電子貨幣對我國貨幣乘數影響的實證分析

尹永

摘要：隨著電子支付工具的迅速發展，電子貨幣在流通領域將占據日益重要的地位，它的發行和使用對貨幣乘數產生直接影響。本文通過選取我國1994-2016年的貨幣相關樣本數據，以狹義貨幣乘數和廣義貨幣乘數為被解釋變量，現金漏損率、貨幣電子化率等作為解釋變量，建立計量模型，對電子貨幣與貨幣乘數的相關性進行實證分析。研究發現電子貨幣對我國貨幣乘數既有放大效應，又有縮小效應，增加了貨幣乘數的內生性，貨幣政策的有效性遭到削弱。

關鍵詞：電子貨幣 貨幣乘數 實證分析

引言

在金屬充當貨幣的時代，馬克思把貨幣定義為固定充當一般等價物的特殊商品，當人類社會進入到了紙幣制度時代，這種定義失去了它的前提，貨幣含義發生了變化。在紙幣制度時代，貨幣是由國家法律確定的、被廣泛接受的、充當一般等價物的金融資產。而電子貨幣是適應人類進入數字時代的需要以及計算機介入貨幣流通領域后產生的一種電子化的貨幣，它將客戶所能支配的資金或貨幣幣值存儲于其特有的某種電子設備上，是一種依托全球和網絡銀行產生虛擬的無貨幣實體的數字符號，必將給現代貨幣流通體系中的貨幣乘數帶來深遠的影響。

電子貨幣出現的主要目的是為支付和交易提供便利，作為一種虛擬的貨幣形式，它具有成本小、使用方便等優勢，打破了空間的局限，提高了商品和服務交易的效率，因而取得了快速的發展。其形式不斷創新、規模不斷增大，對貨幣體系和貨幣調控的影響也隨之增大，成為學術界急需研究的課題。

從實踐角度來看，電子貨幣的發展不僅改變了社會經濟和生活方式，也給社會經濟帶來了新的問題和挑戰。由于電子貨幣具有支付便利、高流動性及對現金及活期存款的替代效應，其對傳統的貨幣體系造成了巨大沖擊，對貨幣調控政策的影響也越來越明顯。因此，研究電子貨幣對我國貨幣供給、需求以及央行貨幣政策的獨立性、有效性產生的影響，分析其發展帶來的洗錢等諸多風險隱患，對央行如何制定和執行貨幣政策更是有著重要的現實意義。

由于電子貨幣的概念比較寬泛，各類研究采用的定義不盡相同，因此分析的框架和結論也有差異。本文側重于電子貨幣對貨幣乘數影響的實證分析，重點分析電子貨幣對于現金漏損率、存款準備金率、貨幣電子化率等模型變量的影響，研究貨幣乘數的變化趨勢。

本文后續結構安排如下。第二部分為國內外文獻綜述，將國內外電子貨幣研究的文獻分別進行回顧，試圖在這兩方面研究的共同基礎上構建本文的研究框架。在梳理前人關于電子貨幣相關研究文獻的基礎上，第三部從傳統貨幣乘數模型入手，分析討論本文的理論基礎、模型構建，進而運用實證分析的方法，將電子貨幣納入傳統貨幣乘數分析框架，分析電子貨幣對貨幣乘數的影響。第四部分為結論和政策建議，根據理論分析和實證分析的結果，對研究內容進行歸納總結，并針對電子貨幣條件下貨幣政策的有效性和央行執行監管政策等提出對策建議。

一、國內外研究現狀

在已有研究成果中，國外文獻普遍認為電子貨幣會直接影響貨幣乘數，貨幣政策也要隨之改變。Benjamin Friedman（2000）指出電子貨幣改變了貨幣乘數，增加中央銀行運用傳統信用創造理論控制貨幣供給的難度。Berk（2002）認為，在信息技術發展基礎上產生的電子貨幣會對中央銀行發行的紙幣形成替代，進而削弱中央銀行作為整個金融體系結算中心的地位，但中央銀行可以通過新的金融工具來調節商業銀行存放在中央銀行的準備金規模，以達到影響市場利率和調控經濟的目的。Reddy（2002）認為，電子貨幣替代中央銀行發行的紙幣，勢必對貨幣統計和貨幣供給產生重大影響，中央銀行應強化對電子貨幣的監管，在允許商業銀行在中央銀行監管下發行電子貨幣的同時，限制非銀行機構發行電子貨幣。

國內研究電子貨幣與貨幣政策的研究起步較晚，目前的研究主要集中在電子貨幣對基礎貨幣、貨幣乘數、貨幣政策、通貨膨脹等產生的具體影響上。周光友（2007）用實證的方法對電子貨幣與貨幣乘數相關性進行統計檢驗，實證結果表明電子貨幣會增強貨幣乘數的內生性，加快貨幣流通速度，從而降低了貨幣政策的有效性。梁強（2010）將定性和定量分析相結合，通過實證方法對電子貨幣與貨幣乘數之間的相關關系進行檢驗，認為電子貨幣加大貨幣乘數的內生性，增加貨幣政策可控性難度。謝平、劉海二（2013）認為中央銀行和利潤最大化的企業并行發行貨幣，將會沖擊貨幣供給。貨幣需求形式的改變和電子貨幣的私人供給，將會使得貨幣控制的有效性大大降低，這時需要中央銀行發明新的貨幣政策工具來應對這一沖擊。宋秀芳、胡修修（2015）通過實證分析，發現電子貨幣能夠顯著放大貨幣乘數，認為隨著利率作用機制的逐步理順，央行應該盡快在利率市場化的過程中推進貨幣政策調控向價格層面轉變。

從上述國內外研究報告和文獻來看，國內外學者對電子貨幣的相關研究進行了有益的探索。目前絕大多數學者認為電子貨幣對貨幣供給的影響是客觀存在的，這種影響通過替代基礎貨幣和放大貨幣乘數，進一步影響商業銀行存款貨幣創造機制，也必將影響中央銀行制定和實施貨幣政策。

現有的研究成果表明，關于電子貨幣對貨幣乘數的影響研究，必須通過實證方法對兩者的相關關系進行檢驗，其研究需要結合最新的數據，才能為中央銀行制定和實施貨幣政策提供切實可行的理論依據。

二、電子貨幣對貨幣乘數影響的實證分析

（一）理論基礎

所謂貨幣乘數就是指基礎貨幣擴張或收縮的倍數，它是貨幣供給量與基礎貨幣間的倍數關系。貨幣供給量的決定因素有兩個：一個是基礎貨幣（用MB表示），即流通中現金和存款準備金之和：另一個就是貨幣乘數（用m表示）。根據貨幣供給理論，可以將貨幣供給量劃分為M0、狹義貨幣供給M1和廣義貨幣供給M2三個層次，M0=C：M1=C+D=m1×B：M2=C+D+TD=m2×B，其中，m1和m2分別是狹義和廣義貨幣乘數，C為流通中的現金，D為活期存款，TD為定期存款，B為基礎貨幣（B=C+TR，TR為總準備金），根據英國經濟學家凱恩斯的觀點，貨幣乘數主要受流通中現金對存款的比率（現金漏損率）和準備金對存款的比率（存款準備金率）的影響。存款準備金率是法定存款準備金率與超額存款準備金率之和，法定存款準備金率由央行確定，超額存款準備金率由金融機構的行為決定。貨幣供應量與基礎貨幣應保持同向運動，貨幣供給量M1與基礎貨幣之比為狹義貨幣乘數m1，貨幣供給量M2與基礎貨幣之比為廣義貨幣乘數m2，則有：

其中，k為現金漏損率，是現金與活期存款之比；r為存款準備金率；t是定期存款與活期存款之比，稱為定期存款率。顯然，狹義貨幣乘數m1和廣義貨幣乘數m2，都受到k，r和t的影響。

（二）模型設計和變量選取

由于電子貨幣尚處于發展的初級階段，就其形態和用途而言，人們使用電子貨幣，主要是因為其作為交易和支付手段的便利性，電子貨幣主要替代現金和活期存款，即M0和M1電子化的程度會越來越高，因此本文引入貨幣電子化率作為模型解釋變量之一。考慮到中國電子貨幣存在和使用的主要載體是銀行卡，此項業務數據是從1994年開始統計的，故本文用1994-2016年的年度銀行卡余額數據表示電子貨幣的規模。本文所有原始數據均來自《中國金融年鑒》、《中國統計年鑒》和中國人民銀行網站，運用的計量經濟軟件為Eviews6.0。

在指標選取上，參考已有研究成果并結合電子貨幣對傳統貨幣體系中影響較明顯的因素，本文選擇現金漏損率（k）、貨幣電子化率（e）以及定期存款率（t）為解釋變量，狹義貨幣乘數m1、廣義貨幣乘數m2為被解釋變量，分別為：

1.貨幣乘數m。根據《中國統計年鑒》、《中國金融年鑒》公布的年度M0、M1、M2以及存款準備金，可以計算出基礎貨幣量，進而計算出ml和m2，作為模型的被解釋變量。

2.現金漏損率k。現金漏損率是流通中的現金和活期存款之比，k越高，公眾手中的現金越多，從而降低商業銀行的信用擴張能力，貨幣乘數下降。因此，現金漏損率與貨幣乘數呈負相關關系。

3.定期存款比t。定期存款比是定期存款和活期存款之比，定期存款比率的變化對貨幣乘數的影響是反方向的，定期存款比例越低，貨幣乘數越大。

4.貨幣電子化率e。用銀行卡年底結存余額與M1之比來表示電子貨幣替代率。

（三）實證檢驗與結果分析

1.平穩性檢驗

為防止非平穩的時間序列導致偽回歸現象，需要首先對模型變量進行相平穩性檢驗，模型中的數據為時間序列數據，數據如表1所示。

本文采用ADF單位根法對數據進行平穩性檢驗。結果如表2所示。

從檢驗結果可以發現，所選的變量本身是非平穩的，但是其一階差分都是平穩的。

2.協整關系檢驗

根據平穩性檢驗的結果，需進一步進行協整檢驗，以分析各個解釋變量k、t、e與被解釋變量m1，m2之間是否存在長期均衡關系。協整檢驗采用的方法有兩種：第一種為E-G兩步法，第二種為Johansen法。由于E-G兩步法基于雙變量模型，Johansen法則適用于多變量模型，因此本文將采用第二種方法，檢驗結果如圖1所示。

根據檢驗結果，跡一統計量93.76212和最大特征值42.98704分別大于5%的顯著水平的臨界值60.06141和30.43961，因而模型變量存在協整關系。

3.回歸模型

現將被解釋變量ml、m2和解釋變量k、t、e建立回歸方程可得：

以上結果表明，我國貨幣乘數和貨幣電子化率、定期存款比、現金漏損率之間存在均衡關系。

具體來看，對于m1和m2而言，k的影響更加重要，這是由于隨著電子貨幣的發展，對傳統貨幣的替代作用日趨凸顯，而k和e的系數均為負，說明隨著k和e的增加，m1和m2都減小，這種負相關關系使電子貨幣的發展加速了貨幣乘數的下降。電子貨幣的支付過程即商業銀行的轉賬結算過程，而商業銀行轉賬結算業務主要通過準備金賬戶增減劃轉，這就加大了銀行存款準備金的需求量，2000年以來法定存款準備金率的提高進一步降低貨幣乘數。而變量t的系數為正，說明t越大，貨幣乘數越大。

三、結論與啟示

綜上所述，電子貨幣的發展對貨幣乘數不僅僅具有放大效應，也有縮小效應，而且隨著電子貨幣進一步擴張，這種減小的作用更加明顯。這種影響延伸至中央銀行的職能體系，將削弱了中央銀行控制基礎貨幣的能力，貨幣政策的效果將大為削弱，也使中央銀行對宏觀經濟的調控效果大打折扣，同時對中央銀行的金融監管提出了更高的要求。因此，中央銀行應該充分了解所選取的中介指標的效果，選擇合適的中介指標時，要考慮電子貨幣對貨幣乘數產生的作用。同時，應該加強對電子貨幣的監管，電子貨幣日益流行會對我國今后的貨幣政策實踐產生重大影響，中央銀行不能只依賴于過去的經驗和數據，應該加強學習、借鑒及其與國際金融機構的合作，積極轉變思維，充分考慮到經濟運行過程中的長期趨勢，穩步推進金融市場化改革，對金融體系穩健發展至關重要。