關于銀行間債市利益輸送問題及關注點的思考

李彥迪

【摘 要】 銀行間債券市場是我國金融市場的重要組成部分，但由于發展時間尚短，在制度體系和市場環境建設上還存在著很多缺陷，近年來更是暴露出了存在利益輸送的重大問題。本文通過研究我國銀行間債券市場的基本情況以及利益輸送的基本套路，分析了利益輸送的潛在風險點，并由此提出了三點監管政策建議。

【關鍵詞】 銀行間債市 利益輸送 丙類賬戶

近年來，國內債市風暴一波未平一波又起，銀行間債市的中票、短融一級半市場成為了利益輸送的重災區，不斷有涉案金額巨大的案件被曝光，銀行、券商的資管部門、固定收益部門中高層管理人員被公安部門帶走調查的新聞不絕于耳。一位券商人士表示，“債市最大的貓膩其實是隱藏在中票短融的一級半市場，因為總體規模最大，最早引發債市風暴的丙類戶其實只是洗錢通道。”央行、銀行間市場交易商協會、中央國債登記結算公司等多個監管部門，采取了一些列措施整頓債市，減少一級半市場套利空間，禁止第三方“過券”等措施。但在監管層對監管政策亡羊補牢的同時，債市調查并未結束，串案、連環案不斷。本人研究學習了有關銀行間債市利益輸送相關問題，現就該問題提出一些淺見：

一.銀行間債市基本情況

本文所涉及的銀行間債市是國內債券主要的交易市場，流通的債券包括企業債、中期票據、短期融資券等，特點是由銀行間市場交易商協會審批，在銀行間市場流通。相比于交易所市場，銀行間債市審批流程更簡、更快，主要參與者為大型金融機構，不允許個人投資者進入，也因此導致交易信息相對不透明。銀行間債市交易主體按開戶者不同分為三類：1.甲類：商業銀行 2. 乙類：券商、保險、基金等非銀行金融機構 3. 丙類：一般公司（非金融機構法人）。其中丙類賬戶占全部投資者的71%，其背后實際控制人可能是金融機構債券從業者的利益相關方。由于在債市交易中，甲類賬戶與乙類賬戶交易均是機構對機構，個人想要從中獲得私利比較困難，所以通過丙類賬戶進行利益輸送的居多。

二.利益輸送黑幕的基本套路

1.債券從發行到上市，中間需要一段時間，在這一段時間賣出申購的債券獲利，便是一級半市場。之所以能套利，便是由于一二級市場的價差。債券承銷方負責人利用債券定價、發行和分配的權力，把“好券”（即發行利率高于當期市場利率）分配給自己指定的金融機構為其代持，待上市日再由代持機構平價賣給自己控制的丙類戶，丙類戶當即以市價拋出賺取差價；

2.某些大型甲類金融機構負責債券交易的工作人員將本機構的債券，以現券交易的方式賣給農信社、城商行等乙類機構，待后者持有一段時間、價格有較大幅度上漲后，再指令這些機構將債券已買入價格加上持有期的資金成本賣給丙類戶，丙類戶以市價拋出后即賺取了債券上漲部分的價差，這種方式不需要動用本機構資金，且最后差價較大的異常交易沒有體現在本機構，所以手法更為隱蔽；

3.隨著針對丙類戶監管的加強，一些“偽結構化”產品應運而生，投資經理先認購分級產品的劣后級別，再將自營債券以明顯低于市場公允價值的價格出售給認購的結構化理財產品，之后加價回購或由后者轉售，在沒有承擔顯著相應市場風險的情況下，就通過高杠桿（次級產品）實現了更大額的利益輸送，結構化的設計掩蓋了交易實質。

三.潛在利益輸送問題關注點：

保險公司、基金公司等作為乙類賬戶，可能成為銀行間債市潛在利益輸送方，主要關注點在于對交易對手尤其是丙類賬戶相關交易的關注。例如保險資管公司將所獲債券以較低價格賣給與自己利益相關的丙類賬戶，然后再以較高的價格從丙類賬戶買回，通過這種形式，丙類賬戶實現空手套白狼。因此，應當給予丙類賬戶重點關注。

四.加強債市監管的政策建議：

第一，增加監管手段，加強監管部門對異常交易包括倒券、代持、養券等的甄別能力，統一監管標準。由于銀行間債券市場交易不像股票交易，很難隨時保證無套利的環境并評估債券的公允價值，如果能對債券進行更合理定價，將有助于額監管部門有效甄別可疑交易。另一方面，應該引導監管部門放松對企業發行債券的行政限制，降低監管成本，提高發行定價市場化程度，從而最終實現以市場為導向的功能性債券市場監管體；

第二，重點加強對丙類賬戶監管，識別產品定價、逆向選擇、信息屏蔽等貓膩，明確利益輸送的法律界定。要將丙類賬戶納入國家有關監管部門的直接監管范圍，實現對丙類賬戶的約束管理，通過將丙類賬戶直接納入甲類或乙類賬戶形式，使丙類賬戶可以直接通過交易系統交易，提高交易過程透明度。與此同時，一方面要補充完善對違規利益輸送行為的制約和懲罰的相關法律制度，加強對違規行為的懲處力度，另一方面要將強制性信息披露納入法律規定，嚴格執行對披露信息的審核管理；

第三，培養投資者專業素質和道德品質，構建完善的債市市場評級體系，使信用評級更好地為投資者和監管者服務。債券利益輸送產生的根本原因是部分投資者的貪婪，這才有了丙類賬戶和一級半市場擾亂市場秩序的違規行為，因此要提高投資者素質，回歸金融本質，強化市場參與主體的風險內部控制能力。我國債市評級機構魚龍混雜，甚至出現對同一公司發行債券在不同評級公司獲得的信用評級存在較大差異的情況，導致市場中評級標準混亂，大大增加了信用風險，應該構建類似于標準普爾的第三方信用評級機構來整合規范我國債市信評體系，使債券產品信用評價標準化。

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