影響。

3資本結構與公司管理層選擇

31管理層對資本結構的選擇——以青島海爾與珠海格力收購業務為例

在當今的資本市場中，企業融資方式不外乎兩種——債務融資和股權融資。通過對海爾財務狀況和資本結構、股東和管理層構成等因素的分析，推測海爾采用現金并購的原因有以下幾點。

圖6各項指標驅動因素走勢

（1）并購方股東和管理層的要求對支付方式選擇的影響。海爾股東關心的是保持控制權和增加每股收益。采用股權支付方式則改變了企業的股權結構，若并購后海爾的業績沒有得到相應幅度的增長，那么就會攤薄每股收益；若并購使得海爾的業績得到提升，分散的股權不但對于上市公司有相應被并購的威脅，大股東也自然不希望其利益受到分割。因此，即便現金支付在短時間內對公司現金流會產生不利影響，海爾依舊偏向了舉債并購方式。

（2）海爾具有獨吞GE的野心和信心，不愿意將這塊“肥肉”與他人分享。

（3）被并購方股東和管理層的意圖對支付方式選擇的影響。被并購方股東同樣會考慮采取對自身有利的支付方式，若海爾支付的并購交易價格高于GE家電的實際價值，則GE會以轉手的方式變現，以免分擔并購方由于“支付過多”而可能導致的風險；且通用電氣適時正在進行業務調整，剝離金融版塊，向核心工業版塊傾斜，需要充足的現金流供應，因此更愿意選擇現金支付方式。

其他因素諸如稅收安排、資本市場和并購市場的發育程度和法律法規的約束對并購支付方式均有不同程度的影響。

與之對應，格力電器在同年3月份也宣布擬通過發行股份方式收購新能源汽車公司，但這樁收購案最終提案未獲得股東大會通過。從相關報表中可知，格力電器有充足的現金流，但最終選擇了股權融資，借此進行股權的回收，這自然會造成一部分股東的恐慌，且并購后的風險難以控制，因而這項股權融資并購提案被否決也在情理之中。

32從公司資本結構選擇中看——青島海爾管理層對于本次并購的信心

并購方的財務狀況和資本結構對其支付方式選擇具有顯著影響。海爾擁有充足的自有資金和穩定的現金流，且股票在前期被市場低估，海爾也由此得以回購大量股份，因此采取現金并購是最佳方式。在市場反應對海爾如此不利的情況下，海爾在選擇了舉債并購的同時大量進行股份回購，防止股權分散，并不斷進行核心員工的股權激勵，可見管理層實際上是非常看好這一項目，且與格力多元化并購不同，海爾的同業并購明顯可控，管理層寧可承擔前期股價低迷的壓力，也不愿與他人共享這塊“肥肉”，由此體現出管理層對于并購項目的極大信心。

4案例總結與啟示

（1）公司的資本結構選擇對于公司未來的發展具有重要影響，公司應當結合本公司內部的具體情況審慎選擇適合于自己的融資方式。

（2）在如今國內市場趨于飽和的大環境下，一個企業想要真正不斷成長需要將眼光放長，要積極“走出去”，而并購對于中國企業而言不失為打開外國市場的便利渠道。

（3）市場的盲目性、自發性與滯后性決定了其無法對資本市場重大事件做出靈活、正確的反應。在長期的資本市場變化中，管理者要時刻關注公司內部發展，立足實際；同時投資人也需要摒棄“短線投機”的盲從觀點，才能降低其在資本市場的投資風險。

[作者簡介]于凡（1996—），女，遼寧大連人，遼寧大學商學院會計學專業。研究方向：會計學；喬琳杰（1996—），女，河南鄭州人，就讀于遼寧大學商學院會計學專業。研究方向：會計學。