基于AHP法的西部地區礦產資源證券化風險研究

謝曉燕 姜凈

摘 要：礦產資源實現證券化交易是將潛在的資源轉換為資金的有效融資手段，有助于西部地區將資源優勢轉換為經濟優勢，但其實踐中存在很多風險。本文將這些風險劃分為礦業、證券化運作以及環境風險三大類并分析其各自成因，利用層次分析法，整理專家的評分，為各風險排序，進而從發起機構、金融監管部門以及政府三個角度提出建議。

關鍵詞：礦產資源證券化 風險評估 層次分析法

我國西部地區地域廣闊，蘊藏著豐富的優質礦產資源。但礦產資源開發的資金需求大、回收期較長，存在較大的經營風險，僅通過銀行貸款或發行債券股票等方式籌資無法滿足項目開發的需求。因此，礦產品開發行業需要積極拓寬融資渠道，探索礦產資源證券化。近年來，企業及整個市場對資產證券化需求不斷的擴大，根據《2017年資產證券化發展報告》，我國資產證券化市場發行規模已達到1.45萬億元，同比增長66%。然而，我國對資產證券化的研究起步較晚，2005年才開始第一批信貸資產證券化的試點工作， 2008年又受美國次貸危機影響而中斷兩年。在實踐中，資產證券化尚有很多問題亟待解決，如立法不系統，抵押權變更登記規定不明確，項目審批效率低，法律、信用評級等中介機構服務質量參差不齊等。因此，對于資產證券化操作的可能性及有效性，仍需從多方面考慮潛在的風險。

一、礦產資源證券化存在的風險

礦產資源證券化作為資產證券化在礦產資源中的應用，一方面受礦產開發行業特有風險的影響，另一方面還具有資產證券化在運作過程中普遍凸顯的問題。另外，由于所處環境的不確定性，還會受到經濟政策及法律制度的影響。因此，將礦產資源證券化劃分為礦業風險、證券化運作風險、環境風險三大類。

（一）礦業風險

礦業企業資產證券化業務所特有的風險主要包括礦產資源儲備、經營管理以及自然災害三方面。其中，礦產資源儲備風險是指由于礦產儲備的質量、數量以及壽命的不確定性使得實際的投資回報率遠低于預期的風險。經營管理風險是指由于企業經營混亂，決策失誤，使得資產現金流下降甚至危害資產安全性的風險。自然災害風險是指自然災害對礦產儲備造成損失的風險。

（二）證券化運作風險

資產證券化運作過程中常見的風險主要包括信用風險、交易結構風險、流動性及早償風險。其中，信用風險指資產證券化的相關參與者（包括發起機構、SPV、受托機構以及信用評級機構）因信用問題而違背約定，未能有效履行職責的風險。交易結構風險是指資產證券化的交易結構因設計不合理，導致基礎資產是否實現“真實銷售”及“破產隔離”等問題模糊不清，進而危害投資人利益的風險。流動性和早償風險是指債務人因為未能及時償還或提前償還債務，使得現金流不穩定，市場波動的風險。

（三）環境風險

環境風險屬于系統性風險，它主要包括經濟環境與法律環境。其中，經濟環境是指經濟政策及宏觀經濟對行業產生影響，進而導致礦產資源未來現金流波動的風險。法律環境通常指當前法律的不完善以及未來法律變動，使礦產資源證券化與法律法規相抵觸，存在操作障礙的風險。

二、礦產資源證券化的風險成因分析

（一）管理與技術欠缺引發的礦業風險

1.礦產資源儲備勘采的不確定性。目前我國信用評級機構僅對被證實已開發且正在生產中的礦產資源進行儲量評級。但是，礦產儲備量的預測依賴于勘探過程，由于勘探過程中尚存在技術上的固有限制，使得實際儲備與預測值存在一定偏差。另外，區域及地質構造的多樣性，也會導致礦產資源儲備質量、數量以及尚可開采年限存在不確定性，進而給資金池中基礎資產的質量造成影響。

2.證券化礦產資源的經營管理不善。證券化礦產資源的經營管理決策一旦存在問題，將會嚴重危害資產安全。近年來，經營管理者盲目擴張礦產開發項目的規模，導致產能過剩，再加上國家在環境上逐漸嚴格規范，使得部分項目開發被迫終止。2017年自治區發布《內蒙古自治區自然保護區內工礦企業退出方案》，決定三年內實現自然保護區內663處工礦企業全面有序退出，并關停自然保護區核心區、緩沖區以及實驗區的工礦企業。如果企業經營管理者忽略環保因素，投資開發于自然保護區內，相應的采礦權將存在極大的風險。

3.自然災害防范不到位。礦產資源分布廣泛，極易受到如地震、火災、山體滑坡等自然災害威脅。其中，煤礦瓦斯爆炸是最常見的礦井事故。礦區地質構造復雜，瓦斯含量高、煤層透氣性差，發生爆炸的風險極大。造成事故的主要原因往往是當前礦產勘采技術欠缺，不能有效應用于煤礦瓦斯治理；另外，管理環節存在漏洞，企業一味要求職工高強度勞動，而忽視了安全生產的重要性，對自然災害疏于防范，也易導致煤礦火災多發，給企業帶來極大的損失。

（二）監管不力引發的證券化運作風險

1.監管當局疏于監管。監管當局未能嚴格規范檢查證券化業務各參與方的資格，造成很多參與機構存在著各種信用風險。其中，若發起人信用存在問題，會導致資產池的質量低下，不能產生穩定持續的現金流。若SPV信用存在風險，在企業破產后將很難實現“破產隔離”的效果。受托機構若因信用問題，對受托資產管理不當會影響到后續資金的安全性及償付投資者的及時性。

2.交易結構設計缺陷。交易結構的風險來源于能否實現“真實銷售”及“破產隔離”。如果設計存在缺陷，導致出售的資產不能實現破產隔離，一旦發起人破產，投資者將遭受損失。但由于行業特殊性，礦業權的獲取難度大、周期長，令礦業企業通過正常出售的方式放棄礦業權以實現破產隔離是不現實的，企業往往會借助信托公司設立專項信托計劃，并由專業的律師出具法律意見書證明資產風險隔離的真實性。但這種方式尚存在很多漏洞，一旦監管疏漏，投資人將面臨極大的風險。

3.借款人資金狀況的影響。流動性風險是由于借款人資金臨時不足造成的，如果對貸款質量嚴格進行審核，很少會產生這種風險。早償風險是借款人在利率下降的情況下產生的，其目的是以較低的利率發行新債代替之前高利率債券，但卻降低了債券的資本增值潛力，增加了證券化的成本。若不能嚴格監管借款人的資信，則會產生極大風險。

（三）宏觀政策及法律引發的環境風險

1.宏觀經濟政策影響行業發展。經濟政策的變動會間接影響到利率、稅率、經濟增長率等，導致實際與預期相背離，給企業帶來損失。近年來我國出現以鋼鐵、煤炭為典型的產能過剩，隨著供給側結構性改革的深入，礦產開發行業發展逐步受限。同時，在自然環境方面，國家開始注重環保，加大開發新能源，對煤炭等傳統能源的需求日趨下降，這將造成礦產資源未來現金流的不穩定性，進而阻礙了采礦收益權證券化的發展。

2.法律條款的限制。礦產資源證券化有兩種操作，但都受到了法條的限制。一種是真實轉讓礦業權，但由于《中華人民共和國礦產資源法》及《礦業權出讓轉讓管理辦法》等法律法規的規定，受讓人條件存在嚴格限制；另外一種是采礦權收益權證券化，但根據2014年頒布的《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，采礦權收益權由于產生的現金流具有很大的不確定性而被列入負面清單，使其證券化操作存在障礙。目前，礦產開發企業僅能通過發行采礦權支持票據，或在銀行間市場發行債券的方式融資。為了避免資產證券化違反當前法律法規，在整個證券化過程中都需要專業的法律意見書。

三、礦產資源證券化風險評估的AHP法應用

（一）風險評價體系的建立

資產證券化的交易過程復雜，存在大量的參與機構，為保證證券化運行的有效性，需要謹慎識別各個環節風險。風險評價體系如圖所示：

（二）各層次風險權重的計算及一致性檢驗

通過向10位不同領域的專家發出問卷（包括1位監管部門專家，2位法律專家，3位金融行業專家，1位地質專家，3位高校相關專業教授），匯總評分結果，利用幾何平均法，得到判斷矩陣并利用方根法，得到各層風險權重，如表所示。

一致性檢驗。引入一致性指標（其中為最大特征根，n為判斷矩陣的階數）及平均隨機一致性指標RI（n=2時，RI=0；n=3時，RI=0.58）。當判斷矩陣的隨機一致性比率CR=CI÷PI小于0.1 時，說明判斷矩陣符合一致性。經計算，各層次CR為：CR（0）=0 ，CR（1）=0.08 ，CR（2）=0.09，均小于0.1，通過一致性檢驗，說明專家判斷一致可靠。

（三）對風險評價結果的分析

專家評分結果表明，礦產資源證券化的風險由大到小為：礦業風險（52%）、證券化運作風險（24%）、環境風險（24%）。基礎資產作為資產證券化的核心，其質量的好壞將決定資產池能否提供穩定的現金流。因此，由礦業風險帶來的包括礦藏儲備（18%）、經營管理者風險（12%）及自然災害（22%）等風險對基礎資產產生的影響最大，占總風險的52%，需要企業謹慎防范。經濟政策是行業發展的風向標，企業證券化運作需要良好的經濟環境，因此環境風險（17%）需要企業著重考慮。我國資產證券化起步較晚，相應的管理及運作機制尚不成熟，對于參與者的信用（11%），交易結構（10%）這類證券化運作風險同樣需要引起企業重視。對于法律環境（7%），流動性和早償風險（2%）這類固有風險，企業一般都早有預測，造成的影響不會太大，但基于謹慎性的考慮，同樣不能忽視。

四、多角度的風險防控建議

（一）發起機構的內部風險管理

首先，發起機構應嚴格按規定構建資產池。資產池是否合規取決于基礎資產的質量，即能夠產生穩定的現金流。同時，行業及地區的集中度、單筆信貸資產比例也需符合規定。其次，應積極培訓經營管理人員，提高其專業水平和執業素質。資產證券化融資業務的綜合性極強，與信貸、評估、財務等多個領域均有聯系，工作人員需具備過硬的專業技能和先進的經營管理理念，以應對各種風險。另外，自然災害潛在的風險極大，一旦發生，將給企業造成嚴重的損失。但自然災害屬于系統風險，不可控性極強，難以準確預測并完全消除。企業只能通過加強人員日常防范意識，積極培訓員工，通過災后補救措施，相對降低損失。

（二）金融監管部門對參與機構的風險監督

監管當局應加強對資產證券化各參與方的風險監督，以防控各機構的信用風險。對于發起機構，監管機構要嚴格要求其保留對風險計提的資本，且不得投資自己發起的資產支持證券（除次級資產支持證券外），以實現真實銷售，消除市場對其證券化動機的懷疑。對于信用增級機構，監管部門需監督該機構是否明確規定了信用評級條件、范圍、期限，是否簽訂了超過自己賠償能力的信用評級合同，以及是否提取了必要的賠付資金。對于受托機構，監管機構要嚴格監督受托機構自有資產與受托資產相隔離，避免資產混同的風險。對于交易結構的風險，在“代持所有權”的模式下，要加強審計，判斷是否真實銷售及破產隔離。

（三）相應的政策扶持與法律完善

在資產證券化的實施過程中，政府無論在制定法律制度方面，還是宏觀經濟調控方面都起著重要的作用。因此，政府應積極扶持我國資產證券化業務的發展，監管當局要積極配合，盡快完善當前的金融監管體系，放寬政策，助力礦產資源證券化的改革。同時，避免一刀切，對于一些資信及經營狀況良好的企業，應給予充分的支持。另外，法律環境也亟待完善。我國在資產證券化方面雖已頒布了相關的法律法規，如 《信托法》《信貸資產證券化試點管理辦法》等，但是這些法律法規的立法層次及效力都比較低，由于礦產資源證券化過程涉及多個行業，有時會出現相互矛盾的現象，所以在法律層面上，需要建立更高層次的立法協調統一。且現有規定尚有不合理之處，如采礦權收益權作為一種財產權利，可以根據銷售合同取得的收入確定相應穩定的現金流，理論上符合基礎資產的范圍。因此，建議資產證券化負面清單應適時修改，移出采礦權收益權。

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（作者單位：內蒙古工業大學經濟管理學院）

責任編輯：康偉