私募股權基金的退出機制研究

王鵬

摘要：私募股權基金對我國高成長、高風險的創新性中小企業的融資方面有著積極的推動作用。阿里巴巴、騰訊等具有強大競爭力的企業，無一不是通過私募股權基金進行融資而逐漸發展壯大的。在私募股權基金的運作中，退出環節又是其事關資金鏈安全、事關其生死存亡的重中之重。本文旨對現階段我國私募股權基金退出機制進行研究，對其所面臨的障礙、問題進行探討。

關鍵詞：私募股權基金；IPO；并購；二級市場

一、引言

私募股權融資作為企業的權益性融資方式之一，在中國的經濟發展中對促進我國高新技術中小企業發展，拓寬中小企業融資渠道，開展企業并購活動等方面具有重要的推動作用。私募股權融資已經成為中小企業，尤其是高新技術企業，重要的融資方式之一，百度、阿里巴巴、騰訊等競爭力強勁的企業無一不是靠私募股權基金從小企業成長壯大起來的。

中小企業因為其管理、財務、抵押、效益等方面高風險的特點，使銀行等追求穩健性原則的機構很難貸款給它們，尤其是正處在初創階段的高新企業，而私募股權基金正是對這一領域的空白的彌補。它通過權益投資為企業提供了穩定的資金來源，不會給企業的現金流造成負擔，同時也為企業提供高附加值的服務，幫助中小企業健康成長，為其帶來外界的關注并提高其知名度。私募基金按照其出資額分享投資收益，承擔相應的風險，在交易過程中也會著重考慮將來能否安全、順利退出的關鍵性問題。因為私募股權基金是一個循環投資的過程，“投資一管理一退出一再投資”是其基本內容，資本的“退出”是這一過程的關鍵環節，也是再投資開始的首要條件。所以私募股權基金是否能夠實現預期收益并有暢通的退出機制，才是盤活市場，推進其健康發展的關鍵。

二、我國私募股權基金的退出方式

我國私募股權基金的退出方式包括：首次公開募股（以下簡稱IPO）、兼并收購、股權回購、股權轉讓、清算退出和私募股權基金二級市場交易。其中IPO一直是最主要的退出方式。依據清科研究統計數據，2011年私募股權基金通過IPO方式退出的比例達90%；2013年由于實行IPO暫緩審批，下降至18%，2014年受益于境內IPO開閘，IPO方式退出比例上升至39.1%，到2017年7月私募股權投資通過IPO退出的數量占比達到44.19%。以這種方式退出的主要原因在于上市退出能帶來較高的收益回報率，且在投資者獲利的同時，企業家所持股的股票亦增值，企業本身亦因上市而增加了聲譽及信用度，可謂三方利益最大化的理想結果。而其他退出方式，或因為法定事由問題，或因為相關收益問題等都與IPO退出方式的效益相差甚遠。

三、我國私募股權退出機制存在的問題

（一）退出渠道問題

IPO退出方式仍然占據主導地位。就并購退出方式而言，我國場外股權轉讓市場尚不規范，私募股權基金轉讓股權取得的收益率與公開上市取得的收益率相差甚遠。就回購退出方式而言，我國的《公司法》對公司回購股份有著嚴格的限制，非法定事由私募基金和被投資公司無法通過雙方協議約定回購事項，這限制了私募股權基金通過公司回購進行退出的渠道。IPO的退出方式也存在現行障礙，例如“鎖定期”限制，私募股權基金在鎖定期期間，也要承擔不能變現或者相關市場波動導致損失的風險。

（二）多層次場外市場的完善問題

“新三板”作為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，大大提高了市場效率和交易的流動性，為私募股權基金的退出提供了方便，但也仍存在亟需解決的阻礙交易的現實問題。

1.缺乏轉版制度

“新三板”上的掛牌企業只能通過IPO程序才能登陸A股市場而不能自由轉版，而IPO程序耗費企業大量人、財、物，一旦失敗企業將蒙受較大損失，對企業的信用將帶來不利影響。轉版制度的欠缺不能給予“新三板”企業快捷、綠色的通道，不能發揮“新三板”市場的交易所蓄水池功能和退出功能。

2.區域性的場外交易市場不健全

全國性的“新三板”發揮著場外市場在多層次資本市場中的基礎作用。但區域性的場外交易市場發展尚不成熟，各地場外市場交易步調各異，欠缺統一管理、整體布局，無法融入我國多層次資本市場的架構當中。

3.限制投資者

場外交易市場具有更高風險，我國缺乏在場外市場交易制度對自然人的保護，所以就限制投資者，將自然人投資者排除在外。這對市場的活躍與進步都會造成損失，同時對私募股權基金的退出也造成了限制。

（三）私募股權基金二級市場的發展問題

私募股權基金的保密性和復雜性等特點要求中介機構的參與來提供咨詢、評估、代理、談判等服務以提高交易量和交易效率。但目前我國私募股權基金的二級市場交易平臺僅有兩家，未成體系。我國需要大力發展和培育擁有私募股權基金咨詢顧問、投資服務、知識產權評估職能的中介服務機構，以大力完善私募股權基金通過二級市場退出的渠道。

四、完善我國私募股權基金退出機制的建議

（一）加強私募股權基金投資的法律體系建設

我國應盡快出臺全面、高位階的法律以對私募股權基金的地位和戰略規劃進行確認，對私募股權基金的監管予以明確規定，以更好解決其發展過程中所遇到的疑難問題。

（二）完善多層次的資本市場交易體系

多層次的資本市場體系的構建有利于拓寬私募股權基金的退出渠道、防范市場風險。我國目前有全國性的主板、中小企業板、創業板、“新三板”市場，但區域性的場外交易市場仍不完善，此外全國性的資本交易所之間也欠缺規范的轉版機制。完善區域性的場外交易市場，明晰各層次的功能定位，加強各層次、各區域交易市場之間的聯系。在此基礎上，探索建立全國統一的場外交易市場，為符合要求的各層次交易市場中的股票提供轉版機制，疏通私募股權投資基金的退出通道。

（三）大力發展二級市場

完善中介機構制度，通過賣方向中介機構提供相關公司財務、經營等信息，再由中介機構據此信息進行專業評估，促進私募股權基金通過二級市場進行交易。建設二級市場公開與有效的交易平臺，提高交易量、交易效率并促進交易的流動性，促進私募股權基金通過二級市場退出。