機構投資者持股與公司財務風險

黃約+姚和平+董育軍+唐艷

摘 要：本文選取2006-2012年在滬深A股上市的公司為樣本，檢驗機構投資者持股對公司財務風險的影響。研究結果發現，機構投資者持股對公司財務風險能夠起到有效的治理作用，機構持股能夠顯著降低公司財務風險。我們的研究以公司財務風險為視角，分析機構持股的治理作用，拓展了機構投資者研究的視角，也有助于企業降低財務風險。

關鍵詞：機構投資者；財務風險；公司治理

基金項目：湖北會計發展研究中心（2014KJ05）

1 引言

最近三十年，全球主要資本市場的機構投資者獲得了迅猛的發展，機構投資者逐漸取代了個人投資者成為公司的主要持股主體。在我國，截至2012年12月底，機構投資者持股占A股流通市值的比例達到74%。一些學者從不同的角度對機構投資者發揮公司治理效應進行了深入研究，取得了一些有價值的成果。例如，機構持股有助于抑制上市公司關聯方資金占用，緩解大股東與中小股東之間的利益沖突（王琨等，2005）、機構投資者持股可以提高公司績效（李維安等，2008）、機構持股可以改善獨立審計的治理環境（張敏等，2011）、可以提高投資效率（葉松勤等，2013）、可以降低代理成本（楊海燕，2013；楊海燕等，2012）、可以降低盈余管理程度，提高盈余質量（薄仙慧等，2009；程書強，2006）、可以改善企業高管薪酬契約（張敏等，2010；伊志宏等，2011；毛磊等，2011）等。但是關于機構投資者對公司財務風險的關系卻鮮見學者進行深入研究。

本文選取2006-2012年在滬深A股上市的公司為樣本，檢驗機構投資者持股與財務風險的關系。研究結果發現，機構投資者持股對公司財務風險能夠起到有效的治理作用，機構持股能夠顯著降低公司財務風險，我們的研究以公司財務風險為視角，分析機構持股的治理作用，拓展了機構投資者研究的視角，也有助于企業降低財務風險。

2 理論分析與研究假設

機構投資者能夠發揮積極的監管作用， 它能降低管理層的機會主義行為， 從而提高信息披露質量（Koh，2007；Bushee，1998；Koh，2003）。Liu 和 Peng （2006）發現，應計利潤質量與長期機構投資者持股比例正相關。程書強（ 2006） 研究表明機構投資者可以降低公司的盈余管理。薄仙慧和吳聯生（2009）也發現機構投資者可以降低企業的盈余管理程度。會計信息質量的提高，可以提高公司的投資效率（Biddle and Hilary，2006；Biddle et al.，2009），進而降低公司財務風險。會計信息質量的提高，可以提高公司高管的薪酬業績敏感性（Sloan，1993），使股東的整體的利益和高級管理者的利益緊緊結合在一起。會計信息質量的提高，也可以提高高管更換的效率 （Fan et al.，2007），進而降低財務風險。

機構投資者可以降低管理者與股東之間代理成本（李維安等，2008；楊海燕等，2012；楊海燕，2013；徐壽福等，2013）。獨立機構持股比例越高，公司管理層代理成本降低（楊海燕等，2012），長期機構投資者可以降低股東與管理者的代理成本（楊海燕，2013）。機構投資者持股可通過減輕控股股東掏空上市公司的行為，可以降低控股股東與中小股東之間的代理成本（王琨等，2005）。

機構投資者的監督能夠降低薪酬水平，增強薪酬績效敏感性（伊志宏等，2011；毛磊等，2011；張敏等，2010）。壓力抵制型機構投資者能夠積極參與公司治理，影響上市公司高管薪酬水平，提高了公司高管薪酬的業績敏感性（伊志宏等，2011）。機構投資者能夠顯著提高民營企業的薪酬業績敏感性、降低民營企業的薪酬粘性（張敏等，2010）。所以我們提出我們的研究假設： 機構投資者持股比例越高，公司的財務風險越低。

3 研究設計

（一）模型與變量定義

1.財務風險的衡量

本文結合國內外相關研究成果，用Altman（1968）的Z指數來衡量企業財務風險。該指標越小表明企業財務風險越大，反之亦然。Z-score模型的具體計算公式如下：

Z=0.012×營運資金×100/總資產+0.014×留存收益×100/總資產+0.033×息稅前利潤×100/總資產+0.006×股票總市值×100/負債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產

考慮到我國資本市場的特殊背景，我們參照向德偉（2002）的研究，在敏感性分析中，我們設置啞變量High_risk來表示風險的高低，當Z<1.81，則High_risk取1，表示公司風險較高；當Z>2.99，取0，代表公司的風險較低，把Z處于1. 81—— 2. 99之間的公司樣本刪去。

2.解釋變量

解釋變量totins為機構投資者持股比例，用除去一般法人機構之后的所有類型的機構投資者年末持股比例之和來衡量。同時，我們設置啞變量ins_high來反映機構投資者持股的高低，當機構持股比例大于分年度分行業的中位數時為機構持股高的公司，此時ins_high為1，否則為0。

3.其他控制變量

我們在借鑒前人研究的基礎上，選擇以下變量：（1）公司規模（size），用公司期末總資產的自然對數衡量。（2）公司盈利能力（roa），roa=（凈利潤+財務費用）/總資產平均余額，總資產平均余額=（當年期末總資產+當年期初總資產）/2。（3）公司成長性（growth），我們使用營業收入的增長率來表示。（4）現金流量（cfo），我們用經營活動現金凈流量除以總資產來衡量公司現金流量的差別。（5）股權集中度（cr），用第一大股東持股比例表示。（5）行業（ind），根據中國證監會頒布的《上市公司行業分類指引》為分類標準，以綜合類企業為基準，剔除金融業，設置了11個行業虛擬變量。（6）年度啞變量（year），本文選取的是2006-2012年7年的數據，以2002年為基準，設置了六個年度虛擬變量。endprint

（二）樣本和數據來源

我們以滬深上市的2006到2012年A股上市公司為樣本，剔除了金融、保險行業的上市公司；剔除同時發行B股或者H股的公司；剔除了當年上市的公司；剔除了其他相關數據缺失的公司。風險的衡量指標Z由我們根據CSMAR數據庫和CCER數據庫的相關財務和公司市場數據計算得來；上市公司的財務數據以及其他數據主要來自CSMAR數據庫。

4 實證結果與分析

（一）描述性統計

表1為描述性統計結果，衡量公司風險的Z值，其平均值為4.12，大于Altman的財務狀況安全值2. 99， 中位數2.，719，小于財務狀況安全值2. 99，說明我國上市公司有一半以上的公司的風險值得關注，標準差為5.11，說明財務風險在不同的公司之間相差比較大。high_risk的平均值（中位數）為0.4（0），表明在分樣本中（剔除1.81

（二）相關性分析

通過表2分析，機構持股與公司風險顯著負相關。公司盈利能力、現金流量與財務風險負相關，公司規模與財務風險正相關，控制變量之間以及控制變量與自變量之間不存在較嚴重的多重共線性。

（三）回歸結果分析

表3為模型（1）的多元線性回歸結果，每一個方程中所有變量的方差膨脹因子（vif）均小于5，回歸沒有嚴重的多重共線性。從（1）列可以看出，相對于機構持股低的公司，機構持股高的公司財務風險更低，在1%上顯著。從第（2）列的回歸分析可以看出，機構持股比例與公司財務風險在1%上顯著負相關（Z值越高，風險越低）。從表3綜合來看，機構投資者持股比例與公司財務風險顯著負相關。控制變量中，行業是影響公司財務風險的重要因素；公司的規模與公司風險顯著正相關；盈利能力降低了公司的財務風險；現金流量可以降低企業的財務風險；公司的成長性越大，財務風險越大；股權集中度可以降低企業的財務風險。

5 研究結論

本文選取2006-2012年在滬深A股上市的公司為樣本，檢驗機構投資者持股對財務風險的影響。研究結果發現，機構投資者持股對公司財務風險能夠起到有效的治理作用，機構持股能夠顯著降低公司財務風險。

參考文獻

[1]Bushee BJ. The influence of institutional investors on myopic R&D investment behavior. Accounting Review， 1998， 305-333

[2]Koh P. Institutional investor type， earnings management and benchmark beaters. Journal of Accounting and Public Policy， 2007， 26（3）： 267-299

[3]薄仙慧，吳聯生.國有控股與機構投資者的治理效應：盈余管理視角.經濟研究，2009，（2）：81-91

[4]程書強.機構投資者持股與上市公司會計盈余信息關系實證研究.管理世界，2006，（09）：129-136

[5]李維安，李濱.機構投資者介入公司治理效果的實證研究——基于CCGI～（NK）的經驗研究.南開管理評論，2008，（01）：4-14

[6]毛磊，王宗軍，王玲玲.機構投資者與高管薪酬——中國上市公司研究.管理科學，2011，（05）：99-110

[7]王琨，肖星.機構投資者持股與關聯方占用的實證研究.南開管理評論，2005，（02）：27-33

[8]楊海燕，孫健，韋德洪.機構投資者獨立性對代理成本的影響.證券市場導報，2012，（01）：25-30

[9]伊志宏，李艷麗，高偉.市場化進程、機構投資者與薪酬激勵.經濟理論與經濟管理，2011，（10）：75-84

[10]張敏，姜付秀.機構投資者、企業產權與薪酬契約.世界經濟，2010，（8）：43-58