商貿流通企業間接融資模式的風險測度分析

聶晶

內容摘要：破解我國商貿流通企業融資困境是當前促進商貿流通企業發展的重要途徑，降低融資風險能夠有效提高商貿流通企業的經營效率。本文利用杠桿系數測度了間接融資模式下商貿流通企業融資風險系數，商貿流通企業應當從盈利能力、負債融資結構及融資成本的角度制定降低融資風險的方法，進而選用科學合理的決策方案。

關鍵詞：商貿流通 融資模式 風險測度

引言

近年來，我國商貿流通業發展十分迅速，我國商貿流通業在行業發展質量和結構上均取得了良好成績。但是，我國商貿流通業的發展顯然與國家期望不匹配，商貿流通業遠沒有達到其應有的地位。造成此方面的原因很多，從企業發展的微觀角度分析，融資困境是制約商貿流通業發展的一個十分突出的問題。隨著普惠金融的不斷發展，包括商業銀行等在內的傳統金融機構也紛紛涉足普惠金融領域，希望能夠在扶持中小型業發展中占據一定的市場份額。一方面，各種金融創新活動的出現對融資困境進行了有益化解；另一方面，不同的融資模式伴隨不同的風險，這種風險通常反應在企業最終收益之上。因此，有必要對商貿流通企業不同融資模式下的風險進行比較分析，以尋找出適合企業自身特點的融資模式。

相關文獻梳理

當前，我國結構性矛盾凸顯，經濟增長動力逐漸轉向國內消費需求，經濟轉型短期內實現難度增加，多層次阻礙較為集中。在這種格局下，將目光轉向金融、商貿流通領域尋求解決方案應該是較為合理的方式之一（中國社會科學院財經戰略研究院課題組，2012），與我國當前的“新常態”特征相契合。據統計，2010年至2014年我國金融機構貸款主要方向以房地產為主，制造業貸款余額占比46.9%，而商貿流通業貸款余額不足7%。我國商貿流通企業融資以銀行間接融資為主，但商業銀行出于規避貸款風險會對規模有限、固定資產數量少的商貿流通企業進行融資限制（陳德余，2015），使得商貿流通企業融資難度增加。

關于融資風險的研究，藍虹、穆爭社（2004）指出，應通過降低融資過程中的非對稱信息的程度解決融資過程中的風險問題；梁萊歆、王正兵（2004）提出從股權資本報酬率變異性的角度來衡量企業融資風險；戴小平、陳靖（2005）從更加廣泛的意義討論了我國中小企業融資當中可能會出現的因政策變化、利率變動、不利的信用評級等所導致的融資風險；陳見麗（2011）從銀行的角度對知識產權質押融資風險進行了研究；胡振華、胡亞明（2014）建立了一個基于Credit Metrics（信用計量）模型的一維融資風險度量模型來分析有關融資風險問題；陳秀梅、程晗（2014）基于互聯網金融（Fintech）的角度對眾籌模式進行了分析。

從商貿流通企業的角度分析融資風險問題的研究文獻相對較少，多數研究者通常以商貿流通企業融資模式為出發點，討論商貿流通企業融資困境的破解之道，如李愛香（2013）研究了銀行授信限制、民間借貸的相關風險進行了分析，提出了與金融機構協同創新、與客戶鏈協同創新、與行業主管和融資租賃等中介機構協同創新的三大融資模式，對其中的風險問題談及相對較少。王德章、張平（2014）提出，在招商引資中需要通過市場發揮資源配置作用，其中談到拓寬融資渠道問題。陳德余（2015）對銀行授信限制對商貿流通企業發展的影響進行了研究，在談到融資風險問題時，認為銀行等金融機構對商貿流通企業的限制本身就構成一種融資風險，即金融抑制導致商貿流通企業出現了資金短缺的風險。

通過對既有研究文獻的梳理，商貿流通企業融資風險研究主要集中在融資難這個角度上，實際上討論的是融資不足情況下的資金短缺風險，所涉及的角度相對較窄。本文認為有必要從更加深入的探討商貿流通企業融資風險問題。

商貿流通企業間接融資模式與融資不足的風險分析

（一）間接融資是商貿流通企業融資第一模式

融資是企業獲得發展資金的重要基本活動，是企業投資、籌資和營業三大基本活動之一，是企業財務管理當中十分重要的一個環節。我國企業融資多以銀行為首選渠道，間接融資模式占據主導地位，據國家統計局數據顯示，我國全部金融機構本外幣各項存貸款余額2008年為320049億元，至2014年增長到867868億元，復合增長率為18.09%。

如表1和圖1所示，我國社會融資規模2002年為2.01萬億，2015年為15.41萬億，融資規模增長幅度巨大。從融資結構上看，商業銀行貸款是企業融資的第一來源，企業通過發債融資的比例略高于境內股權融資，兩者均呈現平穩上升的趨勢，其中股權融資平均占比3.17%，債券融資平均占比8.24%。

就商貿流通企業而言，商業銀行融資仍舊為其融資的第一渠道，股權融資和債權融資的規模占比并不大。按照平均6.7%的商業銀行融資比例，我國商貿流通企業2010年以銀行為間接融資渠道的規模為5323.217億元，至2015年達到7550.431億元，增長了41.84%。如表2所統計。

商業銀行作為商貿流通企業融資的第一渠道有其內在原因，與我國的金融制度和金融環境密切相關。我國資本市場建立相對較晚，不及歐美等國家發展成熟，這是金融發展層次上的原因，股權融資對規模相對較小的商貿流通企業而言并不具備可行性，股權融資在經營規模、盈利能力等方面的要求較高，而商貿流通企業經營分散化、市場競爭能力不足，很難達到股權融資的要求，這種解釋同樣適用債權融資。相對而言，商業銀行融資最為便捷，銀行融資相對資本市場融資而言具有短期性特點和單次交易的特點，即融資周期通常較短，針對性較強，能夠滿足商貿流通企業的單次融資需求。

（二）融資不足的資金短缺風險

雖然商業銀行是我國商貿流通企業的第一融資渠道，但融資困境始終未曾得到根本性解決，正是基于我國融資渠道的狹窄，導致銀行融資門檻不斷提高，加之當前宏觀經濟增長乏力，銀行逐漸收縮信貸規模，進一步導致融資難、融資貴現象加重。商貿流通企業融資困境的加劇直接導致企業資金短缺風險的出現，阻礙其經營發展。endprint

資金短缺風險會引發新的融資風險出現，包括財務風險、經營風險即伴隨而生的聯合風險。企業融資受阻會進一步加重企業的融資困境，當間接融資不可行時，企業會轉向其他渠道，近些年地下錢莊就是個明顯的例子，無疑會增加潛在的金融市場風險。資金短缺在某種程度上會誘發企業的信用風險，資金鏈的中斷會導致企業發展停滯，信用風險爆發的概率大大提升。當一系列風險疊加時，最終的結果是企業出現經營上倒閉風險，直接面臨破產重組。

商貿流通企業間接融資風險測度分析

（一）測度指標

不同融資伴隨不同的融資風險，基于前文分析所知，以銀行間接融資為主的債務性融資是我國商貿流通企業的主要融資方式。本文參考梁萊歆、王正兵（2004）的研究方法，利用企業財務管理中的杠桿系數分析商貿流通企業的間接融資風險。杠桿系數指標中涉及到息稅前利潤與盈虧平衡問題，杠桿系數分析指標的邏輯在于利用企業營業收入的變動分析息稅前利潤的變動，進而傳導至每股收益的變化。息稅前利潤的公式如下所示：

EBIT=Q（P-V）-F

公式中，EBIT表示息稅前利潤，Q表示企業商品的銷售總量，P表示商品的價格，V表示商品的單位變動價格，F表示固定成本總額。如果令EBIT等于0，就可以得到盈虧平衡點：QBE=F/（P-V）。

杠桿系數指標包括經營杠桿系數、財務杠桿系數和聯合杠桿系數。其中，經營杠桿系數是對企業經營風險的一種測度，經營杠桿具有放大企業營業收入變化對息稅前利潤變動程度的作用。經營杠桿系數公式如下所示：

DOL=（?EBIT/EBIT）/（?S/S）

公式中，DOL表示經營杠桿系數，?EBIT、?S分別表示息稅前利潤變動額和營業收入變動額。商貿流通企業負債的增加會加重企業的財務風險，負債融資使得企業息稅前利潤下降，進而促使稅后利潤下降。

DFL=（?EPS/EPS）/（?EBIT/EBIT）

公式中，DFL表示財務風險，?EPS表示普通股每股收益變動額。EPS表示的是變動前普通股每股收益，其測度方式為：EPS=[（EBIT-I）（1-T）-PD]/N。其中I表示債務融資利息，T表示企業所得稅稅率，PD表示優先股，N表示流通在外的普通股股數。根據EPS可以得到財務杠桿系數的測度公式如下所示：

DFL=EBIT/[EBIT-I-PD/（1-T）]

當負債融資比例為0，且不存在優先股時，企業財務杠桿系數為1，表明企業此時財務杠桿效應消失。對于聯合杠桿系數（DTL）而言，等于經營杠桿系數（DOL）和財務杠桿系數（DFL）的乘積。

（二）案例分析

根據上述模型，本文選取1家位于天津自貿區從事醫藥銷售的商貿型企業為案例分析對象。該企業注冊資本3000萬元，目前已改制為一家股份制企業，企業近3年部分財務指標如表3所示。

該公司融資主要來源于銀行貸款，融資成本維持在6.75%左右，公司不存在優先股。根據已有的財務數據計算得到該公司的各項杠桿系數如表4所示。

從表4可以看出，當該公式融資成本保持不變時，EBIT的增加能夠有效降低經營杠桿系數和財務杠桿系數，經營風險和財務風險相應降低。假設該公司EBIT保持不變，當公司銀行負債余額增加時，新的杠桿系數如表5所示。

當該公司每年營業收入基本保持一致時，隨著銀行貸款余額的增加，企業的經營杠桿系數和財務杠桿系數隨著增加，經營風險和財務風險增大。表明在其他條件不變的情況下，企業資本結構的變動會改變企業的經營風險、財務風險及聯合風險。基于上述案例分析可以得到如下結論：

第一，當企業保持固定資本結構，即負債融資保持不變時，企業經營水平的提升有助于降低企業的經營風險和財務風險，從而降低企業所面臨的綜合風險。因此，在商貿流通企業進行融資的過程中，除了從融資的角度降低融資風險外，可以從另一個角度即經營的角度增強企業的盈利能力即可降低融資風險。

第二，從融資結構本身的角度看，如果企業保持穩定的盈利能力，則融資結構的改變能夠改變企業的經營風險和財務風險。降低負債融資的比例或者降低負債融資的成本能夠降低企業的經營風險和財務風險，從而降低企業的融資風險。

第三，同時提高企業的盈利能力和降低企業的負債融資或降低負債融資成本，對企業經營風險和財務風險降低的程度要高于前兩種情況，從而對融資風險的降低比例是最大的。因此對商貿流通企業而言，一方面在降低負債融資成本的同時，更要注重企業自身盈利能力的提升，從而大幅度降低企業的融資風險。

綜上所述，化解商貿流通企業融資困境是當前促進我國商貿流通企業發展的重要途徑，融資風險的降低能夠有效提高商貿流通企業的經營效率。本文重點分析了我國商貿流通企業融資模式以及相應的風險問題，利用杠桿系數測度了在不同經營策略下的商貿流通企業融資風險系數。通過分析得出基本結論，商貿流通企業可以從盈利能力、負債融資結構及融資成本的角度制定降低融資風險的方法，進而采取科學有效的決策方案。

參考文獻：

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