我國上市公司的股權治理問題研究

摘 要：對于投資者的利益保護的問題來說，公司治理是極為重要的一環，而股權治理又是公司治理的一個關鍵點。本文以剛剛結束的“寶萬控制權之爭”為例，發現該公司股權過于分散，大股東控制權相對不足，因此容易導致控制權爭奪事件而致使中小投資者利益損失。本文認為萬科企業股份有限公司應該完善獨立董事制度，引入伙伴企業間的交叉持股和引進戰略投資者。萬科的控制權之爭是上市公司股權治理的經典案例，此案例的研究對我國上市公司的股權治理水平的提高與投資者利益的保護有著積極的意義。

關鍵詞：股權治理；控制權爭奪；公司治理；萬科

一、引言

經過近些年的改革，中國大陸的資本市場仍與西方國家資本市場有著本質的不同。鑒于股權分置的人為設定，中國大陸的上市公司普遍存在著同股不同權，同股不同利的現象。在這樣流通股與非流通股并駕齊驅的情況下中，對這兩類持股人而言，其持股成本是有所差異的。因此中小股東權益得不到保障，或權益被大股東侵害的事情層出不窮。另外，伴隨著企業上市，大多數情況下上市公司的股權呈現出自然分散的狀態，然而也正因為這樣，企業會逐步出現實際控制人和名義控制人，一些市場價值較大，運營狀況雖好的企業可能會面臨企業控制權的爭奪問題。相較于西方國家發達的資本市場，中國大陸在股權治理方面還有很長的路要走。筆者將以“寶萬股權之爭”為例，展開全文的論述和探究，進而探索上市公司在股權治理方面存在的共性問題和解決方案。

二、案例介紹與分析

1.萬科企業股份有限公司

萬科企業股份有限公司成立于1984年5月，1988年進入住宅行業，1993年將大眾住宅開發確定為公司核心業務，經過多年的精耕細作，先已在中國大陸的房地產開發業中處于領先地位。截至2015年底，公司物業服務覆蓋中國大陸上百個大中型城市，服務項目近千個，合同管理面積2.1億平方米，海外市場也在積極開發之中。作為中國房地產行業的第一品牌，萬科歷經三十余年的成長和發展中，建立起獨有的企業價值觀、企業文化、品牌形象，品牌價值，成為行業的領頭羊。

2.控制權爭奪事件經過

2015年7月10日，以前海人壽和鉅盛華為先鋒的“寶能系”在二級市場“狙擊”萬科，先后購入萬科5.52億股股份，爾后與其一致行動人持續買入，一路增持股份到萬科股份的15.04%，華潤第一大股東的位置被取而代之。隨后15年8月底和9月初，華潤迅速反擊，以每股13.34元的代價，增持股份至15.29%，重新奪回大股東的席位。僅僅幾個月后，寶能旗下的“一致行動人”又一次施展大動作，2015年12月17日，寶能系累計奪得萬科集團22.45%的股份，躋身為萬科集團第一大股東。12月18日，萬科籌劃股份增發和資產購買相關事宜，當日停牌。同日，安邦保險增持萬科，占有萬科股份升至7.01%。

之后經歷了接近7個月的停牌，中小股東只能被動觀望與等待。2016年3月13日，萬科找來了所謂的“白馬騎士”，宣布與深圳市地鐵集團有限公司達成戰略合作關系。公告稱，萬科已經于3月12日與深圳地鐵集團簽署了一份合作備忘錄。據悉，萬科將發行新股，購買深圳地鐵集團下屬公司的全部或部分股權，而深圳地鐵集團將注入部分優質地鐵上蓋物業項目的資產到該收購標的中。收購標的預估交易對價不少于人民幣400億元。如果一切順利，深圳地鐵集團將就此坐上萬科股權的第一把“交椅”。歷經一年多的周旋之后，萬科通過工會維權，指責對方信息披露違規等方式來設法阻止寶能系的“腳步”，然而這并不能擋住“野蠻人”的“登堂入室”。眼看著幾敗俱傷，外部監管部門終于出手，一張監管指令這場鬧劇暫時收尾。

經過此番“控制權之爭”，萬科的股權結構逐漸發生了變化，由分散型股權結構逐漸走向互相制衡的股權結構，譬如寶能系持股達25.4%，各大股東之間的“力量對比”不再過于明顯。由于大股東的層次和背景復雜而交錯（國有、民營、地產、管理團隊），萬科集團的股權結構逐步趨向穩定。目前萬科所有小股東持股比例為33%，只要核心管理團隊沒有發生大規模變動的情況下，萬科集團未來的前景是值得期待的。但這是否就意味著萬科集團從此走上了“康莊大道”，高枕無憂？要怎樣防治事件中中國上市公司普遍存在的股權治理問題？

三、萬科企業股份有限公司存在的股權結構問題

一般來講，股權結構是指某一公司總股本中各種不同性質股權的占比或構成狀況，也是公司治理的重中之重。從萬科2014年前10名股東的持股狀況來說，萬科股權過于分散，第二股東到第五股東持股總量過高，因此其股權制衡度過高，大股東的控制力相對不足。從某種程度來說，這是為了萬科更好地經營。但原第一大股東華潤僅以財務投資者的身份持有萬科的股份，多年以來不過多干預萬科團隊的管理和運營，而王石團隊也并未要求華潤履行其作為大股東的責任。二次增持之后，華潤才持有萬科15.29%的股份，萬科管理層包括王石在內也持有不到4%的公司股份，而公司管理層曾公開表示這種極為分散的股權結構會給潛在的或“不懷好意”的投資人可乘之機。一般情況下，當資本高度緊張的情況下，企業擴張和并購行為的成本較為低廉，那么透明、穩定、預期有一定收益的投資會成為市場的和投資人的首選。

四、建議

1.完善獨立董事制度

我國現有的獨立董事制度，在發展的成熟度上仍滯后于西方發達國家。董事會本身是公司治理的核心，“寶萬股權之爭”中，如果萬科董事會是一個獨立董事占多數的分權制衡的董事會，即使寶能系幾次舉牌變身大股東，委派了董事進駐董事會，也不至于因為投反對票完全否定提案，左右投票結果，也就不會產生后續幾次劇情翻轉的滑稽事件。在現有的法律框架之下，上市公司獨立董事的提名基本符合“被誰提名，向誰負責”的原則，大股東自然提名符合自己利益訴求的獨立董事。這樣來看，董事會在某種程度上又變成了“股東大會”，大股東又掌握了最大話語權。因而，建議效仿西方國家的獨立董事制度，例如設立“獨立董事委員會”，進而由獨立董事委員會提名未來的獨立董事人選。除此之外，建議提高獨立董事在董事會中所占的比例。按照我國現有的制度規定，上市公司董事會的組成至少要有大于三分之一的獨立董事成員。而西方國家的獨立董事比例高達60%，這在某種程度上是可以形成對大股東的制衡、博弈的局面，只有當獨立董事真正能夠為中小股東發聲，代表中小股東的訴求，才有利于提高公司股權治理水平。

2.引入伙伴企業間的交叉持股

萬科與寶能系的股權之爭，與萬科自身松散的股權結構有很大的關系。而萬科中途引進安邦，深圳地鐵等合作伙伴互相持股，對于幫助自己脫離困境是意義重大的。對于大的上市公司，伙伴企業之間可以考慮股權置換，形成一種互相持有的局面。這樣“手拉手”的交互持股，既能減少二級市場中流動的股權，又能在必要時刻齊心協力抵抗外部的惡意收購，同時能減少交易成本，促進企業之間的合作，加快公司的長遠布局和戰略性發展。交互持股也能使董事會中股東意見的交流和提議更加順暢，減少過于敵對的局面，進而減少股權爭奪的情況。

3.引進戰略投資者

現今中國大陸資本市場中不乏“財務投資者”，然而從被投資公司的長遠發展和壯大角度配資的“戰略投資者”企業并不很多。優秀的上市企業，多數會選擇在合適的時機通過收購、兼并、合增資擴股、合資合作等形式，積極引入優質的戰略投資者。例如除國家明確要求國有資產必須控股的情況下，通過增資擴股或者減持股權吸收增量資本股，引入戰略投資者作為第二大股東或者引進同行業的領導者或國外的行業巨頭，在政府監管部門批準的情況下，并列第一大股東。這樣的“精明戰略投資者”具備為公司長遠發展把握航向的能力，能夠通過自身具備的行業優勢，為公司的戰略戰術保駕護航，給公司管理層提出更加符合廣大中小股東利益的方案，因為從本質上講，戰略投資者的利益和中小股東的利益具有一致性。他們一方面是為中小股東發聲，一方面又是公司的大股東，因而可以間接使中小股東參與到公司治理當中，可以進一步避免公司股東之間的利益爭奪而導致的控制權爭奪。

五、結語

股權治理作為投資者利益保護的一個關鍵點，其重要性不言而喻。本文以“寶萬控制權之爭”為例，總結出因股權治理問題導致控制權爭奪事件發生的原因，并給出了相應的建議。希望該研究為中國上市公司普遍存在的股權治理問題提供借鑒，減少因股權治理問題而導致投資者利益受損事件的發生。

參考文獻：

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[2]丁峰.就萬科股權之爭提兩條公司治理建議[J].上海證券報，2016.（20）：7-8.

[3]吳先聰.機構投資者對公司內部控制人的監督及其經濟后果研究[D].重慶大學，2016.

作者簡介：何宗緯（1993.10- ），男，漢族，廣東云浮人，碩士研究生，河南大學，會計學