四通新材25.5億再續前緣，利益輸送疑點難消

王宗耀

四通新材自7月25日股票復牌后，股價曾連續兩天漲停，這與其7月11日停牌后發布的并購預案內容有關。

重組預案披露，四通新材擬向天津東安發行股份購買其持有的天津企管100%的股權，向天津明德、天津拓進、天津新銳、多恩新悅和深圳紅馬發行股份購買其持有的立中股份 4.52%的股權，發行價格為10.68元/股。天津企管本身無實際經營業務，其直接持有立中股份70.36%的股權，通過香港臧氏間接持有立中股份25.12%的股權，因此，四通新材并購的真正目標其實是立中股份。在這次交易完成后，四通新材將通過直接及間接方式持有立中股份100%股權。

然而，就在四通新材重并購預案發布后不久，上市公司便收到了深圳證券交易所下發的問詢函。7月25日，四通新材發布了并購預案修訂版。在修訂版中，令人生疑的是，公司除了回答深圳證券交易所問詢函所問詢的內容外，天津企管的凈資產值與7月11日發布的預案相比竟然發生了變化，其中采用資產基礎法評估之下，天津企管未經審計的歸屬于母公司凈資產賬面值由原來預案中的11.77億元的預估值，變成了預案修訂版中的18.70億元的預估值，變化金額將近7億元。對此數值上的巨大變化，《紅周刊》記者從其披露的預案修訂稿中并未找到合理解釋。

作為一家鋁合金車輪的研發、設計、制造和銷售的公司，被收購標的立中股份才是四通新材本次并購的真正標的，而天津企管只是以“馬甲”的形式作為持股公司而存在的。以2018年5月31日為預估基準日，評估機構對天津企管100%股權進行了預估，采用資產基礎法（天津企管未開展實質性經營活動）預估的結果是：天津企管未經審計的歸屬于母公司凈資產賬面值為186987.32萬元，預估值為24.38億元，增值率30.39%；而采用收益法預估的結果是：立中股份未經審計的歸屬于母公司凈資產賬面價值為19.56億元，預估值為25.51億元，增值率為30.43%。本次交易最終的合計價格為25.5億元。

初次并購出師不利

實際上，本次并購并不是四通新材對立中股份的第一次并購，其早在2016年就曾對立中股份發起過并購行動。當時，立中股份在從新加坡市場完成私有化退市后僅兩個月，實際控制人臧氏家族便發起了資產重組，意欲將立中股份股權高溢價賣給上市公司四通新材。當然，如果是正常資產重組那也就罷了，可奇怪的是，在哪一次資產重組前后，該公司卻搞出了一系列的小動作，而這些小動作怎么看都有些不尋常。

先是在其發起重組的一個月內，立中股份原股東天津企管和香港臧氏突然大幅增資，將注冊資本由原先的3.9億元增加至10.1億元。此后，在2016 年4月又進一步將注冊資金從10.1億元增加到了10.78億元。

根據以往的重組情況來看，一些公司在重組前，突擊增資的目的就是為了給超高的溢價披上外衣，通過增資稀釋增值率，讓企業的高成交價看起來更合理。此外，突擊增資還使得大股東在重組成功后，能以較低的成本獲得更多上市公司的股權。也就在立中股份突擊增資的情況下，該公司在2016年時的評估值高達25.5億元，評估增值率達到了138.84%。

值得一提的是，重組的雙方是存在著關聯關系的。其中四通新材的前九名股東均為自然人且屬于臧氏家族，同時公司的控股股東和實際控制人也為臧氏家族，臧氏家族共持有上市公司74.26%的股份。而本次重組的標的公司，天津企管則是由臧氏家族12名成員通過天津東安兄弟有限公司100%控股；立中股份則由天津企管直接持有70.36%的股權，且天津企管通過香港臧氏間接持有25.12%的股權的公司。因此本次并購雙方的實際控制人都是臧氏家族。屆此，立中股份在重組前突然大幅增加注冊資本的行為，怎么看都有利益輸送的嫌疑。

其另一個小動作是突擊入股。此次突擊入股的對象則是立中股份的持股公司天津企管。

2016年1月，四通股份對天津企管發起重組，而就在重組的當月，達孜天車、達孜東安、達孜眾立和達孜天濱共同向天津企管增資14446萬元。而這其中，臧氏家族的臧秀芬為達孜天車的普通合伙人，李迎秋和臧占軍則為達孜東安的出資人，達孜天車、達孜東安為臧氏家族的一致行動人。此外，天津企管的控股股東天津東安持有達孜東安20.48%的股份。四家公司突擊入股天津企管，一旦重組成功，在超高的溢價之下，四家公司都能賺的盆滿缽滿。

此外，對于本次重組來說，四家機構的突擊入股，讓天津企管的估值從表面上看起來更合理，畢竟根據增資金額和股權比例核算出的估值與其并購估值是相同的。然而，問題在于并購雙方的實際控制人均為臧氏家族，在四家突擊入股的公司中，又有兩家公司為關聯方，而另外兩家公司增資金額僅有1100多萬元，持股比例合計為2%。這種情況之下，就無法排除其通過關聯企業的增資來抬高自家企業估值的嫌疑，而這背后也是飽含著濃濃的利益輸送味道。

不過，2016年的重組最終還是以失敗告終。對于其中原因，公司給出的解釋是“受國內證券市場環境、政策等客觀情況的影響，本次重組的相關各方認為目前繼續推進本次重大資產重組條件不夠成熟，經本次重大資產重組各方友好協商，決定終止本次重大資產重組事項。”然而，《紅周刊》記者卻判斷認為，哪一次重組失敗背后的真正原因恐怕與其一系列的小動作是不無關系的。

屢敗屢戰的資本運作

有意思的是，在2016年11月的并購重組失敗后，達孜天車、達孜東安、達孜眾立和達孜天濱這四家公司隨即退出了天津企管，他們將并購之初增資天津企管的14446萬元股權又如數轉讓給了控股股東天津東安。2016年12月，就在重組失敗不到一個月，立中股份又進行了減資，其將公司的注冊資本由原來的10.78億元整體減資至2.4億元。

重組前，便大幅增資標的公司，相關資本也突擊入股，而一旦重組失敗，幾家資本公司便溜之大吉，標的公司自己也大幅減資。如此明顯的操作，進一步使得其通過并購來進行利益輸送的味道變得濃烈。

臧氏家族在2016年意欲將立中股份注入上市公司的運作雖然以失敗告終，但是其依然在運作立中股份境內上市的方案，也或許是其“運氣”不佳，2018年1月，立中股份IPO申請最終被證監會否決，否決的原因就是與其并購前的突然增資和并購失敗后大幅減資有關。

證監會當時給出的否決原因主要有兩個：一是立中股份2014年至 2015年原始財務報表與申報財務報表存在差異且調整項目較多，對部分項目差異調整原因的說明和披露不夠充分；二是2016年河北四通新型金屬材料股份有限公司擬發行股份購買天津立中企業管理有限公司的股權，重組前一個月天津立中車輪有限公司注冊資本由3.9億元增加至10.1億元，重組終止后一個月整體變更減資至2.4億元，減資金額較大，未詳細披露短期內增資后又減資的具體原因。

從新加坡退市到關聯重組失敗，再到IPO夢破碎，立中股份雖屢敗屢戰，但資本運作路徑相當曲折。本次在臧氏家族的控制之下，立中股份在IPO未成下再次走上了與四通新材并購重組的老路，最新估值與兩年前擬并購重組時的估值相同，仍然為25.5億元，但如此結果是意味著立中股份這兩年中沒有進步？還是說其上次估值確實太高，定價不合理？

從其給深圳證券交易所問詢函的回復來看，前次重組時對標的公司 2018年至2020年凈利潤的預測值為3.26億元、3.87億元、4.20億元，而本次交易對立中股份相應年度凈利潤的預測值為2.40億元、2.60億元和2.80億元。對比來看，立中股份本次給出的未來三年的業績預測是明顯低于2016年重組時的預測。也就是說，如果2016年的那一次重組能夠成功完成，則上市公司很可能會被立中股份業績低于預測所拖累，有商譽大幅減值的風險，進而也意味著上次并購給出的估值是不合理的，但這又是否意味著這一次給出的25.5億元的估值是合理的呢？

《紅周刊》記者詳細研究四通新材披露的諸多信息后發現，被并購標的公司的財務數據存在諸多疑點，其中不排除有財務造假的可能。

利潤增長邏輯存疑

作為第二次受同一實際控制人控制下的并購，有著上一次并購失敗的教訓，在本次并購中對于信息披露應該更加謹慎和詳細才對，然而在詳細研讀并購預案后，《紅周刊》記者發現四通新材新披露的修訂后的并購預案仍然有諸多重要信息沒有披露，其中最重要的竟然連標的公司天津企管和立中股份的詳細財務報表都沒有披露，僅披露了很少一部分簡要數據，這怎么看似乎都有一些欲蓋彌彰的味道。介于此，《紅周刊》記者參看了立中股份2018年初申請IPO時報送的招股說明書。

經過對比發現，立中股份招股說明書中2016年的財務數據與其并購預案修訂稿中的數據具有一致性，因此我們重點分析了2016年數據。然而讓人吃驚的是，從立中股份招股說明書披露的數據來看，立中股份是存在諸多財務疑點的，財務數據的真實性讓人十分懷疑。其中該公司所披露的營業收入增長情況、應收賬款、存貨的增長情況與凈利潤的增長情況等均有不合理之處。

根據并購草案披露的數據，立中股份2016年實現營業收入40.31億元，相比2015年的38.95億元收入增幅僅為3.51%，然而在此背景下，立中股份當年的應收賬款和存貨卻出現了大幅度增加。其中，2016年該公司應收賬款金額為10.84億元，相比2015年的6.92億元，增長56.65%；存貨金額從2015年的5.24億元增加到2016年7.58億元，增幅達到44.63%。

應收賬款大幅增加，而營業收入卻幾乎沒有變化，這意味著2016年立中股份顯然是增加了賒銷比例，通過放寬信用政策來刺激銷售，可即使這樣，該公司的營業收入也沒有太好的增加，顯然該公司當年的銷售狀況并不好，而這一點從立中股份大幅增加的存貨也給予了相應印證。因為公司產品如果暢銷、供不應求，作為持續經營的企業，就沒必要將大量產品或者原材料堆放在倉庫里，畢竟存貨會占用企業不小的流動資金。通常情況下，也只有企業的產品供大于求，產品出現滯銷，存貨才會大幅增加。

立中股份營業收入增幅很小，應收賬款和存貨卻大幅增加，說明其產品銷售狀況并不樂觀。在這種狀況之下，企業要繼續經營下去，需要適當降低產品銷售價格，讓更多利潤給下游企業，通過銷量增長來維持利潤基數，這種做法往往會使得企業的毛利率相較往年會有所降低，利潤也有所下降。

可奇怪的是，根據披露的數據，2016年立中股份的凈利潤金額竟然高達2.96億元，相比2015年的1.6億元，凈利潤增幅高達85.60%。同時根據披露，立中股份2016年的毛利率也達到了23.03%，而2015年時才19.51%。如此表象就讓人很難理解了，在營業收入增幅不大、應收賬款和存貨出現大幅增加的情況下，立中股份凈利潤和毛利率又是如何實現大幅增長的呢？

天上掉下的存貨？

我們知道，對于生產企業來說，原材料的采購、生產中材料的消耗，以及期末庫存之間是存在勾稽關系的。既然立中股份2016年凈利潤增長情況與其營業收入、應收賬款、存貨等數據的增長變化并不相符，那么其采購、生產消耗和庫存之間的勾稽關系又是否正常呢？

立中股份產品主要為鋁合金車輪，其生產所需的主要原材料為電解鋁液、A356鋁合金和金屬硅。根據立中股份招股說明書在介紹主要原材料采購規模及價格情況時披露的數據，2016年其采購的鋁合金A356、電解鋁、金屬硅的合計金額為14.90億元，不過立中股份在介紹自產產品的成本時，披露的當年材料成本為15.53億元。顯然，立中股份材料成本金額遠遠超過了其當年主要原材料的采購金額，這也就意味著當年立中股份產品銷售狀況良好，應該有大量上年度結轉的庫存商品被銷售出去，否則也不會出現材料成本超過采購金額的情況。因此，在理論上立中股份2016年的存貨應該出現相應的減少才對，然而根據立中股份披露的存貨數據，2016年立中股份的存貨不但沒有出現減少，相反還增加了2.34億元，那么如此巨額的存貨的增加，又是怎么一回事呢？

當然，不論是原材料采購，還是材料成本，其披露的都是自產產品的相關數據，而其存貨中則可能包含有采購的外協產品。那么其外協產品的采購和銷售情況又如何呢？

根據其披露的相關數據，2016年該公司外協采購車輪的數量為307.38萬只，當年的外協采購車輪的銷售量則為278.06萬只，另外從其披露的成本數據信息可知，當年該公司外協采購車輪的平均成本為每只207.23元。照此計算，該公司當年外協采購車輪存貨增加金額總計也不過6000多萬元，相比之下，公司仍然有超過1.7億元新增的庫存是無法解釋的。而如此巨額的存貨新增，莫非是天上掉下來的不成？

在材料采購金額低于材料成本的情況之下，存貨卻大幅增加，立中股份的財務勾稽關系顯然是存在問題的，而照此來看，其原先披露的招股說明書中2016年數據的真實性也就非常值得懷疑了。由于并購預案修訂稿中的財務數據與其招股說明書中的數據具有一致性，因此如果其招股說明書中2016年數據有“水分”的話，那么其并購預案中披露的與招股說明書數據相同的簡要財務數據自然也就存在問題，而如此情況下，25.5億元的并購價格就很值得商榷了。

在本次并購中，四通新材與其標的公司均為臧氏家族實際控制，雙方交易就像是左手和右手的關系，如此也就需要企業信息披露的更充分、明了，然而從其并購預案來看，其中諸多信息披露卻“猶抱琵琶半遮面”，財務數據也存在諸多難解疑惑，如此狀況下，本次并購重組能否成功獲批還存在很大懸念，對此重組動態，《紅周刊》將持續關注。