獨立董事說“NO”的影響因素研究評述

李俊強+郭幼佳

【摘 要】 獨立董事有效履行監督職能是公司治理有效運行的重要保障。中國強制披露獨立董事意見數據為揭開獨立董事監督“黑箱子”提供契機，國內一些學者對監督過程已進行探討，但是目前尚缺乏對獨立董事說“NO”的影響因素的綜述類文章。對國內外獨立董事監督最新文獻進行梳理，從公司層面因素、獨立董事垂直和水平因素、議案事項和行動類型等方面對影響獨立董事說“NO”的影響因素進行綜述。研究發現在公司業績差、公司治理差和外部治理有效時，獨立董事愿意出具否定意見；會計、法律、政府背景與第二個任期的獨立董事履行監督功能較好；獨立董事往往獨自出具否定意見且對不同議案事項存在顯著差異。文章系統分析獨立董事具體監督過程的影響因素，為厘清監督機制和完善監管制度提供有益啟示。

【關鍵詞】 獨立董事監督； 影響因素； 任期； 行動類型

【中圖分類號】 F275；F271.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）16-0060-04

一、引言

現代公司股權分散的結構，使得股東很難有效監督經理層。而獨立董事制度可以較好地解決股東對經理人的監督問題[1]，保護股東利益最大化。獨立董事具有監督和咨詢的雙重職能。但從長期來看，獨立董事咨詢作用最終卻可能帶來嚴重的后果——喪失“獨立性”。如果獨立董事（以下簡稱“獨董”）提供咨詢甚至直接參與業務，一是有損公司價值時，管理層可能把責任推諉于獨董；二是由于企業內部業務的相互聯結，使獨董和管理層相互依賴，形成利益共同體。更為重要的是，上述后果致使獨董受到管理層和大股東的“綁架”，從而損害獨董的監督功能，無法保護小股東的利益，將可能損害公司的長期價值[2]。所以獨董的關鍵職能是監督大股東和CEO。

現有研究獨董監督職能的文獻[3-4]，大多使用獨董比率對公司業績和盈余管理、超額薪酬、隧道挖掘等行為的影響進行分析。以業績或其他事項等指標的間接考察，由于邏輯跳躍過大，以及內生性等問題往往造成分析結果存在偏差。因此，考察獨董監督過程才能揭開獨董監督的“黑匣子”。由于受到數據獲得性限制，國外罕見直接研究獨董監督過程的文獻，而我國監管機構強制上市公司披露獨董發表意見相關數據，為開展獨董監督過程的研究提供契機。研究獨董監督過程的文獻多為中國學者，唐雪松等[5]研究表明，獨董發表否定意見將增加離職概率；葉康濤等[6]研究表明，大多數獨董不會對董事議案說“NO”。那么如何才能使獨董履行其監督職能，對不合理的董事會議案說“NO”？本文將圍繞上述核心問題開展研究。

二、什么公司更容易被獨立董事說“NO”

獨董履行監督職能，對不合規事項說“NO”的出發點是改善公司治理，提升公司績效。獨董說“NO”的直接原因與公司業績、公司治理和外部環境等因素密不可分。

（一）公司業績

獨董說“NO”與其所在公司的業績密切相關。當公司業績差時，一方面面臨股東的壓力，尋求擺脫困境的良策，更加關注公司發展和董事會議案；另一方面，公司業績不佳使得公司很可能降為ST股票，對其個人聲譽造成較大影響，所以獨董更傾向對議案說“NO”。

Huang et al.[7]研究表明，當公司業績很差，CEO兼任董事長，擁有大量現金流和高度信息不對稱時，任命獨董帶來的市場正的異常收益率更高。其主要原因是市場認為獨董能更好地起到監督作用，降低信息不對稱性，從而改善企業業績。

來自中國的經驗證據證實企業業績確實是影響獨董說“NO”的重要因素。葉康濤等[6]使用上市公司獨董發表意見的數據，運用邏輯回歸方法，發現公司業績與獨董公開質疑的概率顯著負相關，表明公司業績越差，則獨董越有可能對董事會議案提出公開質疑。

從上述理論模型和經驗分析可以看出，公司業績應該是獨董發表否定意見的重要因素，特別是公司業績不好時獨董更傾向發表否定意見。

（二）公司治理水平

公司治理水平是獨董能否有效監督的重要保障。在一股獨大和控制權高度集中的公司，獨董將無法有效監督。一方面，獨董是大股東的朋友或朋友的朋友，存在重大關聯，很難為了保護中小股東利益而對不合理的議案說“NO”；另一方面，即使獨董對董事會的議案說“NO”，也很難阻止其通過，反而會被排擠出董事會。獨董與控股股東之間的私人關系，會對監督的誠信度與勤勉度都產生負向影響[8]。

獨董的履職環境（第一大股東持股比例、董事長與總經理是否二職分離）對盈余穩健性的影響最大，其次是人數規模和會計專業能力，薪酬和聲譽的影響則相對最小[9]。控股股東對董事會的信息隱瞞會降低獨董的勤勉度[8]，所以公司的信息不對稱狀況也是影響獨董監督的因素。當獨董無法獲得真實信息時，將很難有效監督和說“NO”。

（三）外部環境

不僅公司層面的業績和公司治理影響因素獨董說“NO”，而且其外在的市場環境、監管環境和人力資本市場也會影響獨董說“NO”。

杜巨瀾等[10]證明外在的市場環境影響獨董說“NO”，在契約執行程度高的省份和市場經濟發達的省份，獨董更可能保護中小股東利益，對不合規的議案說“NO”。除外部的市場化水平和契約精神是獨董說“NO”的重要因素外，相關監管機構的監管力度也是重要影響因素。外部的監管力度能夠同時促進獨董監督的誠信度和勤勉度[8]。強的監管力度一方面可以減少上市公司的違規行為，另一方面為了規避懲罰風險，獨董會更加勤勉地履行監督職能。

Eugene et al.[1]認為獨董通過努力監督經理層等勤勉行為在人力資本市場建立良好聲譽，從而提升人力資本價值。由于我國的人力資本市場還不健全和有效，上述聲譽機制并不能激勵獨董進行監督。因為在上市公司普遍被控股股東或內部人實際控制情況下，控股股東或內部人挑選獨董時并不看重獨董的監督聲譽，相反的，監督聲譽越高的獨董越不可能被選中[5]。任職風險是影響獨董監督決策的重要因素[11]。

三、什么樣的獨立董事更敢說“NO”

獨董層面主要來自兩方面影響因素，一方面是不同因素對同期的各獨董對說“NO”影響（水平因素）；另一方面是不同因素對同一獨董在不同任期說“NO”影響（垂直因素）。受到職業背景、薪酬、社會關系等水平因素影響，獨董監督的能力和意愿存在巨大差異。同一獨董在不同任期是否說“NO”也是不同的。因為在第二個任期，一是積累豐富的工作經驗，獨董的監督能力得到提升；二是由于任職不得超過6年的政策限制，獨董沒有連任的預期，更加敢于監督控制人，所以獨董監督存在垂直差異因素。

（一）獨董水平因素影響分析

1.職業背景

獨董具有財務背景、法律背景、企業管理背景和高校教授等不同職業背景，而不同背景的獨董能夠為上市公司提供的服務和具有的功能不是不同的。財務背景的獨董有更強的能力去審核財務報表真實性、投資方案可行性。王兵[12]證實獨董中至少有一名會計專業人士的公司，盈余質量更高。鄭路航[13]還發現具有財會背景的獨董有助于減少公司和高管個人違規事件的發生。

法律背景的獨董能夠準確把握法律政策，而且具有豐富的實務經驗。具有法律背景的獨董能夠及時避免公司違規違法行為，提高監督的效率。Regan et al.[14]發現法律背景的獨董能夠更好地履行監督職能，減少違規行為發生。杜巨瀾等[10]發現擁有政治資本的獨董、共產黨員，以及在其他公司擔任高管的獨董更有可能發表負面意見。有政治背景的獨董能夠根據他們對政府的了解提供相關的建議。如果他們是政府委派的，在履行監督職能時會感覺更加安全。具有管理經驗的獨董將更可能說“NO”。一方面，具有管理經驗的獨董更有能力發現有問題的議案；另一方面，獨董本身為其他公司的高管或獨董，這樣即使得到管理層或實際控制而被解雇，仍然有其他公司職位和高額薪酬。

由于具有豐富資金資源和金融運作經驗，具有銀行和證券背景的獨董能夠更好地起到戰略咨詢功能，而其監督的動機和能力都比較弱。劉浩等[2]研究表明，銀行背景的獨董咨詢功能的發揮較為明顯，企業的信貸融資得到改善，但監督功能沒有明確的體現，甚至較其他獨董更弱。

2.社會關系

Duchin et al.[15]發現獨董有效性取決于其從公司獲取信息的成本。當獲取信息成本低時，獨董加入董事會將提升公司業績，而當獲取信息成本高時，獨董加入董事會將導致業績更糟。與上市公司實際控制人或管理層保持良好關系一方面可以降低獲得信息成本，能夠在公司治理中更好發揮作用；另一方面與上市公司實際控制人保持良好關系和獨董留任的綜合收益將阻礙其發揮監督作用。所以獨董與上市公司關系對其監督的影響取決于兩種效應的綜合效應。

雖然理論分析獨董與上市公司的關系可能有助于監督職能，但是現有文獻很少發現經驗證據。獨董與CEO等存在社會關系不是有利于監督，而是有利于保護CEO。獨董與控股股東之間的私人關系，會對監督的誠信度與勤勉度都產生負向影響[8]，造成無人信任其真正開展有效監督和獨董自身也沒有動力進行監督。

從上面的分析可以看出，獨董與上市公司的社會關系是阻礙其有效監督的重要原因。而我國的獨董大多是由CEO或董事長的朋友或朋友的朋友擔任，獨董與公司實際控制人存在種種關聯，導致獨董在公司治理中效果不盡如人意。

3.薪酬

Jensen[16]認為董事高額報酬可能是導致董事會缺乏批判精神的重要原因。唐雪松等[5]證實出于規避財富損失動機，報酬越高的獨董越不可能提出異議。獨董付出努力的機會成本，會對監督的勤勉度產生負向影響[8]，所以高薪酬獨董具有更高的機會成本，為了規避可能損失，很難有動力去監督管理層或實際控制人。

（二）垂直因素影響分析

獨董履行監督職能不僅受到上述水平因素影響，而且也受到獨董不同任期的垂直因素影響。某種程度上獨董個人付出與任期的正相關性來自選擇性保留，但是沒有證據表明這種保留影響正式監督活動。

不僅獨董任期時間的長短會影響其監督水平，而在不同任期也將影響其監督水平。鄭志剛等[17]認為獨董如果在首個任期公開對董事會提案提出異議，連任概率將明顯下降。上述“逆淘汰”現象的存在使獨董有動機為爭取連任而盡量避免在首個任期對董事會提案說“不”。利用我國上市公司特有的強制披露獨董投票意見的數據，發現獨董在第二個任期提出否定意見的概率是首個任期的1.41倍，而在那些主要由處于首個任期的獨董組成董事會的公司，代理成本將顯著提高，從而為獨董任期階段特征會影響獨董監督職能履行提供了直接的經驗證據。本文認為應該在我國上市公司董事會組織中積極探索和推行獨董任期交錯制度，使不同獨董處于任期的不同階段，由此降低連任動機對獨董監督行為的影響。除了經驗積累和獨立性喪失的潛在影響因素外，不同任期階段的連任動機成為影響獨董履行監督職能新的重要因素。

四、獨立董事如何說“NO”

公司層面的業績、公司治理、盈利狀況和債務狀況等因素和獨董層面的職業背景、任期、薪酬和社會關系等因素都影響獨董說“NO”。除上述因素之外，不同議案事項和行動類型也影響獨董發表否定意見。

鄭志剛等[18]從獨董發表否定意見對連任影響角度，分析議案事項和集體行動對獨董說“NO”的影響。他們研究發現，獨董對不同議案事項發表否定意見是有差異的，獨董對市場和監管部門高度關注的議案事項（關聯交易、擔保事項和審計事項等）說“NO”概率更高，這樣可以規避聲譽損失和法律風險并在一定程度上實際控制人能夠接受。具體而言，對股權變動和募集資金事項的否定意見將降低獨董連任概率，而對年度報告、關聯交易、擔保、投資收購、審計和其他事項發表否定意見將相對增加連任概率。獨董發表否定意見將引起與管理層或大股東之間沖突，但是有些事項（如年度報告、關聯交易和擔保等）的否定意見是管理層或大股東可以理解或承受的，但是有些影響控制權的事項（如股權變動和募集資金）則很難得到管理層或大股東的理解，導致連任的概率顯著降低。

另外，本文分析了集體行動對獨董發表否定意見的影響（兩人及兩人以上發表否定意見為集體行動）。為了增加否定意見的影響，獨董更多采取集體行動方式說“NO”。這樣，一方面可以使反對意見能夠影響董事會的決定；另一方面，出于“法不責眾”的考慮，減少對實際控制人報復的擔憂。雖然獨董更愿意采取集體行動說“NO”，但是這種方式對他們的繼續連任卻產生負面影響。因為集體行動的否定意見對議案通過與否的影響更大，引起與管理層或大股東的沖突更加激烈；而在“一股獨大”的背景下，獨董連任的概率將大大降低。

Ma et al.[19]把監管事項分為高管薪酬、財務報告、關聯交易、信用擔保、審計事項、股權分置改革，把管理事項分為高管更迭、投資并購、權益變動、融資事項和資產出售事項。進一步研究發現，獨董對投資、并購、財務報表出具否定意見的概率較高而對股權分置改革、融資事項和關聯交易事項出具否定意見的概率較低。這說明出于規避風險考慮，獨董對于不同的議案事項出具否定意見存在顯著差異。

五、研究啟示和政策涵義

我國上市公司獨董監督問題一直是理論界和實務界關注的重點，但是涉及獨董監督過程的文獻并不多。中國獨特的獨董意見披露數據為研究獨董的監督過程提供絕佳機遇。打開董事會決策的“黑匣子”，直接研究獨董監督過程和對公司治理機制的影響。本文認為，研究獨董監督問題可以在以下方面尋找突破。

第一，獨董監督的直接和長期經濟后果。以前文獻研究獨董監督都是在假設獨董進行監督或沒有進行監督的前提下展開的，而現在可以直接結合獨董的真實監督行為來考察影響經濟后果。

第二，獨董監督對公司治理和公司績效的影響。獨董對問題議案說“NO”，履行監督職能，那么市場如何解讀這種行為，公司股價作何反應；獨董說“NO”對后任的獨董產生什么影響，是積極影響還是消極影響，如何使獨董履行其監督職能成為每個獨董的優先選項。

第三，獨董監督行為對其人力資本市場的影響。獨董的盡職行為能否提升自身的市場價值，還是被市場所“逆淘汰”，需要進一步實證分析的證據。外部人力資本市場的有效性將提高聲譽對獨董行為的制約，獨董的監督行為將更加有效。

本文研究的政策涵義是，獨董發表否定意見導致短期離職和長期難以連任的經濟后果必然使獨董的監督功能大打折扣。破解獨董監督功能缺失，需要下大力氣破解“逆淘汰”的公司治理機制和“任人唯親”的董事會文化。具體而言，改革獨董的遴選和任用機制，減緩大股東和實際控制人對獨董任免的過分干預。國有企業董事長和總經理采取定期輪崗制度，提高獨董的獨立性?！?/p>

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