一汽富維被質疑向大股東輸送利益是空穴來風？

楊劍彬

摘要：本文以2015-2016年度一汽富維被眾多媒體質疑通過關聯交易向大股東一汽集團輸送利益而且因為關聯交易未獲批準被出示保留意見的審計報告為背景，借助公開披露的信息和財務分析的手段，試圖推斷一汽富維存在利用非公允關聯交易向大股東輸送利益的嫌疑。

關鍵詞：關聯交易；利益輸送；一汽富維

2015年12月29日，長春一汽富維汽車零部件股份有限公司（以下簡稱：一汽富維）再次召開臨時股東大會，第四次對公司的《2015年度關聯交易計劃的議案》進行審議。但是此次該議案仍遭遇反對票數高達12，869，786股，占總投票比例97.61%。①因此一汽富維日常關聯交易未獲股東大會授權已經是板上釘釘的事。但是，一汽富維關聯交易并沒有就此停止。2016年4月，其2015年度財務報告被出示保留的審計意見。這是一汽富維上市以來年報第一次被出示非標意見。在審計師看來，一汽富維在“與關聯交易的授權和批準相關的內部控制存在重大缺陷，該重大缺陷具有廣泛影響”。②在這期間，一汽富維一直被眾多媒體質疑通過關聯交易向大股東輸送利益。比如，新浪網曾刊文《一汽富維12年總計虧損10.58億元被疑存利益輸送》。那么，一汽富維是否真的通過關聯交易向大股東一汽集團輸送利益？

一、關聯交易利益流向的研究

所謂關聯交易指關聯方之間進行資源轉移或利益交換的行為。關聯方③是指“在企業經營和財務決策中，一方有能力直接或間接控制，共同控制另一方或對另一方施加重大影響”以及“兩方或多方同受一方控制”。根據國內外眾多學者的研究，上市公司關聯交易會產生兩種利益流向：一是控股股東從上市公司獲取利益；二是控股股東向上市公司傳輸資源。前者稱作“掏空”，后者稱作“支持”。

控股股東通過關聯交易的手段進行利益輸送在學術界則存在一定的爭議。部分學者認為關聯交易尤其是非公允關聯交易是利益輸送較為隱蔽的手段。張祥建、王東靜和徐晉（2007）研究發現非公允關聯交易成為控制性股東掠奪中小股東財富的主要方式，引起托賓Q值下降。關聯交易與企業價值存在負相關關系。賀建剛、孫錚和李增泉（2010）以五糧液案例為佐證認為企業集團建構與內部交易市場的剛性結構致使關聯交易普遍缺乏供給和需求彈性，因而制約上市公司借助關聯交易輸送利益的監管有待加強。

其實，如果上市公司由于控股股東“掏空”致使價值持續的、明顯的下降，就不會有其他股東愿意為企業投資，控股股東也就失去了獲利的可持續性。從這個角度將講，關聯交易也可以被控股股東用作對上市公司的支持手段。李增泉、余謙和王曉坤（2005），黃興孿和沈維濤（2006）都對上市公司關聯并購行為進行研究，結論表明，當上市公司顯示較差的績效或者具有配股、避虧的動機，控股股東有“支持”上市公司的傾向；反之，上市公司績效好或在其他情況下，關聯并購導致“掏空”行為的發生。

關聯交易中掏空行為和支持行為的對立性并不影響它們的同時存在。劉峰等（2004）以五糧液的案例研究支持行為和掏空行為，通過分析給出了上市公司業績和大股東利益支持的關系：大股東有將上市公司塑造成高成長、績優股形象的動機和行為；上市公司業績的提升有利于控股股東從資本市場獲取更多資金，并且不易引起監管和社會輿論的關注；然后由于具有控制權，大股東再將上市公司的資源轉移至大股東，形成了所謂的“大股東有現金，上市公司有業績”的雙贏局面。

綜上所述，大股東會利用其控制權獲取私利已經是現有文獻的共識，但是，大股東究竟怎樣通過關聯交易獲取私利？由于關聯交易涉及范圍極廣，再加上行業特性的不同，公司業績的不同都會影響大股東獲取控制權私利的方式和程度。另外，通過關聯交易的掏空行為具有極強隱蔽性，如何度量大股東對小股東利益的侵占程度仍然是一個值得研究的問題。

二、一汽富維的關聯交易與業績表現

（一）關聯交易量龐大

1996年，一汽富維由一汽集團、一汽四環總公司和長春汽車研究所中實改裝車廠三家共同發起成立為股份有限公司。雖然一汽集團對一汽富維的持股股份在股改前后有所變化，但是一直保持絕對的控制權。一汽富維招股說明書上顯示其主要業務是研制、開發、生產和銷售各種車型的總成及零部件并承擔一汽集團生產的各種汽車的售后三包維修服務和為廠區職工生活服務的業務。④因此，我們毫不奇怪地發現，在一汽富維上市后的近二十年里其每年的關聯交易產生的收入基本上占其總收入90%以上。從下頁表1顯示的數據，特別是從2003年以后，一汽富維下游配套最大的銷售客戶就是一汽-大眾有限公司、一汽解放有限公司等同屬一汽集團控制的關聯企業。

一汽富維與大股東一汽集團及其下屬企業大量的關聯交易由來已久，究其原因是當初一汽集團選擇將其汽車零部件業務剝離并分拆上市的結果。黃清（2004）通過對國有企業神華集團的案例研究，揭示了分拆上市的弊端：第一，上市公司成為母公司的圈錢工具，母公司通過控股權轉移上市公司的資產或剩余利潤；第二，存續企業企圖向上市公司轉嫁負擔，使中小投資者利益受到損害。其實，這種分拆上市模式的弊端在于大股東、存續企業之間存在大量關聯交易、擔保等行為，進而使利益輸送成為可能。因此，我們是否可以大膽地猜測一汽富維存在“分拆上市模式”所令人詬病的問題呢？

（二）難以掩飾的主營業務虧損

通過對一汽富維每年投資凈收益的數據收集分析發現，在扣除掉巨額的投資收益后，從2003年至2015年其凈利潤基本呈現虧損的狀態，累計的虧損額竟達10.68億之多。從另外的角度看，其實一汽富維一直以“杠桿經營”作為公司規模擴張和實現超速發展的經營戰略，通過不斷收購和投資子公司，不斷放大公司的資產。通過查閱一汽富維2015年年報，一汽富維下屬控股參股公司已達15個，儼然已經成為一個不折不扣的投資公司，依靠投資收益維持盈利。（見下頁表2）

那么，一汽富維主營業務為什么會虧損？從下頁圖1我們可以直觀地看出，汽車零部件行業的平均毛利率除了在2005年-2008年之間有明顯下滑，2005年之前及2008年以后汽車零部件行業平均的毛利率基本保持在接近20%左右的水平。一汽富維在上市后的前4年（1996-1999）的毛利率基本上是和行業的平均毛利率持平的，但是在進入2000年以后，一汽富維的年均毛利率出現年年下滑的情況，在2007年跌落最低點（2007年毛利率為0.65%）后才有緩慢的回升，但是其毛利率在2010年以后就一直保持在5%左右的水平，遠低于同行業20%左右的平均毛利率水平。值得注意的是，2003年的母公司毛利率下降得異常明顯，由上年的11.59%下降為3.54%，降幅達70%。

因此，通過以上毛利率的對比的情況，我們發現一汽富維的毛利率與同行業的平均毛利率相差甚遠。面對“毛利率遠低于同行”的質疑，2015年12月3日一汽富維出示公告解釋稱：公司主營業務收入主要由汽車外飾、保險杠業務和汽車車輪業務組成。其中，汽車車輪業務是有鋼輪制造和車輪裝配業務構成。汽車車輪業務扣除裝配外協件后收入為49，608 萬元，成本為 39，558萬元，毛益率 20.26%，毛利率與車輪制造行業相當，不存在向大股東輸送利益。⑤

這個解釋公告只是以2015年的經營數據說明問題，并不足以得出“不存在向大股東輸送利益”的結論。根據筆者從一汽富維1996年至2015年的董事會報告中整理的數據資料顯示，一汽富維的主要營業收入70%以上都是由汽車車輪業務貢獻的，然而其主要利潤則主要由占收入比重較低的外飾和保險杠業務貢獻的。從下頁表3中我們可以得到以下幾點信息：第一，車輪業務從2001年及以后就成為一汽富維占據較大比重的業務，而且這個比重從2001年的43.70%上升到2009年最高的92.38%然后在近幾年才又稍有下降，但仍占較大比重；第二，我們可以發現車輪業務的毛利率2001年、2002年的還是接近行業平均水平的，但是在2003年以后就嚴重下滑，尤其是2005年至2015年車輪業務的平均毛利率才只有1.45%的水平。第三，一汽富維從2003年以后逐步發展的保險杠業務和汽車內外飾件業務（只有個別年度的報表有披露相關收入和成本的數據）所表現的毛利率是“正常的”，接近于行業的平均水平15%左右。但是數據上顯示保險杠業務和內外飾件業務所占收入的比重只有20%的水平。

一汽富維在12月7日的另一份公告中進一步解釋了“外協件裝配毛利率低”的問題：“車輪裝配業務的生產流程是：公司向第三方橡膠輪胎和鋁車輪輪轂生產廠家采購輪胎和鋁車輪，經過公司的裝配后供給關聯方一汽集團公司的整車廠。……車輪裝配業務是輪胎和輪轂的合成業務，并不等同于輪胎和輪轂的制造，其特點就是毛利率低，因此與輪胎或輪轂行業沒有可比性。”⑦即使一汽富維 “毛利率遠低于同行”是由于車輪業務毛利率低所致，而車輪業務毛利率低則是因為車輪業務中占據大比重的車輪裝配業務的特點就是毛利率低，但這樣的解釋也難以使我們放棄對其種種的懷疑。為什么低毛利率的車輪裝配業務在貢獻70%左右以上的主營業務收入？為什么這種業務持續長達十幾年而且規模年年擴增？

（三）業績滑坡的起點——2003年

由前文分析可知以下幾點信息：第一，一汽富維長達13年主營業務虧損是從2003年開始的；第二，母公司利潤表顯示的毛利率較上年下滑最為顯著，而且在之后一直處于5%以下的低水平；第三，車輪業務在2003年以前的毛利率還是“正常的”，但是在2003年以后車輪業務的毛利率就急劇下滑。同時，低毛利率的車輪業務的收入規模也隨著一汽富維總營業收入規模在逐年擴大，但是從2003年到2015年這13年中車輪業務的年平均毛利率只有1.45%。因此，從以上信息我們可以得出結論，2003年是一汽富維業績反常的起點。

我們很難理解一汽富維這13年來一直在為了給一汽解放、一汽-大眾等做“裝配車輪”這樣基本沒有收益的事情。一汽富維在2003年之前的兩大業務——車箱業務和改裝車業務，也是因為市場競爭激烈，原材料價格上漲等因素毛利率不斷下滑，最后就放棄這兩項業務進而轉型中、輕型轎車汽車零部件的生產。但是，一汽富維的管理層2003年以來一直忽視車輪業務毛利率極低的情況，不僅沒有做出產品結構調整的戰略轉變，相反地，一直在做大車輪業務，這很難不令我們去質疑一汽富維一直在積極配合集團公司做配套產品生產過程中向集團公司輸送利益。

恰巧的是，在2003年5月一汽富維的相關公告披露其與大股東一汽集團重新簽定一項“關于關聯交易協議的議案”。該協議具體涉及《銷售協議》、《采購協議》、《服務協議》和《承攬加工協議》等四項關聯交易協議。一汽富維重新與集團公司簽定的大量關聯交易協議非常巧合地發生在2003年，所以一汽富維可能從2003年以后開始通過關聯交易向大股東輸送利益。

三、結論

集團模式構建一種剛性的內部市場結構并通過交易定價因素的影響，使得關聯交易形成的內部市場普遍缺乏供給和需求的彈性，也導致這種通過關聯交易向集團公司輸送利益的隱蔽行為難以得到有效的監督和控制。本文通過公開披露的信息和財務數據的分析，推斷一汽富維主營業務的虧損是因為其長期以來為一汽-大眾等裝配車輪并且幾乎以成本價賣給關聯企業導致的主營業務虧損。如果按照2003年之前的平均毛利率14.67%計算，一汽富維可能向大股東輸送利益達73.97

億元。

注釋：

①資料來源： 一汽富維公司公告《第四次股東大會表決》，2015年12月30日

②資料來源：一汽富維《內部控制審計報告》（瑞華專審字【2016】01300038）

③財政部：《企業會計準則——關聯方關系及其交易的披露》，社會科學出版社 1997年版，第112～154頁

④資料來源：《長春一汽四環汽車股份有限公司招股說明書概要》，1996-08-08和作者整理

⑤公司公告《長春一汽富維汽車零部件股份有限公司對于“一汽富維被指向大股東輸送利益”的解釋》，2015-12-03

⑥注：*表示該年該業務董事會報告沒有詳細披露或者當年沒有該業務或者該業務收入比重較低等無數據的情況

⑦公司公告《長春一汽富維汽車零部件股份有限公司對于“一汽富維 12 年總計虧損 10.58 億元被疑存利益輸送” 的解釋》，2015-12-07

參考文獻：

[1]張祥建，王東靜，徐晉.關聯交易與控制性股東的“隧道行為”[J].南方經濟，2007（2）.

[2]賀建剛，孫錚.李增泉.難以抑制的控股股東行為：理論解釋與案例分析[J].會計研究，2010（3），20-27.

[3]李增泉，余謙，王曉坤.掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經驗證據[J].經濟研究，2005（1）：95-105.

[4]黃興孿，沈維濤.掏空或支持——來自我國上市公司關聯并購的實證分析[J].經濟管理，2006（12）：57-64.

[5]劉峰，賀建剛，魏明海.控制權、業績與利益輸送——基于五糧液的案例分析[J].管理世界，2004（8）：102-118.

[6]黃清.國有企業整體上市研究——國有企業分拆上市和整體上市模式的案例分析[J].管理世界，2004（2）.

（作者單位：福州大學經濟與管理學院）