淺析互聯網時代的公司治理

摘 要 在公司治理領域，投資者保護具有重要意義。當前，互聯網金融迅速發展，越來越多的投資者參與其中，也對公司治理提出了新的挑戰。在寶萬之爭中，外部中小股東很難與大股東或管理團隊抗衡，長期處于被動的局面，反映出投資者不被重視的局面。因此，本文認為必須重視對投資者的保護，進而深化公司治理改革，適應互聯網時代的要求。

關鍵詞 公司治理 互聯網 金融 投資者 保護

作者簡介：王曦，復旦大學法學院商法博士研究生，研究方向：商法。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.06.148

十八屆三中全會提出全面深化改革的總目標是“完善和發展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現代化”，“國家治理“和“治理能力”成為關注的熱點。就公司法領域而言，如何完善公司治理，實現從行政型治理向經濟型治理轉變，是現在和將來都亟待解決的問題。經歷了國企改革、股權分置改革等重大舉措，在治理改革即將深入之際，互聯網時代到來了。網絡改變了以往的交易方式，重塑了公司治理的內部和外部環境，對治理改革提出了新的挑戰。

一、互聯網與公司治理

自2013年以來，互聯網金融迅速發展，改革進入到了互聯網時代。四大商業銀行紛紛推出網上銀行、淘寶聯合天弘基金推出余額寶、層出不窮的第三方支付平臺，無不昭示著數字時代的到來。網絡重塑著公司治理的外部環境，盡管對傳統的治理模式造成了沖擊，但也為公司治理提供了新的機遇。

有學者提出，這一時期的公司治理變革，主要體現在以下幾個方面： 第一，公司治理成本降低，致使新的小股東、社群等積極治理主體應運而生。移動互聯網手段的便捷激發了小股東的積極性；信息收集方式從“搜索”變為“精準推送”。第二，公司治理進入“大數據”時代，新的治理手段開始出現。第三，公司治理權力重組，新的治理模式得到創新。“垂直化”治理模式已經不在適用于移動互聯網時代，需要探索向“扁平化”治理模式發展創新。第四，信息自披露和非官方披露得到強化，公司治理鏈的信息不對稱得到弱化。投資者能夠更加快捷地掌握公司信息；公司內部治理主體也能夠及時了解、共享公司信息，從而降低代理成本。

互聯網時代的來臨，確實給公司治理帶來了許多便利，諸如降低公司治理成本、創新公司治理模式、增強信息披露等。但與前述學者意見不同，筆者認為，這一時期的公司治理對投資者保護提出了更高要求：

首先，進入門檻降低，投資者更加注重短期收益。相比互聯網興起之前的投資者而言，這一時代的投資者不再熱衷于成為股東并承擔有限責任，也不再看重通過行使投票權來參與公司治理。事實上，智能手機的普及和移動支付手段的興起已經大大降低了投資者進入資本市場的門檻，“投資者”甚至可以被稱為“消費者”。只要投資者對某一項目感興趣，就可以通過眾籌平臺參與該項目。這就導致投資者只注重短期回報，而不關心公司的長遠發展；只注重收益權，而不關心控制權。和傳統公司治理模式下的普通股東不同，投資者甚至不再通過行使表決權的方式參與公司治理，并作為責任人承擔有限責任。

其次，互聯網金融興起，投資風險大大增加。應當說，互聯網金融對公司治理而言，既是機遇也是挑戰。一方面，互聯網的革新解決了融資方和投資方信息不對稱的問題，確保了金融市場的交易透明，促進了金融市場的繁榮。隨著以“余額寶”為代表的各類理財產品的誕生，互聯網金融迅速發展壯大，它們以其便捷的交易方式和較低的準入門檻吸引了大眾的參與。但另一方面，金融市場與生俱來的高風險特性，在互聯網時代更加明顯。金融風險是互聯網金融的基本要素。具體而言，互聯網金融以小微融資者的負債比例更高的債權資產和風險溢價比例更高的股權資產為主要交易對象，由平臺或集資門戶將小額高風險資產提供給投資者。出于融資需求，交易不僅以投資者為核心，而且往往突破資產凈值等投資者適當性原則的限制。投資者也更加脆弱，在金融風險中處于首當其沖的位置。

最后，股權呈現分散化趨勢，公司治理迎來新機遇。一方面，從2005年到2007年進行的股權分置改革使得股票的自由流通成為可能。2003年，我國上市公司流通股比例的均值（中位數）只有39.78%（37.94%）。到2007年，超過一半的公司流通股比例高于非流通股（限售股），流通股比例的均值（中位數）為53.82%（53.93%）。到2012年，在超過一半的公司中大部分股票均為流通股，公司流通股比例的均值（中位數）為76.50%（95.45%）。 股票的自由流通改變了以往資本市場相對封閉的局面，促使了股權分散化的形成。另一方面，險資等機構投資者開始大舉進入資本市場。機構投資者參與公司治理有其先天優勢。機構投資者不同于其他投資者，其往往投資于多家目標公司，但并不參與公司經營決策。機構投資者的特殊性決定了其在公司治理中能夠克服股權集中的缺點，成為公司治理的重要力量。

二、公司治理與投資者保護

互聯網的興起改變了以往的融資方式，使得傳統的公司治理范式遭到巨大挑戰。伯利和米恩斯于1932年在《現代公司與私有財產》一書中，提出了傳統的公司治理范式，即公司治理面臨的主要問題是經理人與投資者之間信息不對稱和融資合約不完全的問題。之后，LLSV的研究表明，投資者在多大程度上受到了法律的保護、以免受公司經理和控股股東剝奪，是對一國上市公司所有權的集中度、資本市場的廣度與深度等存在的差異進行解釋的一個通用因素。至此，LLSV提出，描述各國公司治理機制差異時，把投資者保護作為起點，要比更傳統地以銀行為中心或以市場為中心進行區分更有效。

有學者提出，股權結構作為公司治理內部機制有效性中的關鍵環節，對公司的控制權分布和委托代理關系的性質具有決定性的影響。當股權較為分散時，公司的委托代理問題主要是分散持股的股東與公司經理人之間的利益沖突。而當公司股權結構較為集中時，由于控股股東的存在，對前述代理問題能夠較好的解決，即作為前述股權集中度的替代機制。此時公司委托代理問題集中于另一類矛盾——大股東和中小股東之間的利益沖突。因此，保護投資者利益，一方面需要設計合理的股權結構，發揮大股東治理機制的作用；另一方面要完善“書面法律”和強化法律執行，通過投資者法律保護水平的提高有效抑制大股東對中小股東的利益侵占。

然而，2015年發生的寶萬之爭中，外部中小股東很難與大股東或管理團隊抗衡，長期處于被動的局面。一方面，以控股股東作為替代機制并發揮其治理作用，實在難以維護中小股東的利益。前控股股東華潤在寶能剛剛舉牌時怠于作出反應，之后又表示希望重新回到控股股東的地位，其決策搖擺不定，貽誤時機。此后，華潤委派的董事代表否決了與深圳地鐵的重組方案，致使萬科再次錯失機會。再者，王石管理團隊在廣大中小股東中享有良好的信譽，而控股股東寶能提出罷免管理團隊，顯然與中小股東的意愿相悖。事實上，在“一股獨大”的局面下，中小股東很難與大股東抗衡。股東之間并沒有權利義務的約束，控股股東完全可能為了自己的利益作出行為，中小股東將希望寄托在控股股東身上的做法可謂十分冒險。另一方面，就管理團隊而言，董事會中的非獨立董事在很大程度上代表的是委派其出任董事的主要控股股東的利益，而往往無暇顧及廣大中小股東的利益。事實上，董事理應對全體股東，而不是對部分股東負有誠信義務。正如前面所提及，華潤委派的董事反對萬科與深圳地鐵的重組方案，致使萬科錯失機會。華潤的三位董事是否遵守了誠信義務并基于義務判斷作出的決定？否則，是否應當向廣大中小股東承擔違反誠信義務的責任？

總之，對投資者利益的保護至關重要，其直接關系到資本市場的發展，甚至可以說，對投資者利益的保護程度越高，資本市場就越能朝著良性的方向發展。萬科股權之爭的發生提醒我們——我國資本市場正在進入后股權分置時代，全流通為以股權變更實現資產重組帶來便利。這些都使得分散股權結構的形成不再遙遠。互聯網時代的興起不僅帶給公司治理以機遇，更帶來了挑戰。但無論時代風云如何變幻，保護投資者利益這一初心決不能變。

三、政策建議和展望

由于我國特殊的制度背景，影響著我國公司治理機制的設計，進而影響著公司治理的效果。互聯網金融時代的來臨，對完善我國公司治理結構、加強投資者利益保護而言，既是機遇也是挑戰。

首先，建立中小股東保護機制。在公司治理的制度構建中，股東利益保護應當作為首要考慮的問題。實際上，對中小股東利益保護是否有利，直接反映了公司治理是否效率與是否公平。由于股東大會實行資本多數表決原則，中小股東很難以投票權的行使來控制代理人。對中小股東利益的保護仍然需要借助法律的救濟手段。LLSV通過一系列變量來衡量對投資者的法律保護程度，得出結論：普通法系國家對外部投資者——股東和債權人有最強的保護，而法國法系國家對外部投資者的保護最弱。德國法系和斯堪的納維亞國家介于兩者之間。 我國長期受大陸法系國家的影響，對投資者的保護不夠重視，目前公司法對于中小股東的權利保護并不全面。因此，公司法除了要確立公司股東的合理比例，還要不斷強化對中小股東利益的保護，從具體措施入手，構建完善的保護體系。

其次，合理界定公司董事會職能。在現代公司委托代理理論框架下，董事會能否抑制管理層偏離股東利益的行為，能否克制控股股東的私利行為，都取決于董事會職能邊界及權利配屬等基本理論問題是否能夠明確化。董事會作為公司治理的核心，其關鍵職責在于方防范各種可能的治理風險。因此，董事會應當把治理風險防范作為職責導向，建立相應的風險控制機制，及時識別和防范公司運營過程中可能面臨的風險。董事會成員除了承擔相應的法律責任和義務，還必須履行忠實義務和勤勉義務，對廣大中小股東承擔勤勉義務。

最后，改革監管體制，發揮政府作用。在萬科股權之爭中，政府監管部門不再消極退縮，而是積極聯系事件雙方，主動采取措施解決問題。深圳證券交易所一邊是對萬科出具重組問詢函，一邊則是對寶能系與華潤是否構成一致行動人出具關注函。監管當局在事件當中保持了公正，有效促成了矛盾的化解和事件的解決。這也表明，我國監管當局對于保持監管公正和獨立的態度正在逐漸成熟，公眾對于監管當局的信心也逐漸增強。證券市場的發展離不開政府的作用，監管部門的主要任務就是利用行政職權構建規范公正的證券市場環境。我國證券市場形成較晚，有關“監管”的完善，還應該借鑒其他國家的有益經驗，特別是注重度投資者利益的保護，進而完善整個監管體系。

注釋：

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參考文獻：

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