房地產企業過度投資行為成因、后果及治理研究

賈生華+陸嘉瑋

摘要：房地產企業的過度投資行為是導致房地產市場泡沫累積的微觀基礎，文章從房地產企業過度投資行為高發的原因、對我國經濟的影響后果及可能的治理機制等視角進行了梳理，為我國房地產市場健康可持續發展、保障國民經濟平穩增長提供了可資參考的建議。

關鍵詞：房地產；企業過度投資；治理

自1998年實施住房分配貨幣化制度以來，我國房地產市場得到了飛速發展，房地產投資額逐年攀升。房地產投資的快速增長雖然在滿足人民日益增長的居住需求、帶動上下游產業、推動國民經濟增長等方面起到了積極的作用，但房地產行業的過度投資現象及其引發的市場泡沫卻成為了阻礙我國經濟進一步健康發展的重要隱患。西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心的調查報告表明，2013年我國城鎮自有住房整體空置率高達22.4%，住房需求明顯乏力；而我國住房供給卻積壓著大量庫存，國家統計局數據顯示2014年商品房待售面積高達62 169萬平方米，比2013年末增長26.1%，住房市場明顯供過于求，許多地區甚至出現了“空城”、“鬼城”等行業性過度投資現象。2016年以來，土地招拍掛市場涌現了多個“地王”，許多土地溢價率超過100%，不少城市出現了“面粉比面包貴”的情況，房地產企業過度投資問題再一次成為了人們關注的焦點。

如果房地產業的過度投資現象不能得到有效治理，市場泡沫將愈演愈烈，中國經濟對房地產業的依賴度也將持續升高。一旦房地產市場出現較大波動，居民家庭資產價值及消費能力將嚴重縮水，金融體系也將受到重創，給我國國民經濟的穩定發展帶來極大的負面影響。因此，我們必須深刻反思房地產行業過度投資現象的形成機制，探討過度投資將帶來的不良后果，并深入思考對房地產企業過度投資問題的治理辦法，這樣才能有效引導我國房地產市場持續、健康、穩定發展，為推進我國城鎮化進程做出應有的貢獻，保障我國經濟平穩有序發展，激發經濟社會發展活力，全面建設小康社會。

一、 房地產企業過度投資高發原因探析

改革開放30多年來，中國城鎮化發展迅速，帶動了房地產行業的壯大。自2001年起，房地產開發投資額占全社會固定資產投資的比重持續穩定在17%以上，2014年我國房地產開發企業完成投資額高達95 035.61億元，同比增長10.5%，占當年GDP總額的14.8%，房地產行業的發展對我國經濟有舉足輕重的影響。

與其他國家相比，中國城鎮化進程的一個重要特點就是政府主導，房地產行業投資額將極大影響土地財政收入、官員晉升考核、經濟增速等，因此我國房地產行業也難以避免地會受到政府行為的干預。政府干預的存在改變了房地產企業、金融機構、購房者的預期和行為，助長了房地產企業的過度投資行為。

1. 政府干預。首先，土地招拍掛收入是地方政府財政收入的重要來源，是地方政府“經營城市”的重要財政基礎。自1994年分稅制改革后，土地財政收入成為了地方政府進行城鎮化建設的主要資金來源，低價征收土地和高價出讓土地讓地方政府賺取了巨大的差額地租，土地出讓相關的各種稅費收入進一步充實了財政收入，緩解了分稅制改革帶來的財政壓力。土地財政收入將被用于公共基礎設施建設、提供稅收優惠等，是帶動地方經濟發展的重要資金來源，因此地方政府將有動機默許房地產企業的過度投資行為。

其次，現行官員晉升考核機制以GDP增長為主要評價依據，房地產投資將極大帶動地方經濟增速，地方政府官員沒有抑制房地產企業過度投資行為的動力。由于信息不對稱的存在，無論是民意調查還是上級政府評價，各類對地方政府政績的評價都難以找到比GDP增長率更為合適的評價指標。地方政府官員為了在“晉升錦標賽”中獲勝，將極力追逐經濟增速與擴大經濟規模，房地產投資成為了地方官員實現個人晉升的有力工具。

第三，房地產行業是關乎民生的基礎行業，在我國國民經濟發展中具有特殊的歷史背景和作用，中央政府對房地產市場調控的目標是維持穩定，當市場嚴重下行時甚至會出臺“救市”政策。房地產商品是每個居民家庭都需要的特殊商品，因此房地產市場能否平穩發展不僅是個經濟問題，更是關乎社會穩定的民生問題；同時，房地產行業的發展狀況將極大影響到上下游相關行業，如建筑施工、水泥鋼筋、家裝家電、房產中介等，對我國經濟增速和就業率等宏觀指標具有牽一發而動全身的影響。近年來中國經濟增速放緩、經濟增長動力不足，仍需要房地產投資帶動經濟增速，中央政府對房地產市場宏觀調控的目標以維持穩定為主，只要房價沒有出現大幅度上漲，就缺乏嚴厲管制房地產企業過度投資行為的動力。

2. 金融過度支持。我國目前金融體系仍不健全，商業銀行信貸是大部分企業最主要的資金來源，因此銀行信貸配置將極大影響經濟結構。在中央和地方政府對房地產企業過度投資行為的“默許”甚至“縱容”下，商業銀行等金融機構不僅沒有發揮對房地產企業過度投資行為應有的治理作用、從資金來源上切斷房企過度投資的可操作性，甚至在自身逐利動機的驅使下給予房企過度的金融支持，助長了房企過度投資。

首先，在我國轉型經濟特殊的制度背景下，雖然股份制改革為商業銀行構建了多元化的產權結構、改善了過去國有獨資的單一產權形式，但政府仍是大部分商業銀行的控股股東。為了保障城市開發、充分就業和財政收入等政治目標，政府有動機干預商業銀行的投資決策，向房地產開發企業提供過度金融支持，房地產企業具有比其他行業企業更弱的融資約束和更軟的預算約束。

其次，房地產企業投資為商業銀行提供了大量優質資產，在實體經濟疲軟、不良率攀升、銀行業利潤邊際斷崖式下跌的經濟環境中，商業銀行在利益追逐動機的驅使下會為房地產企業過度投資行為提供資金支持。銀行同業競爭日益白熱化，優秀的投資標的是所有商業銀行競相追逐的對象，由于房地產市場多年來穩步上漲，房地產企業貸款相比其他行業貸款能承受更高的貸款利率，因此商業銀行有在房地產行業集中資產配置的激勵，為房企過度投資提供信貸支持。endprint

3. 房價上漲預期及預期的自我實現。房地產資產具有稀缺性、不可移動性的特征，是集消費品與投資品雙重屬性于一身的特殊商品。與一般消費品不同，預期將在房地產價格形成機制中發揮重要的作用。近年來不斷上漲的房地產價格水平使得房地產資產不斷升值，進一步加強了房地產企業對未來房價上漲的預期，并在上漲預期的帶動下進一步擴大投資規模，偏離了企業的最優投資邊界。

首先，新型城鎮化的穩步推進，房地產企業形成了較強的房價上漲預期。新型城鎮化進程的穩步推進是我國未來相當長一段時期內的重要政策目標，可以預計城鎮化水平提高將帶來城市建成區規模擴大、外來人口流入等利好房地產行業的變化，是未來房地產市場需求的有力支撐。而政府、金融機構與房地產行業間的利益牽扯也讓房地產企業形成了房價仍將上漲的預期。

其次，預期具有自我實現功能，房價上漲預期將引導房企實施過度投資行為，從而推高土地成交溢價率并進一步刺激房地產資產價格上升，使得房地產開發企業的房價上漲預期更為強烈，房價和預期形成了自激振蕩的正反饋循環，推動了房地產市場泡沫的堆積。

二、 房地產行業過度投資的負面影響

1. 助長房地產市場泡沫。房地產開發企業的過度投資行為將直接導致土地招拍掛成交溢價率攀升，并進一步推動房價上漲，因此房企過度投資是導致房地產市場泡沫的直接原因之一。在土地供應緊張的城市，如部分一、二線城市中，土地市場供不應求，優質地塊稀缺，房地產企業為了爭取合適的開發地塊將進一步擴大過度投資規模，使土地溢價更加迅猛，房地產市場泡沫加速累積。

房價泡沫的堆積使得房地產價格上漲趨勢難以控制，房價漲幅遠超居民家庭收入漲幅，嚴重損害了部分居民家庭的購房能力。此外，房價持續上漲使得未購房家庭與已購房家庭資產財富的差距持續擴大，財富的馬太效應將使得窮人愈窮、富人愈富，這將成為妨礙社會穩定的重大民生問題。

同時，房地產企業過度投資也導致了房地產市場供過于求、空置率高企，造成了社會性的資源浪費。只要房地產市場泡沫尚未破滅，由于土地資源具有稀缺性，購得土地的房地產開發企業仍將獲得巨大的資本增值，這將激勵房企進行持續的過度投資，忽略對市場需求的分析把握。

此外，房地產泡沫的堆積將妨礙城鎮化進程的順利推進。城鎮化的核心是人口從農村向城鎮遷移，而房價或租金高企將提高遷移人口定居城市的生活成本，給農村人口市民化造成阻礙。

2. 對實體經濟存在擠出效應。當人們購買某種商品的目的不是為了消費，而是一種投資甚至投機行為的時候，該產品的定價就不再由成本支撐，而應屬于虛擬經濟的范疇，使用資本化的定價方式。因此，當前的房地產市場明顯具有虛擬經濟的特征，而房地產價格的攀升將使得大量貨幣向房地產市場涌入，經濟虛擬化程度增加，從而對實體經濟具有明顯的擠出效應，這將不利于我國經濟基本面的穩定發展。

首先，房地產過度繁榮推高了勞動力、土地等生產要素的價格，壓縮實體經濟的利潤空間。過去我國制造業依靠人口紅利帶來的低成本優勢成為了全球代工廠，而房價上漲將導致勞動力生活成本升高、要求更高的工資水平，同時房租成本攀升，國內制造業生產成本急劇增加。許多企業已把產能轉向要素成本更低的東南亞國家，房地產行業性過度投資帶來的過度繁榮削弱了我國實體經濟的競爭優勢。

其次，房地產行業的高收益率與實體經濟的低收益率產生強烈對比，吸引大量資金從實體經濟向房地產行業轉移。制造業是一個充分競爭行業，產品同質化程度較高，因此利潤空間較小；而房地產商品具有不可移動性、稀缺性的特征，不同地區的房地產市場相互割裂，每個房地產產品都具有一定的獨特性，同時房地產作為一種投資渠道具有資產增值功能，使得房地產商品具有很高資本溢價。利潤率的巨大差距使得大量資金抽離制造業、進入房地產開發領域，削弱了制造業產業創新升級的能力，限制了制造業的發展。

3. 系統性金融風險增加。隨著房地產泡沫的堆積，金融機構（尤其是銀行）對房地產行業的依賴度也越來越高，僅2016年上半年的數據來看，金融機構新增人民幣貸款中房地產貸款占比將近四成。一旦房地產市場出現較大幅度的波動，銀行體系將不可避免的受到沖擊，并向其他金融機構傳染，引發系統性的金融危機。

首先，資產價格、信貸和金融監管具有同周期性。在泡沫累積期，房地產市場泡沫與信貸擴張彼此強化，銀行盈利性增加、資產質量和資本充足率持續提升，銀行機構能較輕易的滿足資本監管要求，掩蓋了潛在的風險。如果房地產價格泡沫破滅，金融機構持有的抵押資產價值將大幅下降，預計的風險價值增加、收益減少，資產負債比例失衡，將更難滿足資本監管要求，金融系統不穩定性加劇。

其次，已購房者的房屋價值縮水，按揭貸款償還風險升高。借款人是否決定違約是基于對繼續負擔按揭貸款的收益和成本進行比較的結果，如果房價出現大幅度下降，即使賣掉房子也不能還清銀行貸款，此時貸款人將選擇棄房并斷供，銀行將面臨大規模的按揭貸款違約風險。

同時，房地產開發企業資金鏈斷裂風險增加，開發貸款償還風險升高。房地產開發商在土地購置、房產開發中使用的高杠桿率使得他們的財務更加脆弱，如果房價上漲不如預期，銷售收入回款減少，開發商資金鏈就會斷裂，商業銀行開發貸款及表外相關理財產品都將面臨大規模違約。

三、 治理房地產企業過度投資的可能途徑

房地產泡沫不可能無限制的擴大，理性投資不僅能實現企業價值最大化，更重要的是能有效維持房地產企業和整個房地產行業的健康、可持續發展，防止我國出現系統性的經濟危機、保障經濟社會穩定，為全面建設小康社會奠定堅實的基礎。我國可從以下幾個方面進行改革，對房地產開發企業出現全行業的過度投資行為進行治理：

1. 減少政府干預，實現房地產投資與政策目標脫鉤。必須改革地方政府政績考核機制和官員晉升評價體系，改善當前“唯GDP論英雄”考核方式，割裂房地產投資與政策目標間的關系，讓市場供求力量而非行政干預手段主宰房地產開發與投資。逐步降低地方政府對土地財政的依賴，規范土地出讓金的使用辦法，增加房產稅等其他稅收來源，減輕地方政府推高地價的內在動機。endprint

此外，我國急需轉變經濟增長方式、改變經濟結構，發現除房地產投資以外的經濟增長點，將更多信貸資金和生產資源配置到實體經濟領域，激發我國經濟增長的活力。

2. 建立多層次資本市場，引導資金回歸實體經濟。銀行信貸仍是當前我國企業最主要的外部融資方式，而銀行信貸配置對房地產開發的偏愛不僅加重了房地產企業過度投資的程度，更侵占了實體經濟的融資資源，讓實體經濟陷入發展困境，長期如此惡性循環將使得房地產行業和實體經濟間的矛盾越來越大。

因此，需要建立多樣化的融資渠道、構建多層次資本市場，為投資資金與投資項目實現合理匹配提供平臺，讓更多優秀創業項目和創新科技能獲得便利的外部融資，改變過去由銀行信貸資金主導未來經濟發展結構的桎梏，讓更多投資資金能尋找到除房地產以外的資本增值途徑，振興我國實體經濟。

3. 引導合理市場預期，降低投資投機動機。如果房地產開發企業預期未來房價仍將高漲，那么出于投資或投資的動機，房地產商仍然會選擇過度投資，希望提前鎖定土地開發成本并享受土地價格增值。當預期和房企過度投資行為彼此強化、自我循環，市場泡沫就越堆越高。

投資、投機需求是當前房地產市場狀況下的正常需求，相比于使用行政手段限制房地產企業投資與投機需求，更有效的做法是對市場預期進行合理引導，讓房企正視房地產泡沫的嚴重程度，從而對未來房價下跌風險出現的概率進行理性判斷，做出更謹慎的投資決策。可通過增加土地供應規模、建設保障性住房供應、收緊貨幣供應量、減少行政“托市”等舉措讓市場對未來房地產供求關系和發展趨勢有更理性的預期，減輕房企過度投資動機。

4. 房地產行業供給側改革，倡導行業精細化發展。在房企過度投資堆積的市場泡沫中，由于土地和房產具有較大幅度的資本增值，開發商不需要對市場需求進行詳盡調研就可輕易達到較高的產品去化率，回籠大量資金并投入新一輪開發運作。這種粗放的開發模式對房地產產品本身并不重視，所開發的產品不能很好滿足市場需求，造成了極大的資源浪費和大規模的住房空置。一旦房價出現較大幅度的波動，房地產市場需求特別是投資、投機購房需求緊縮，這些房地產產品將最先被市場淘汰，并引發一系列資金鏈斷裂和公司破產問題。

房地產市場必須從供給側深入改革，將房地產企業的開發模式由粗放式向精細化轉變，更注重對多樣化的購房需求進行分析和滿足，設計出差異化更大、針對性更強的房地產產品，增加產品價值溢價，減少房企對囤地、捂盤惜售等被動等待資產增值的盈利模式的依賴，從而減少房企過度投資動機。

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基金項目：國家社科青年項目“跨區域農業轉移人口市民化條件下公共品的供給和財政融資設計研究”（項目號：14CJY045）；浙江省自然科學基金項目“快速城鎮化進程中土地出讓異常價格的形成機理、風險識別與長效治理機制研究”（項目號：LY14G030008）。

作者簡介：賈生華（1962-），男，漢族，陜西省延長市人，浙江大學房地產研究中心主任，浙江大學管理學院教授、博士生導師，研究方向為房地產投資與公司治理；陸嘉瑋（1988-），女，漢族，浙江省杭州市人，浙江大學管理學院博士生，研究方向為房地產金融與投資。

收稿日期：2017-10-15。endprint