上市公司小股東權益保護：中國與波蘭的比較研究

Natalia Tillack

摘要：波蘭作為“一帶一路”沿線的重要國家，在當前中波兩國建立良好外交和投資關系的背景下，本文選取了中波兩國的上市公司治理制度框架作為研究對象，對中波兩國有關保護小股東權益的法律規定和條文進行比較，并為兩國相關制度的改善提出了一些建議。小股東權益保護是上市公司治理的一個重要問題，其核心原則在于降低風險、改善小股東在上市公司中的地位，以及增強小股東的投資信心。保護小股東有助于金融市場的穩步發展，提高引資質量。新興市場的上市公司必須克服的挑戰之一是如何改善其內部治理結構，以保護小股東的權益。

關鍵詞：公司治理；小股東權益保護；上市公司；中波關系

二十一世紀以來，許多發展中國家穩定發展，成為重要的新興市場，公司治理話題的重要性也延伸到了這些國家，并因此在全球范圍內得到認可，并成了判斷一個國家的企業能否贏得投資者青睞和信任的國際投資標準。本文主要探討中國和波蘭在公司治理方面的經驗。兩者均為其所在區域的主要發展中國家。本文的核心話題是，兩國在小股東權益保護方面，采取了哪些方法、標準和制度框架，是否有相互借鑒之處？

近年來，中波兩國的外交關系穩定。這是因為波蘭一直致力于成為中國在中歐的最大合作伙伴。更重要的是，波蘭是中國的“16+1合作”、亞洲基礎設施投資銀行和“一帶一路”建沒等投資計劃的領導成員之一。

針對上市公司內部的公司治理下作及其運行機制，中波兩國分別頒布了《中國上市公司治理準則》和《華沙證券交易所上市公司的最佳實踐》。本文對兩者進行比較。具體而言，本項研究的主要目標是：分析和比較關于保護小股東的權益的公司治理規則，說明其背景，并就推動其進一步完善提㈩建議。中國今年發布的《關于2017年深化經濟體制改革重點下作的意見》中，也對小股東權益保護提出了新的精神和改革方向，本文也將其納入視野“。本文使用的主要研究方法包括比較研究、文獻述評和演繹分析。

一、中波兩國的公司治理框架

在中國，依據證監會的劃分，涉及公司治理的法律框架可以分為四個等級。“一級規定”由基本法構成，例如《公司法》、《證券法》、《刑法》、《企業國有資產法》和《會計法》，作為基本規定和管理型規定。“二級規定”主要為國務院頒布的行政法規，例如《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》和《國務院批轉證監會關于提高上市公司質量意見的通知》。各種部級規定均由國務院直屬行政機關發布并被列為“三級規定”。這種級別的規定中包括《中國上市公司治理準則》。后文將對這一準則進行論述，并重點介紹一些關于保護小股東權益的條例。“四級規定”是上海和深圳證券交易所發布的行為準則及自律準則。

具體而言，波蘭的公司治理框架包括《商業合伙及公司法》（以下簡稱為“CPCC”）、《國家法院注冊法》、《銀行法》、《證券公開交易法》以及《會計法》等‘。根據波蘭有關公司治理的文獻以及小股東保護機制，波蘭的上市公司因任何不正當行為或過失行為而侵犯小股東權益的，尚無完善的法律框架足以保護小股東。因此，有必要通過《華沙證券交易所上市公司的最佳實踐》等類似文件，設立上市公司行為準則和良好實踐的建議，使法律的空白之處最小化。

從規定的主旨和內容范圍上來看，波蘭的《最佳實踐》與《準則》更接近。作為行業自律的文件，《最佳實踐》的作用在于填補法律空白，提高上市企業治理水平，促進小股東權益保障。理論上，在波蘭，小股東可以通過適用法律法規（如CCPC、《民事法典》或甚至是《刑法》”）來保護各自的權益。但遺憾的是，能這些法律中，保障其權益的具體規定并不多。《最佳實踐》實際上是波蘭法律所主張的，應充分保障股東權利這一原則的具體落實。因此，作為行業自律規范，該文件具備一定程度的司法適用性，在作為自律規范的同時，也具備一定的強制性，因為法院經常會參照《最佳實踐》中的規定，特別是關于上市公司不當行為的規定，判斷小股東權益是否受損。所以在此意義上，波蘭的《最佳實踐》和中國的《準則》具有相似的法律地位。

（一）《中國上市公司治理準則》

2002年初，《準則》由國務院領導的證監會和國家經濟貿易委員會制定。該《準則》是根據《公司法》、《證券法》以及其它相關法律法規的基本原則以及國際公司治理的普遍標準而制定的。其主要觀點則建立在經濟合作與發展組織公司治理原則的基礎上，并根據中國上市公司的情況和主要問題進行了調整。《準則》包含95個條款，分為序言部分和8個章節。其適用于中國境內的所有上市公司，證監會對其實施進行監督。《準則》是上市公司的公司治理結構及其執行效果評級的主要參考標準。該文件的主要作用在于促成現代企業制度的制定和完善，促進上市公司內部業務的標準化，以及推動中國金融市場的健康發展。關于小股東權益保護的規定主要集中在第一章、第二章、第三章、第四章和第七章。

（二）《華沙證券交易所上市公司的最佳實踐》

自上世紀九十年代初期波蘭金融市場建立以來，一些部門便致力于設計上市公司有序經營管理的制度下具。其中一類制度下具就是建立公司治理機制，這是國際通行的促進上市公司健康發展和控制金融市場的有效方法。2008年初，《最佳實踐》正式編寫成體系，并由華沙證券交易所按照歐洲委員會發布的法令和OECD制定的原則實施。《最佳實踐》包含70個“條款”和20項“建議”，分為序言部分和6個章節。《最佳實踐》中的“條款”依據的是波蘭資本市場和法律框架中有關上市公司的主要規則，因此要求在華沙證券交易所上市的所有公司都應遵守其規定。不遵守《最佳實踐》“條款”的公司將無法取得投資人的信任。《最佳實踐》中的“建議”則更為靈活，根據上市公司的規模和范圍可做相應調整，因此并不是所有這類規則都可以適用于所有實體。。

中波兩國在公司治理方面的法律體系不盡相同。盡管《準則》和《最佳實踐》性質不同，但兩者之間存在比較的價值。這兩份文件的宗旨基本上相同，即為加強股東權益保護（尤其是相對劣勢的小股東）和增進上市公司的透明度，但是兩者沒定的路徑卻不同。靈活的“遵守或解釋”原則是《最佳實踐》的最大優勢。其靈活性和完整性有利于金融市場確定公司治理的當前趨勢、標準和主要問題。其它歐盟成員國（例如荷蘭、比利時、德國、奧地利和匈牙利）也采用了類似文件。根據SteenoA.的觀點，上市公司的投資人和董事會對《最佳實踐》的靈活性均非常滿意。給予公司更多自由是解決公司治理問題的重要方法，尤其是對于那些在市場中很難存活、不太重視小股東權益并被視為“理性冷漠型”市場參與者的小型公司而言‘。

二、對比和評估

就本研究主旨而言，《準則》的第一章是最重要的一部分，因為其中列舉了股東權利、股東大會的程序，以及如何避免關聯交易的處理辦法。然而，這些條款似乎很模糊，例如并未明確界定“股東權利”和“公平對待”等重要概念。對于小股東利益的保護，《準則》的第三章也很重要，對公司治理機制做了一般性規定，特別是對董事會做出了詳細的規定。例如，規定董事的選舉應充分反映小股東的意見，明確了獨立董事的主要功能是保護小股東的權益。《最佳實踐》中有關小股東保護的規定則主要集中在第四章，其中對有關股東會議和股東之間的關系做了詳細規定。大部分與小股東權益有關的問題均在這一章中加以處理。當然，《最佳實踐》的第一章和第五章中也有一些相關規定。

中波的兩份文件在保護小股東權益方面，各有所長也各有所短。在共同問題方面，兩份文件均缺乏一重要原則，也即均未要求公司為股東們提供公司治理法律框架有關的信息。中國的《準則》沒有規定一些在海外已被普遍接受的原則，其立法語言比較模糊，并且該文件中包含大量準用性規范，經常出現“適用相關法律法規”的表述，但文件本身并未將具體援引的法律法規列出，因而對外國投資人來說，適用《準則》相當困難。就《最佳實踐》的問題而言，該文件指出，其所有原則的設計均符合波蘭的公司治理法律框架，但并沒進一步詳細說明《最佳實踐》的原則和具體法律規定的關聯。對不熟悉波蘭法律法規的投資人來說，若《最佳實踐》中能提供相關聯法律的指印，則顯然更為便利。例如奧地利和德國的類似文件中就有這類便利做法⑥。這種做法更有利于投資人評估投資環境。

三、建議

在中波兩國，盡管改善上市公司的公司治理的路徑和思路有所不同，但它們的長期目標是一致的，盡管改進的方向和相應的文化特征有所差異。《中國上市公司治理準則》和《華沙證券交易所上市公司的最佳實踐》不僅是政府和金融機構的監管依據，同時也是投資者的參考文件。根據該兩份文件的規定，金融市場的所有投資人均可以檢視上市公司的治理機制，特別是涉及小股東權益保護的機制。盡管我們不應嚴格按照西方國家的準則對中國實踐進行評判，但是處于東西歐之間的波蘭，在過去幾年中經歷的許多深遠的改革，或可對中國正在進行的改革提供一些鏡鑒。這些經驗不僅有助于改進《準則》的監管強度，同時也可能有利于提高中國的上市公司在公司治理方面的整體效果，具體建議列舉如下：

（一）應確保向所有股東提供充分信息。為到達這一點，可以在《準則》的前言部分對公司治理的法律框架進行詳細說明，也可以要求公司在其內部規程中以及《準則》中羅列應向公眾披露的具體信息。建議就披露的信息提供中英兩個版本，為本土投資者和國外投資者提供充分的法指南，促使中國證券市場更加國際化，促進中國市場積聚資本的能力。充分披露的作用在于，能夠使上市公司建立更完善的合規制度，推動上市公司治理的標準化，縮小不同上市公司之間在治理水平方面的差距。

（二）應改進股東大會的投票體系和開放性。這項措施的目標和價值在于，促進上市公司治理的內部機制的透明化；進而有助于保障小股東的權益，避免遭受控股股東或大股東的侵犯。股東大會應向媒體開放，提高其開放性，公眾除了可以閱覽會議紀要，還可以通過媒體發布的報道，從多個視角了解股東大會的真實情況。

（三）對證券欺詐等違規行為，應加大懲罰力度，對公司治理規定提出更嚴格的合規要求。此外，應完善股東代表訴訟的制度，使得股東權利受侵犯，即使是小股東也有充分的司法救濟途徑。

（四）應明確所有股東均有知情權，且明確說明股東行使知情權的范圍、權限和保障性的措施。如無合理理由，上市公司不得隱瞞包括財務報告、策略、高級別行動計劃和其它相關信息等在內的信息，因為所述信息可能對股東的決定具有很大的影響。

（五）另一個關鍵方面是，應進一步促進公司治理水平，提高上市公司保護股東權益的意識。所有公司成員均應充分了解其權利，以及可接受的公司行為標準。同時，為避免小股東為了自身利益僅追求短期目標，所有股東的行事方式都不應違背公司政策，公司高管應堅持這個原則。

四、結語

總的來說，基于《準則》和《最佳實踐》的比較分析，本研究指出了中波兩國公司治理在保護小股東利益方面，采用不同的法律框架和實施路徑。本研究表明，《準則》中的現有方法并不能完全解決中國的資本市場所面臨的挑戰，因為它們不能滿足小股東的需求和期望。本研究的建議以及波蘭的制定和實施《最佳實踐》的經驗可以作為中國進一步提高和改善上市公司治理的參考。即使一些國際機構將中國的投資環境歸類為高度受監管的投資環境，但上市公司仍然可以通過更加靈活的治理方法改進公司治理的水平。更重要的是，只有從整體上提高公司治理水平，包括小股東在內的全體股東的權益才可能獲得更好保護。即使在具有中國特色的所有權結構下，波蘭的《最佳實踐》所采納的“遵守或解釋”原則，依然可以適用于中國的制度環境，為保護小股東權益提供更靈活的制度保障，從而構建更安全、有序和靈活的投資環境。

注釋：

①國務院.關于2017年深化經濟體制改革重點工作的意見[R].國務院，2017.4.28

②ERBD.Commercial Laws of Poland， AnAssessment by the ERBD[R].EBRD Publishing，2014

③Dobrzyniecki-Cartier A.Civil and criminallaw protection of minority出areholder's rightson the example of Redan listed company[J].Economic Crimes網站，2016

④Nartowski A.Best Practices of WSEListed Companies， Manual[M].Warsaw StockExchange，2016

⑤ Steeno A.Corporate Governance：Economic Analysis of a "Comply or Explain"Approach[J].Stanford Journal of Law， Businessand Finance， 2006（11）： 1-17

⑥Mucha A.Evaluation of the new BestPractices of WSE Listed Companies[J].InstytutAllerhanda， 2015（1）： 1-35

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