IPO注冊制改革過渡期的制度實施思路研究

袁棟緒

摘要：自2013年以來，IPO注冊制推行的聲音數次充斥市場，多年來仍未能落地。2018年成為了投資銀行業的寒冬之年，IPO過會率屢創新低。本文探究了IPO制度要進行改革的原因及其改革的方向，提出了堅持推進以注冊制為核心的監管發行模式改革、完善相關的配套市場制度、在過渡時期推行“雙軌制”發行制度的改革思路。

關鍵詞：IPO制度改革；注冊制；過渡期；雙軌制

中圖分類號：D913 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2018）018-0085-01

一、當前IPO制度改革的原因與方向

所謂審批，批或者不批由相關行政機關來把握；所謂核準，就是在滿足某些條件的基礎上由核準機關決定準或者不準。形式上核準制多出了些許客觀條件，但是本質其實是沒有太大改變的。批準與否由相關行政機關與主管機關把握，如果對相關法律法規規定的界定模糊之處就需要相關部門作出解釋，那么解釋就具有強主觀性，最終企業能不能上市變成了由上市主管部門來把控。

所以，我國IPO發行制度改革重點不是“主義”問題，稱做什么不重要，“問題”才是最重要的，解決核準制下制度缺陷所造成的問題才是關鍵所在。即使我國名義上實行了“注冊制”、“披露制”的發行制度，而實際上微觀規則和行為方式沒有發生實質性的改變，這樣改革沒有太大意義。目前，我國證券發行制度主要面臨的是規則性積累與操作經驗缺乏的問題，其背后是時間性的局限與觀念障礙。從規則積累、操作經驗出發來看，盡職調查、信息披露、承銷規范、追責機制方面都有更大的制度構建與優化的空間，當然也需要大量的實踐來檢驗這一認識是否具有真理性。這一方面的不足主要是由時間局限性造成，是由我國資本市場所處的成長過程決定的，未來發展需要觀念去驅動。

相對理想的制度模型應該是秉持的原則是：融資方根據實際情況被保薦發行上市，投資者根據自己的標準判斷是否進行投資，監管者負責維護發行規則和市場秩序（信息披露的準確、完整、及時），以此推進市場化改革，這也是注冊制的核心內容與思想。

二、未來IPO制度改革的建議與思路

1.堅持推進以注冊制為核心的發行制度改革

為了改善股票發行制度所導致的問題，我國應該實行以公開化與市場化為原則的注冊制，政府部門應做好監管者。注冊制的原則是：政府及其相關主管部門監督發行人信息披露是否準確、及時、完整，而不對發行人的市場地位與財務質量進行實質性的審核與把關，即監管機構的職能定位應當是裁判，而不是守門員。投資者是最為關心自身利益的群體，由投資者組成的市場對發行人的主動監管相比政府主管部門的發行審查更有效率，這也是注冊制相比于核準制的優勢所在。注冊制下的股票發行減弱了政府的干預，極大的提高了企業融資的靈活性和機動性。同時，IPO注冊制下的形式審查也不再對企業的實際盈利能力進行考察，融資的效率得到提高，使得資源配置效率大幅提升，資本市場的功能得以充分發揮。

2.完善證券發行相關的配套市場制度

雖然證券發行注冊制是解決目前發行問題的關鍵所在，但是我國資本市場還未成熟，發展水平處于達與未達之間。宏觀框架建設的已經頗具規模和水平，但是微觀細節差強人意，特別在相關配套的法律制度方面還處于剛剛起步的階段，因此我國證券發行制度從核準制向注冊制轉變還有很長的一段路要走。首先，政府與主管部門應優化上市企業的選擇標準，不能只把盈利能力作為重要參考指標。有些創新企業可能在研發時期不能實現任何盈利，但是具有相當水平的發展潛力，一旦新產品問世就會產生巨大的經濟效益與社會效益。其次，政府部門要推進披露制度的建設，確保發行人的信息得到準確、及時、完整的披露與公開，拓寬信息公開渠道與公開范圍，重要信息不能僅僅只對證監會、交易所做內部解釋使用，也應該及時公布使投資者得知，讓投資者根據發行人作出的解釋自主判斷，而不是監管部門為發行人做信用背書。

3.過渡期推行“雙軌制”發行制度

當前，監管機構可以考慮推行“雙軌制”過渡制度：在交易所設立特別的過渡板塊，并設置比當前更嚴格的財務門檻。融資企業達到這一門檻后，采用注冊制的形式對其進行形式審查，而不對企業做實質性審查，直接發行上市，并規定較高的投資者準入門檻，同時對通過該方式發行股票、上市交易的企業，嚴格根據法律法規進行監管，設置嚴厲的懲罰機制與追責機制，明確規定企業違規面臨的懲罰，并將采用何種發行審核方式的決定權交予融資企業自由選擇。選擇采用核準制發行證券的企業，發審會按照相關規定決定是否核準其發行上市申請。選擇采取注冊制發行證券的企業，其股票上市后進入特別設立的板塊，接受監管機構、社會公眾最嚴厲的監督，并要求其按照注冊制的要求及時、合規披露相關信息。

推行“雙軌制”的IPO制度，首先能保證原核準制不受影響，出現問題能夠立即做出反應，恢復核準制下的單軌制發行制度。其次，過渡期的注冊制采取較嚴格的財務制度可以篩選出一部分最優質的企業，這類企業的持續經營能力、盈利能力較強，適合作為推行注冊制的試點企業，而注冊制的試點也相當于為優質企業開辟了一條綠色通道，既提高了資本市場的資金配置效率，又為市場樹立正確的價值導向。最后，嚴格的財務制度、嚴厲的懲罰機制與追責機制又可以使得融資企業自我審視，促進其自身健康發展。

三、結語

核準制與注冊制是資本市場發展不同階段的不同發行審核方式，其目的都是實現股票的發行上市，推進證券市場的發展，提高資金的利用效率。但是，核準制核心內容是“準”，在相關法律法規尚不健全與資本市場發展尚不成熟的情況下，剔除那些不合格或“擦線”的企業，為降低市場風險起到至關重要的作用。隨著我國金融市場迅速發展，經濟增長不斷提高，相關的法律法規也相繼出臺，證券市場已經形成了一套相對成熟的體系和發展模式，在此基礎上，淡化政府干預、還原市場規律，將決定權重新交給市場，恢復市場的自動調節機制，才能逐步提高資源的配置效率，提高資金的使用效率，證券發行注冊制就可以很好的扛起市場改革的擔子。“雙軌制”IPO制度的實施，既有利于監管機構角色的轉變，又有利于注冊制的平緩推出，更有利于證券市場的長期健康發展。