企業并購經濟后果分析

朱冬花

摘要：受我國經濟下行的影響，作為傳統行業代表的鋼鐵企業遭受的沖擊可謂首當其沖，許多鋼鐵企業采用并購的方式來應對各種難題。文章以寶鋼換股合并吸收武鋼為例，研究分析了企業并購的經濟后果，結果表明，并購會使企業股價上漲，短期內的償債能力、營運能力等績效都會得到改善，長期來看經濟后果具有不確定性。

關鍵詞：企業并購 寶鋼股份 武鋼股份 經濟后果

一、企業并購及其績效概述

（一）企業并購定義及類型

1.企業并購定義。企業并購即指公司間的兼并和收購，是一種在公平有償的基礎上進行的產權交易活動。通常為兩家或多家獨立進行經營活動的公司通過現金、債券支付、換股等方式合并重組為一個整體繼續進行經營（彭雯、陳賢錦，2011），一般來講，相對具有優勢的企業存續，而相對劣勢的企業法人資格消失。

2.企業并購的類型。（1）按并購雙方或多方所屬產業是否有關聯劃分，分為橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購在全球經濟市場上屢見不鮮，汽車行業、洗護行業、鋼鐵行業等巨頭頻頻出手并購，比較著名的案例有吉利收購沃爾沃、寶潔收購吉列。通常企業在發展過程中會形成原材料-生產-銷售一條完整的產業鏈，大多是靠縱向并購完成，如中糧集團收購蒙牛。混合并購策略通常應用于不相關多元化戰略，如萬和集團并購ST美雅、百麗并購森達。（2）按并購方的支付方式劃分，可以分為現金、債務、股權以及以上多種方式混合。（3）按參與并購的兩方或多方是否出于友好的目的劃分，可以分為敵意并購和善意并購。敵意并購指收購方為了自身利益不與被收購方進行協商談判就直接向其股東開出高價收購要約從而強行收購目標公司的行為。寶能系旗下鉅盛華通過杠桿收購的方式收購萬科就屬于敵意收購。善意收購則建立在收購雙方進行事先友好協商的基礎之上，通常需要的時間相對敵意并購要長，在這一點上可能會影響到企業并購的價值。

（二）企業并購動因

1.實現規模經濟。在生產技術的限制下，擴大生產規模能夠增加收益，并且通過并購，企業可以在較短的時間內實現規模擴張甚至翻倍，快速獲取技術、資金、銷售渠道、原材料、客源、經營管理的經驗等優勢，獲得財務、經營以及戰略上的協同正效應，擊敗競爭對手，搶占市場份額，并對行業新進入者形成進入壁壘，很大程度上降低企業的經營風險，改善企業盈利狀況。

2.進行多元化經營。我國市場上存在著許多企業，在原本的主營領域經營成功后，利用富余資源，向新的領域進軍。在實施多元化戰略的過程中不可避免會遇到棘手的問題，對新領域發展缺乏經驗或者現存的企業采取防御舉措等，都會影響企業的多元化。而并購是一種巧妙的方法，能夠有效解決部分上述問題。

3.借殼上市。一些企業并購另外的企業并不是為了獲取目標企業本身，而是看中了被并購公司的上市資格，在我國證券交易所對公司上市資格審核比較嚴格的情況下，通過并購已上市的企業達到間接上市的目的。

4.達到節稅目的。企業并購能夠給雙方帶來節約稅收的效果，當一個盈利企業與一個虧損企業進行合并時，盈利額和虧損額經過抵消，就可以非常合理地達到避稅的目的。在換股合并中，由于只是股權交換投資，并不涉及現金流收入，不需要繳納一般所得稅，而且換股合并中不會涉及到資本利得，所以，不會征收資本利得稅，這也是為什么大多數企業都采取換股的方式進行合并的緣由所在。

（三）企業并購經濟后果含義及評價指標

1.企業并購經濟后果。即在一系列的并購活動過程結束之后，企業所達到的規模、競爭能力、經營效率、資源配置、財務效益、成本費用縮減程度等各方面的情況，與并購前相比是否得到改善以及其改善的程度，是衡量企業并購成功與否的重要評價指標。

2.企業并購經濟后果評價指標。（1）償債能力指標。企業并購很重要的一個原因就是為了能夠提升自身的償債能力，如果并購后企業償還債務的能力，如資產負債率、流動速動比率等比并購前明顯提升，那么目標公司與收購公司的并購協商以及其后續并購事宜將會很順利的進行。（2）盈利能力指標。一般企業的并購是在并購一方存在虧損的情況下發生，因為企業并購能夠將兩家企業的資源資產進行整合，提升企業的規模，降低運營的成本費用，從而提升虧損企業的獲利能力，改善其虧損狀況，我們可以從銷售凈利率、凈資產收益率來進行觀察和衡量對比。（3）營運能力指標。被并購企業往往在資產管理和運用方面能力欠缺，需要依靠經營良好的公司收購來得以改善。存貨、應收賬款周轉率是在公司運營中體現并購績效的標尺。

除了上述三類指標外，衡量企業并購經濟后果的指標還包括核心競爭力是否得以提升，主營業務狀況是否得以改善，前者可以通過并購整合后企業的市場占有率、生產能力等進行反映，后者可以毛利率等指標來衡量。

二、文獻綜述

（一）文獻回顧

上世紀90年代以來，我國學術界通過實證研究、案例研究等方法從不同的視角對企業并購事件及其績效做了大量的研究分析，當然不同的學者得出的研究結論也各不相同。

張新（2003）實證研究了1993年到2002年10年間我國上市公司發生的1 200多個并購重組案例，結果發現被并購公司股票溢價為29.05%，而收購公司卻為-16.76%，其綜合影響效應不確定。馮根福、吳林江（2001）實證分析了1994年到1998年發生的公司并購績效，結果發現其績效會歷經一個先上升后回落的過程。陸桂賢（2012）分析了2005年發生并購的37個樣本在并購前后（具體為2004年到2009年）的EVA值，得出并購業績先下降后上升的結論。陳萍、程耀文（2005）運用事件研究法實證研究了2003年發生的470多起并購案，結果表明企業并購使得股東財富受損，企業績效并沒有得到改善。潘紅波等（2008）研究了2001年到2005年的企業收購樣本，發現政府的干預會使得虧損企業績效提升而盈利企業績效下降。杜興強、聶志萍（2007）通過對1998年以及其后5年間發生的2 128起企業并購事件的研究，發現短期內并購會帶來顯著的財務效應。唐建新、賀虹（2005）分析了1999年到2002年發生的并購事件樣本，結果表明并購活動短期內會帶來協同正效應，而長期來看則是消極的。陳涵（2007）通過對1999年到2004年并購企業財務數據的分析，發現并購活動并沒有對企業績效產生顯著的影響。胡挺、楊漫潔、劉娥平（2011）研究了寶鋼對韶鋼和廣鋼的并購案例，發現并購后收購公司即寶鋼的盈利能力、運營能力、償債能力等短期內下降，但長期來看償債能力增強，業內競爭能力也得到了提升。葛結根（2015）以2006年到2011年發生的上市公司并購為樣本并對此進行了財務分析，認為并購活動能夠改善企業績效，并且政府主導的無償并購績效要比以市場為主導的有償并購績效效果差，并分析了企業并購績效的影響因素。

（二）文獻簡要評述

縱觀上述我國學者對企業并購績效的研究，基本都是在收購公司、被收購公司兩個方面運用事件研究、財務分析等方式進行的，研究結論大致可分為以下幾類：一是認為企業并購著實提升了公司績效，帶來了財務以及其他各方面的積極正效應；二是發現企業并購對企業績效的影響不是很顯著，即并購活動對企業績效的影響具有不確定性；三是并購活動不僅不會提高企業的經營管理績效，反而會使股東財富遭到損害。我國資本市場起步較西方國家晚，對企業并購績效的研究時間也相對較短，目前我國學術界對企業并購績效的研究還沒有形成一套統一的理論體系，有待進一步提高。

三、我國鋼鐵行業并購歷程及現狀

2005年7月8日，發改委頒布了第35號令《鋼鐵產業發展政策》，政策明確表示支持鋼鐵企業的兼并重組，減少鋼鐵企業數量，逐步提高鋼鐵產業前十名企業的產量占全國產量的比例，國內鋼鐵企業并購自此正式開始，具體見表1。

2016年9月，國務院針對鋼鐵行業的兼并重組事宜發布了《關于推進鋼鐵產業兼并重組處置僵尸企業的指導意見》，旨在化解鋼鐵行業產能過剩。為了順應國家去產能的經濟政策，避免產量繼續上升，也為了扭轉武鋼連續巨額虧損的局面，推動鋼鐵產業的持續發展，寶鋼股份和武鋼股份在2016年9月22日發布了重組公告，并于2016年12月31日完成重組。

四、寶鋼并購武鋼案例研究

（一）并購企業簡介

寶山鋼鐵股份有限公司簡稱寶鋼股份，是寶鋼集團的子公司。自2000年成立以來發展十分迅速，公司不僅涉及鋼鐵加工、冶煉、運輸等主營業務，還涉及技術咨詢、管理等輔助業務，產品出口到歐美、韓國、日本等約七十多個國家和地區，2015年粗鋼產量為3 493.8萬噸，凈利潤達10.13億元，在中國制造業500強中排名第六。

武鋼股份是武鋼集團旗下的子公司，成立于1997年，1999年8月在上交所掛牌交易，其主要產品為板材，包括冷熱軋卷板、中厚板等，有多項產品包括硅鋼、重軌獲得國家級、省級名牌稱號的榮譽，2015年鋼鐵產量約為2 577.6萬噸，但其經營業績在鋼鐵行業整體不景氣、價格下滑的影響下持續走低，相比2013年的凈利潤5.61億元和2014年的12.57億元，2015年武鋼虧損達75.15億元，雖是公司利潤首次跌破零的界限，但虧損額之大已成為A股之最，前途難免令人擔憂。

（二）并購動因及過程

1.寶鋼并購武鋼動因。

（1）迫于競爭力的要求擴大企業規模。目前我國的鋼鐵市場上鋼鐵產量最大的是河北鋼鐵集團，2015年其鋼鐵產量為4 774.5萬噸，而寶鋼集團2015年鋼鐵年產量為3 493.8萬噸，名列第二，武鋼集團2015年鋼鐵年產量為2 577.6萬噸，若寶鋼武鋼實現合并，那么，他們的粗鋼年總產量之和將超過河北鋼鐵而成為我國新的鋼鐵龍頭，同時還將是全球僅次于盧森堡安賽樂米塔爾的鋼鐵企業，而且也能加大技術上的共享優勢。

（2）業績壓力。從2013年到2015年的年報可以發現，2015年寶鋼股份的凈利潤為10.13億元，而2013年和2014年其凈利潤分別為58.18億元、57.92億元，下滑幅度很大。并購特別是換股并購不僅能擴大企業資產規模，改善盈利能力，提供對煉鋼原料鐵礦石的議價能力，而且還會帶來避稅等一系列好處，正為寶鋼之所需。

（3）政策驅動。從2005年到2016年十年的時間里，國家陸續出臺了相關文件，鼓勵支持鋼鐵企業重組，旨在縮減產能、優化產業結構，提高鋼鐵行業的集中程度，寶鋼為提高其市場份額和市場競爭力，并購寶鋼無疑是在政策支持的前提下最快而有效的途徑。

2.武鋼方面的動因。業績上的壓力是武鋼股份同意重組最主要的原因。從武鋼年報中的數據可以看出，2013年到2015年，武鋼業績一直在下滑，2015年虧損75.15億元，同比下降82.51%；其資產負債率，2014年為61.92%，2015年為69.73%，上升了7.81個百分點，2016年半年報顯示，武鋼的資產負債率已高達70.24%，而寶鋼2014年和2015年的資產負債率分別為45.7%、47.8%。，2015年武鋼的營業總收入為583.38億元，其經營、投資活動產生的現金流量數額分別為-27億元和-12.47億元，而同年寶鋼營業總收入為1 641.17億元，經營、投資活動產生的現金流量都為正數，具體情況詳見圖1。武鋼如果繼續虧損下去，后果不堪設想。

3.寶鋼武鋼并購過程。寶鋼合并武鋼的意圖要追溯到十二年前，那時武鋼產量還很低，而寶鋼的規模已經發展得較大，年產量也較武鋼要高，此時武鋼若同意寶鋼重組，武鋼由于處于相對劣勢而得不到利益，寶武合并由此擱置。在接下來的十二年里，武鋼大力拓展規模，先后兼并了武漢鄂鋼、廣西柳鋼、昆明鋼鐵，但是受我國經濟放緩的影響，房地產行業持續下行，武鋼優勢產品硅鋼、重軌又對該行業的依賴程度較強，導致2015年武鋼出現了巨虧。2015年8月馬國強接任武鋼，而馬國強曾是寶鋼的高管，這一接管為寶武合并創造了機會。

2016年6月26日，寶鋼、武鋼兩家公司公告稱正在商討重組系列事項，各自的股票也都暫停上市交易。2016年9月22日，寶鋼和武鋼兩家公司同時發布了《吸收合并報告書》，報告中表示寶鋼股份將向武鋼股份的全體股東發行A股股票，以1比0.56的比例換股合并吸收合并武鋼，合并后武鋼股份法人資格消滅，其一切事項權利由寶鋼接管，寶鋼繼續存在，名稱更改為中國寶武鋼鐵集團有限公司。2016年11月28日，寶武關于換股合并的計劃經由各自的股東大會一致通過。2016年12月31日，寶武合并重組正式完成。

（三）寶鋼吸收合并武鋼的經濟后果分析

1.對寶鋼、武鋼股份股價的影響。2016年6月26日，寶鋼、武鋼宣布其股票暫停上市交易，直到2016年10月10日才復牌，由于證監會要對寶鋼、武鋼重組具體事項進行審核，寶鋼武鋼2016年12月1日停牌，并于12月8日復牌。對比停復牌前后寶鋼的股價，不難發現其股價實現了大幅拉升，具體見表2。

從表2可以看出，在宣布重組恢復上市交易后，寶鋼股份的股票開盤價與收盤價分別比公告前上漲了14.46%和18.16%，武鋼也分別上升了8.57%和10.14%，幅度十分驚人，且在2016年年末正式宣布重組完成后，寶鋼和武鋼的股價更是連續上漲，如圖2和下頁圖3。股價的上漲意味著公司價值上升，也就是說此次寶鋼并購武鋼無論對武鋼還是寶鋼來說無疑都是利好。

2.寶鋼武鋼綜合能力指標對比分析。

（1）寶鋼宣布重組前后指標對比。從表3可以看出，在宣布寶鋼將吸收合并武鋼之后，寶鋼第三季度流動比率和速動比率以及資產負債率都比中期要低，這說明在短期內，寶鋼的償還債務能力有所降低。其凈利潤率也出現下降，而總資產報酬率從1.39%上升到2.24%，說明并購武鋼對寶鋼的盈利能力產生了一定的作用，但影響程度不是很大。衡量投資與收益的比率都較2016年中期要高，且寶鋼近期發布的2016年業績預增公告中稱將在同期基礎上增加7.7倍，表明寶鋼對其盈利能力看好。與中期相比，存貨、固定資產、應收賬款的周轉率分別上升了1.77、0.52、4.81，表明寶鋼的營運能力較宣布吸收合并武鋼前有所增強，公司運轉情況不斷向好的方向發展。

（2）武鋼宣布重組前后指標對比。從表4可以看出，武鋼在宣布將與寶鋼進行重組后，短期內其流動、速動比率從0.71和0.48上升到0.73和0.49，資產負債率也從70.24%下降到69.91%，雖然變動的幅度較小，但是鑒于只有短短三個月的時間，仍然表明武鋼的償債能力得到了十分明顯的改善。且對比其他各項指標不難發現，不論是武鋼的公司運營能力還是盈利能力，都有了一定程度的提高，由于寶鋼、武鋼并購案例發生時間較短，并購的經濟后果還沒有明顯地得到表現，但僅僅從短期這些綜合指標數值來看，此次吸收合并對武鋼也是利好。

（四）寶鋼武鋼合并展望

以上分析表明，此次寶鋼武鋼合并在短期內對兩家公司各自的業績、股價等都有一定程度的推動作用，但并購時間尚短，未來還有很長的時間需要對雙方公司進行不同的整合。回顧鋼鐵行業的并購歷程可知，雖然寶鋼武鋼在各自的發展過程中先后并購重組了八一鋼鐵、韶鋼、廣西鋼鐵、湖北鄂鋼、昆明鋼鐵等公司，但目前有的公司仍然處于整合階段。所以此次并購長期來看整合會不會存在困難，會不會推動寶鋼、武鋼兩家公司的業績，改善目前利潤下滑的狀況，到底是利好還是會產生負面影響，還有待我們繼續審視。

五、結論

本文通過采用財務比較分析法對寶鋼吸收合并武鋼的案例進行了分析和研究，得出以下結論：一是企業并購能夠使公司的股價得以上漲。二是并購能改善公司較短時間內的財務情況。在宣布寶鋼、武鋼合并后，武鋼的償債能力明顯得到提升，且寶鋼武鋼的營運狀況也得到了改善，每股收益、每股凈資產都在穩步上升。三是長期來看企業并購績效不確定。由于寶鋼武鋼并購時間較短，資料收集不到位（這也是本文研究分析的局限之處），長期來看其績效是否得到改善仍然存在較大的不確定性，還有待繼續考察。X

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