創業板上市公司股權融資績效的區域差異分析

羅婷 曾慶芬 鐘鈺

創業板市場自2009年正式成立以來，已經成為國內不滿足A股上市要求但具有發展潛力的中小規模企業尤其是創新型企業的重要融資渠道。本文以我國創業板上市三年及以上的403家公司為研究對象，從區域差異視角研究創業板上市公司帶給股東的二級市場回報，運用統計性分析法和聚類分析法檢驗股權融資績效的區域性差異。結果表明，區位因素會影響股權融資績效，東部地區創業板上市公司股權融資績效狀況最為理想，其次是中部和西部；中西部各省之間創業板_市公司股權融資績效差異均較大。股權融資績效與區域經濟發展階段、區域資源狀況、區域經濟政策、企業發展模式及其經營管理等存在密切關系，要通過股權融資推動創業板商新技術企業的發展，獲得良好的股權融資績效，需要兼顧自身發展優勢和區域差異。

創業板 股權融資

企業績效 區域差異

引言

在當代中國，創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐，創新驅動戰略被放在國家發展全局的核心位置，然而我國大多數高新技術企業由于成長較晚、規模較小、經營風險較大等原因存在融資難題，我國缺乏一個催生創新機制的融資市場，創業板市場在2009年應運而生，自成立以來為大量處于創業階段的有潛力、高成長性而又暫時不滿足在主板上市融資條件的中小企業尤其是高科技企業的籌資和資本運作提供服務，能夠為高新技術企業發展提供廣闊空間，同時也有助于國家自主創新能力的提高和產業結構轉型升級，技術創新型企業在傳統資金部門難以滿足其資金需求的情況下通過創業板上市融資發展成為必然。

創業板上市公司股權融資帶給股東的二級市場回報關系到公司后續融資是否順利以及公司的可持續發展。因此，必須加強對創業板上市公司股權融資績效的研究，并且由于我國幅員遼闊、區位發展不平衡，創業板上市公司股權融資績效可能存在區域差異，這一定程度上會影響在不同區域公司的發展前景，本文通過分析創業板上市公司股權融資績效區域差異及其產生的原因，最終對不同地區的創業板上市公司提出相關建議，以期減小地區間差異，使各地區創業板上市公司未來更好地獲得可持續發展。

研究方法與數據說明

（1）研究方法

本文創業板上市公司的融資績效主要著重于公司上市股權融資后帶給股東的二級市場回報，因此，本文在股權融資績效的衡量上采用創業板上市公司的年均復利收益率，年均復利收益率是通過選取股票的期初價格與期末價格代入復利終值算式FV=PV*（l+r）n算得，其中，將期初股票上市日收盤后復權價定義為PV，期末2017年最后一個交易日股票收盤后復權價定義為Fv，用收盤后復權價算出的收益率就包含了價差和分紅兩部分收益來源，可以直觀衡量股權融資為股東所帶來的二級市場回報。將年均復利收益率分省統計后，再分地區統計東中西地區的年均收益率，并劃區域進行統計描述得到股權融資績效區域差異的基本結論，在此基礎上引入聚類分析法，運用數理方法對27個省的年均復利收益率作為基本變量進行K均值聚類分析驗證結論。

（2）數據選取

本文選取創業板中到2017年最后一個交易日（2017.12.29）時上市年數達到3年及以上的公司相關數據進行分析，上市年數為股票上市日與截止日期的時間間隔年數，并將上市年數大于等于10個月視為1年。其中達到上市年數要求的公司數量為403家，剔除掉已退市的兩家公司，最后滿足條件的公司數量為401家。文章選取的數據指標有：創業板上市公司的募集資金總額、截止到2017年上市后累計分紅金額、股票上市日收盤后復權價、2017年最后一個交易日股票收盤后復權價、上市公司的年均復利收益率。所有的數據來源于銳思數據庫及大智慧數據庫。

創業板上市公司股權融資績效區域差異的統計性分析

（1）創業板公司的區域分布

（2）區域融資及分紅差異融資規模通過創業板上市三年及以上公司的募集資金總額來衡量，其中募 集資金總額包含首次公開募股、增發、配股等股權融資活動所募集的資金總量。在區域分紅差異方面，由于絕對數的分紅不便于區域比較，因此，計算三大區域的單位融資分紅率進行比較，用每個地區截止到2017年最后一個交易日的累計分紅總額比累計募集資金總額得到單位融資的分紅率，具體情況由圖1所示。

數據來源：銳思數據庫

大智慧數據庫

由圖l可以清晰地看出創業板上市公司融資規模與累計分紅總額均呈現東中西部遞減的趨勢，三大區域的單位融資分紅率分別為為西部地區20%、中部26%及東部28%，這說明單從融資分紅的角度來看，東部地區的分紅狀況最為理想，中部地區與東部地區分紅狀況差距較小，西部地區分紅情況相對較差。接下來綜合考慮創業板上市公司包括分紅與資本利得兩部分的二級市場回報情況。

（3）區域融資績效

股權融資績效以創業板上市公司的年均復利收益率衡量，年均復利收益率依據反映公司分紅和價差兩部分回報的上市日收盤后復權價、2017年最后交易日收盤后復權價以及上市年數通過復利終值公式求得。先將年均復利收益率分省統計后，再分地區統計東中西部地區創業板上市公司的年均復利收益率，東中西三大地區年均復利收益率的統計性描述如下：

由表2可以看出東部地區的創業板上市公司年均復利收益率均值是最高的，標準差是最小的，說明該地區創業板上市公司年均復利收益率的離散程度較低，波動相對較小，可以理解為股權融資帶給股東的二級市場回報率平均水平值更高且各省之間的差異較小。中部地區的創業板上市公司年均復利收益率均值次于東部地區，為9.9%，與東部地區水平差異不大，但是中部地區創業板上市公司年均復利收益率的離散程度居于三大地區之首，說明該地區各省之間的年均復利收益率差異較大；最后是西部地區的創業板上市公司年均復利收益率，僅為8.6%，落后于中東部地區，其離散程度一般，介于中東部地區年均復利收益率差異水平之間。

創業板上市公司股權融資績效區域差異的聚類分析

通過以上劃區域進行統計性分析得到股權融資績效區域差異的初步結論，在此基礎上引入聚類分析法，以27個省的年均復利收益率作為基本變量進行K均值聚類分析驗證結論，K均值聚類算法的基本思想是通過迭代的方法，逐次更新各聚類中心的值，直至得到最好的聚類結果，其過程和結果如下：

由表3初始聚類結果可以看出：四個初始聚類中心點分別為6.1%、-2.68%、23.68%、15.08%。經過系統默認的10次迭代之后，確立了最終聚類中心點，分別為7.01%、-0.01%、23.55%、14.26%（見表4）。這與初始聚類相似，第三類省份的年均復利收益率仍然是最理想的，其次是第四類省份，再是第一類及第二類省份。下面的聚類成員表展示了四類層次中具體省份的分布：

根據聚類成員表進行整理可以得到東中部區域的四大類省份的分布表，如表6。

可以看出：西部地區的省份創業板上市公司的年均復利收益率大多集中在第一、二類，說明收益率水平相對較低，同時分布于四個類別，分散程度較高，說明創業板上市公司的年均復利收益率在西部地區各省之間的差異大；中、東部地區的省份創業板上市公司的年均復利收益率則集中在第一類和第四類，收益率水平與西部相比均更高，同時分散程度中部地區較大，東部地區較小。這與初步結論相似：東部地區創業板上市公司年均復利收益率均值水平最高，其次是中部和西部；東部地區各省之間創業板上市公司年均復利收益率差異最小，中西部各省之間創業板上市公司年均復利收益率差異均較大。但是也存在一些出乎意料的現象，例如西部地區的內蒙古居于創業板上市公司年均復利收益率次高的第四類別，西部地區的貴州和中部地區的吉林居于創業板上市公司年均復利收益率最高的第三類別，高于東部地區北京、上海等發達城市。內蒙古自治區創業板上市時間達三年及以上的公司共有3家，分別為福瑞股份（年均復利收益率為4.25%）、東寶生物（0.74%）、蒙草生態（40.36%），由于存在極端值的影響導致內蒙古自治區創業板上市公司績效水平較高；貴州省和吉林省由于其創業板上市公司只有一到兩家，因此該省份年均復利收益率并不具有代表性。

績效差異原因分析

創業板上市三年及以上的公司股權融資對公司績效影響的區域差異性在統計性分析和聚類分析中得到了驗證：東部地區創業板上市公司股權融資績效狀況最為理想，其次是中部和西部；東部地區各省之間創業板上市公司股權融資績效差異最小，中西部各省之間創業板上市公司股權融資績效差異均較大，區位因素會影響股權融資績效。出現這樣的結果可能與如下一些因素有關：

（1）區域融資分布及規模

東部地區創業板上市三年及以上的公司數量約占全國創業板上市三年及以上的公司數量的80%，且在較早的年份就有大量公司在創業板上市；中部地區約占12%；西部地區約占8%。東部地區在創業板上市公司融資規模較大，達到約1998億元，是中部地區創業板上市公司募集資金總額的7倍多，是西部地區創業板上市公司募集資金總額的11倍左右。因此，無論從上市公司數量、上市時間還是融資規模，東部積累的融資經驗相對于中、西部都更為豐富，東部地區的整體股權融資績效水平最高，并且由于東部地區上市公司發展較集中，東部地區各省之間創業板上市公司股權融資績效差異最小。

（2）區域經濟發展階段及其資源稟賦

區域經濟發展狀況及其資源稟賦作為創業板上市公司可持續經營發展的宏觀基礎，難免會影響上市公司的發展方式，東部地區經濟條件更發達，資本市場形成較早，直接融資能力和分紅能力較強，帶給股東的包括分紅和價差的二級市場回報率高達10.16%，而中部地區近年來經濟發展狀況與東部差距逐漸縮小，資本市場逐漸完善，在中部地區創業板上市公司二級市場回報率也達到9.9%，特別是在各省年均復利收益率的聚類分析中可以看到中部的安徽省、湖北省、湖南省與東部最發達的北京、上海、廣東省、浙江省、江蘇省等居于同一層次（見表6），但是發展差距仍然存在，中部地區內部發展不平衡一定程度上導致中部各省之間創業板上市公司股權融資績效差異較大；西部地區是我國經濟欠發達、需要加強開發的地區，資本市場成長較晚，因此，西部地區創業板上市公司較少且股權融資績效水平較低，西部各省之間創業板上市公司股權融資績效差異也較大。

（3）區域經濟政策因素

我國改革開放政策在區域上具體體現為對外開放政策、優惠政策向東部傾斜，優先在東部地區設立經濟特區和開放沿海城市，使東部地區經濟增長迅速，高新技術產業發展勢頭良好帶來較好的創業板上市公司股權融資績效。但是同時向東部傾斜的區域政策吸引著中西部地區資源、資本、人才流向東部，不可避免地加大了區域差距，為協調區域發展，中央先后提出實施西部大開發、振興東北、中部崛起、東部率先發展的區域經濟戰略，同時一定程度上實現跨行政區的協同發展，利用經濟增長極的輻射帶動作用，使緊靠東部的中部地區獲得了良好發展，因此，中部地區創業板上市的高科技企業股權融資績效甚至突破了行政區劃的限制，呈現較好效果。但西部地區績效處于劣勢，說明該地區實體經濟和資本市場需要經濟政策的傾斜和刺激。

（4）企業發展模式與經營管理

股權融資對企業績效的影響很大程度上是取決于企業本身的發展模式和經營管理，企業經營管理得當，將從股東手中募集來的資金合理地運用，能夠更好地提升上市公司經營業績及融資回報率，最終實現股東利益的最大化，東部地區創業板上市公司的集約式發展模式和更為先進的融資分配管理經驗會顯著改善公司經營業績和融資回報。同時上市公司良好的股權結構也可以減少股東和公司經營者的利益沖突，防止出現由內部人控制結構引致的管理者為了自身利益犧牲股東利益的情況和濫用股權融資募集資金的現象（章衛東，2007），而西部地區高新技術公司數量少且成立較晚，大多公司處于粗放型經濟增長模式，經濟效益較低，其次，其股權結構的不完善也可能導致西部創業板上市公司的股權融資績效較低。

結論與建議

本文從區域差異視角研究創業板上市公司帶給股東的二級市場回報，運用我國創業板上市三年及以上的403家公司相關數據對股權融資績效進行了統計性分析和聚類分析，分析結果一致表明：東部地區創業板上市公司股權融資績效水平最為理想，其次是中部和西部，中部地區與東部地區股權融資績效差距不大，西部地區則落后于中東部。另外，東部地區各省之間創業板上市公司股權融資績效差異最小，中西部各省之間創業板上市公司股權融資績效差異均較大，尤以中部最大。這意味著股權融資績效與區域經濟發展階段、區域資源狀況、區域經濟政策、企業發展模式及其經營管理存在密切的關系，因此，要通過股權融資推動創業板高新技術企業的發展，獲得良好的股權融資績效，需要兼顧自身發展優勢和區域差異。對此，本文提出如下建議。

（1）東部地區

東部地區應繼續發揮區位優勢，利用較為完善的資本市場為創業板高新技術上市公司股權融資提供穩定的資金支持，與此同時，東部區域創業板上市公司應該優化其股權結構，約束管理層合理運用股權融資募集資金，切實提高股權融資對創業板高新技術公司績效的積極作用。曾穎等曾指出信息披露總體質量能夠影響上市公司的股權融資成本，進而規范上市公司股權融資行為，因此，需要完善上市公司信息披露制度來規范企業管理層通過股票市場的股權融資行為，促進東部地區創業板市場的良性發展，保障股東利益。最后，東部地區應該發揮其經濟增長極的輻射帶動作用，實行區域協作，資本市場經驗共享，減小各區域發展差異，總體上提升創業板股權融資績效。

（2）中西部地區

中西部地區經濟狀況較東部較為落后，創業板市場發展不健全，表現為該地區上市公司數量少、占有的市場份額小以及融資規模較小，因此，中西部區域創業板上市公司應該培育核心技術，樹立競爭優勢以增加市場份額，積累中西部地區上市公司自身實力。其次，中西部地區尤其是西部地區資本市場發展較晚且發展程度較低，資金使用效率較低，以西部為例體現為創業板股權融資績效較低，因此，需要改善中西部地區的資本市場，建立健全資本市場相關制度。最后，在區域經濟政策上適當向中西部傾斜，中西部地區目前雖與東部地區相比仍然有較大差距，但其經濟發展和資本市場發展潛力巨大，應提供相關配套優惠政策刺激高新技術產業在中西部扎根，將完善資本市場、經濟政策傾斜帶來的資本真正注入到企業的績效提升上。

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