資產(chǎn)證券化過程中的投資者風險

屈博雅

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）14-0041-03

摘要：資產(chǎn)證券化作為一種表外融資方式，是有效分散風險的金融工具，但在實際操作過程中同樣面臨著諸多風險因素。現(xiàn)有的研究大多從監(jiān)管層出發(fā)，著眼于宏觀層面的風險研究，卻鮮少立足于投資者的角度進行分析。文章分析了資產(chǎn)證券化項目中投資者的風險構(gòu)成，同時結(jié)合內(nèi)部控制和風險管理的思路，對具體風險進行了識別和定性分析，在此基礎(chǔ)上提出規(guī)避風險的方法及建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 投資者風險 內(nèi)部控制

一、引言

資產(chǎn)證券化（ABS）是指將缺乏流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券。作為一種結(jié)構(gòu)性融資活動，發(fā)行人將一部分特定資產(chǎn)進行剝離并重新組合后，再以證券的形式出售。其中資產(chǎn)的內(nèi)容較為廣泛，如高速公路收費權(quán)、應收賬款債權(quán)等。該過程的參與者主要有發(fā)行人、特殊目的實體（SPV）、投資者、資金托管者以及會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評級機構(gòu)等中介機構(gòu)。資產(chǎn)證券化最早起源于美國，我國的資產(chǎn)證券化市場進展則相對緩慢。2012年，中國人民銀行、銀監(jiān)會、財政部《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》發(fā)布，向市場傳遞了積極信號。

ABS作為一種表外融資方式，降低了資產(chǎn)本身的風險，同時改善了企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，是一種有效分散風險的新型金融工具。現(xiàn)有的研究大多從監(jiān)管層出發(fā)，從宏觀的政治、經(jīng)濟角度，著眼于宏觀層面的風險研究，卻鮮少立足于投資者的角度進行分析。本文擬從投資者的角度出發(fā)，探討ABS過程中投資者的風險點，并從內(nèi)部控制的視角分析了ABS業(yè)務(wù)，給予一定建議。

二、控制環(huán)境分析

根據(jù)影響因子來源和可控制程度的不同，控制環(huán)境可以分為外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境。對于ABS項目的投資者而言，國家宏觀經(jīng)濟的發(fā)展情況和ABS行業(yè)的發(fā)展情況屬于外部環(huán)境，而涉及發(fā)行方和投資者的環(huán)境影響因素則是內(nèi)部環(huán)境。需要注意的是，外部環(huán)境也會通過內(nèi)部環(huán)境作用于整體ABS過程，因此本文對二者分別進行闡述。

外部環(huán)境因素主要包括國家的政策支持程度，國內(nèi)經(jīng)濟的增速水平，市場的整體投資意向以及市場利率的變動情況，國內(nèi)信用評級的發(fā)展和公平程度的高低，技術(shù)方面還涉及到各類衍生工具的發(fā)展、各類計算模型的設(shè)計等，這些因素都可能通過產(chǎn)生系統(tǒng)性風險進而影響投資者最后的收益水平。

內(nèi)部環(huán)境因素主要來自于ABS計劃中的各個參與主體，狹義上的內(nèi)部環(huán)境也可以理解為由投資者個人因素造成的或者投資者個人可控的環(huán)境因素，包括投資者自身的知識水平和判斷能力，判斷過程中主觀情感因素的摻雜程度，投資風險偏好，信息搜集情況等。如果從廣義的角度出發(fā)，中介機構(gòu)的評級情況，資產(chǎn)組合的質(zhì)量，原始權(quán)益人的道德水平等都可能產(chǎn)生非系統(tǒng)性風險，同樣屬于內(nèi)部環(huán)境。

綜上，ABS的控制環(huán)境錯綜復雜，既涉及到國家層面的宏觀大背景、行業(yè)發(fā)展狀況，同時也涉及到發(fā)行方、SPV、中介機構(gòu)、投資者等多個參與者的具體行為，同時，兩者之間還會相互影響，從而形成更加復雜的環(huán)境。ABS市場上的投資者要注重風險分析，合理運用內(nèi)部控制的思路和視角來應對風險，以取得良好的風險管理效果。

三、風險分析

（一）目標設(shè)定。收益與風險往往是相對應的，ABS項目從某種意義上來說也是一種收益與風險的博弈。在此過程中投資者的整體目標與一般的證券投資目標無較大差異，即實現(xiàn)風險最小化下的收益最大化。將此目標進行分解并量化，可以得到對投資風險和收益的評判。其中，投資風險取決于ABS項目的實際風險大小和投資者個人的風險容忍度、風險偏好水平的相對值，而收益的評判標準則主要取決于證券的到期收益率、償還期限等具體指標。因此，將投資者的目標具體分解為，在滿足投資者風險偏好的前提下達到以下兩個條件：達到投資者的期望收益率；投資風險可以得到有效化解。

（二）風險識別。在確定目標之后，要開始分析潛在事項，借此判斷風險來源，并識別出具體的風險暴露點。對投資者而言，其風險來源可以分為來自于購買前和購買后兩個過程中的風險。購買前的活動如搜集查找，選擇合適的ABS產(chǎn)品或項目，確定購買額；購買后的活動主要是收回本息，或進行再投資等。

其中，購買前的風險主要包括：

1.信息不對稱風險。是指在投資者的信息搜集整理過程中，既有來自于投資者的個人因素，如由于自身知識經(jīng)驗的限制、信息搜集方法和渠道的不完善等造成的對信息了解得不完善，進而帶來的選擇與預期不匹配風險，同時也有來自于發(fā)行方的信息披露不完全帶來的風險。

2.投資者的非理性投資帶來的額外風險。通常情況下會假定市場上的投資者都是理性的，但現(xiàn)實中往往有非理性的投資者，例如由于投資者的過度自信而造成的決策失誤等，會給投資者帶來非預期風險。

3.原始權(quán)益人的道德風險。在ABS的發(fā)行過程中，發(fā)行方或者原始權(quán)益人信息披露的充分程度會對投資者的決策產(chǎn)生直接影響。由于原始權(quán)益人相對于投資者天然的信息優(yōu)勢，如果原始權(quán)益人以自己的利益最大化作為主要目標，其道德水平便成為了一個顯著的風險暴露點。倘若原始權(quán)益人并沒有完全公開披露所有信息，很有可能導致投資者的預期與實際購買的產(chǎn)品不一致，這是投資者的一個重大風險，因此在選擇ABS時應注重發(fā)行方的資信水平和其以往的信用情況等。不過，隨著法律法規(guī)的不斷完善和未來ABS市場交易制度的更加規(guī)范化和透明化，這一風險將得到有效抑制。

4.產(chǎn)品設(shè)計結(jié)構(gòu)的混同風險。是指由于發(fā)行方自身風險管理水平的有限或疏忽而造成的現(xiàn)金流隔離風險，即SPV的現(xiàn)金流與原始權(quán)益人的現(xiàn)金流未能完全隔離，致使后期原本應歸屬于投資者的現(xiàn)金流被原始權(quán)益人截留或者侵占。

5.市場的利率風險。基礎(chǔ)資產(chǎn)池中浮動利率和固定利率資產(chǎn)所占的比例可能與重整化證券比例不一致，因而利率浮動會影響重整化證券的償付能力。endprint

6.基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險和發(fā)行方的預測現(xiàn)金流估值錯誤風險。基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量和預測現(xiàn)金流的估值錯誤都將直接影響證券化產(chǎn)品的信用風險。一般在發(fā)行ABS時，企業(yè)都會針對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進行估值，并對其未來可以產(chǎn)生的預測現(xiàn)金流，作為資產(chǎn)支持證券。倘若發(fā)生估值錯誤，會對投資者的決策造成重大影響。黃河大橋ABS違約事件的一個重要原因就是收益權(quán)ABS中的現(xiàn)金流高估，后期大橋的收費并未達到預期的現(xiàn)金流，致使財務(wù)狀況下滑，造成了違約。

購買后的風險主要包括：

1.期限不確定性風險。由于ABS項目大多是以資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流作為償還支持，但實際上，由于現(xiàn)金流預測原本的不確定性和工程項目收益的變動性，很難保證像定期借款一樣按期收回本息，很可能存在逾期或早付的情況，可能會影響投資者的收益計劃。

2.資產(chǎn)管理風險及收益的不確定性風險。ABS項目是以資產(chǎn)支持證券，如果由于管理不善而致使資產(chǎn)到期后無法收回現(xiàn)金流，那么后期的償本付息就很難實現(xiàn)，投資者會產(chǎn)生較大損失。

3.破產(chǎn)隔離風險。廣義的破產(chǎn)隔離風險是指由于發(fā)行人或SPV破產(chǎn)，使投資者無法收回本息而帶來的風險。

4.差額償還風險。基于對上述風險的考慮，部分ABS項目在結(jié)構(gòu)設(shè)計中加入了差額支付人這一角色。以寶信租賃六期資產(chǎn)支持專項計劃為例，其差額支付承諾人是寶信租賃，那么其是否有足夠的履約能力就顯得尤為重要，這就需要結(jié)合寶信租賃的財務(wù)狀況、歷史信用情況及其股東實力等進行分析。

5.政策性風險。國家相關(guān)法律法規(guī)變動所產(chǎn)生的政策性風險會產(chǎn)生系統(tǒng)性風險。政策性風險大多是從發(fā)起方的角度著力，進而對ABS產(chǎn)品發(fā)行產(chǎn)生影響，對整個ABS市場的影響會給投資者帶來風險。從2014年9月證監(jiān)會發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（修訂稿）》以來，上交所和深交所先后發(fā)布了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引，2015年針對具體類型ABS業(yè)務(wù)的信息披露指引也相應發(fā)布。政策性風險主要通過系統(tǒng)性風險的路徑將風險傳遞給投資者。

（三）風險評估。在ABS過程中，投資者面臨的是復雜的金融環(huán)境和市場環(huán)境，這也意味著其要面臨各種風險。為了更好地確定ABS過程中的風險，本文將在定性分析的基礎(chǔ)上進行定量分析，對投資者的風險偏好和其他實際情況做出假設(shè)，對各種風險給予一定的權(quán)重比例，并依據(jù)重要性原則對幾個風險進行重點控制。如表1和下圖所示。表1中評估結(jié)果的兩位數(shù)字分別代表風險發(fā)生的可能性和影響程度，如信息不對稱風險評估結(jié)果為54，則意味著風險發(fā)生的可能性為5，影響程度為4。

評估圖的思路來源于風險熱力圖，通過對風險發(fā)生的可能性和影響程度進行綜合評定，得出結(jié)果。圖中風險發(fā)生的可能性程度用1—5表示，其中1表示最不可能發(fā)生，5表示發(fā)生的可能性很高；風險發(fā)生后的影響程度用A—E表示，其中A代表影響程度最小，E代表影響程度最大。當然，投資者也可以運用VAR模型對風險進行定量分析，由于篇幅限制，本文不再展開深入討論。

（四）風險應對。基于左下圖分析結(jié)果，可以分析出風險A、C、D、F、H為比較重要的風險，在進行風險應對分析時應首先關(guān)注重要部分風險，之后再關(guān)注中等風險和一般風險。各類型風險的應對方法如表2所示。

假設(shè)A投資者是一個風險厭惡者，其投資以穩(wěn)健性為主，因此，在選擇ABS項目時，應盡可能降低風險，建議其選擇發(fā)行方聲譽較好的AAA級債券。以A投資者的風險應對措施為例，信息不對稱風險主要來自于個人和發(fā)行方的信息披露情況。對此，A投資者可采取以下兩種方法：一方面提高自己的專業(yè)知識水平和決策能力，提高自己的判斷能力，或?qū)⑦x擇權(quán)交給專門的基金公司及人員代為選擇（風險降低）。另一方面盡可能選擇經(jīng)過資信較好的大型評級機構(gòu)評級后和大型會計師事務(wù)所等審核后發(fā)行的ABS項目（風險降低）。倘若投資者的風險偏好較低，還應盡可能選擇ABS項目中的最優(yōu)級證券（風險降低、承受）。

四、結(jié)論與建議

本文詳細分析了ABS項目中的投資者風險，同時結(jié)合內(nèi)部控制和風險管理的思路，對具體風險進行了識別、定性分析并提出應對方法，建議投資者在面對ABS項目選擇時首先進行風險權(quán)重評分，對各類風險發(fā)生的可能性和影響程度進行分析，然后重點關(guān)注重要風險，對其他類型的風險也要有所關(guān)注，同時與自己的風險偏好進行匹配，通過綜合比較選擇最適合自己的ABS項目和適合級別的證券。

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