中國存托憑證（CDR）對中國A股的影響

摘要：中國存托憑證（CDR）最早是由于1997年亞洲金融危機后，大量在香港上市的“紅籌股”公司強烈的內地融資需求的情況下提出來的，在過去的10年中，中國企業通過存托憑證在國際資本市場取得的資金高達80億美元.2018年，CDR受到了社會各界的廣泛關注，并且可能成為CDR的首發之年，小米也有望成為首家通過中國存托憑證在A股上市的企業.CDR的推出有利于中國A股企業走向國際市場、有利于A股和國際市場接軌。

關鍵詞：中國存托憑證（CDR）；A股；融資模式

1 中國存托憑證的概念

中國存托憑證（CDR）是指在境外上市公司將部分已發行上市的股票托管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證，從而實現股票的異地買賣.簡單來說就是投資者可以在A股購買境外上市公司的股票了。中國存托憑證是在美國存托憑證的啟發下在1997年亞洲金融危機發生的背景下提出來的，但由于種種阻礙一直沒有得到真正的推行。今年CDR受到了各方的廣泛關注，CDR的推出已經是箭在弦上，CDR主要是解決兩地的法律管轄不一樣， 解決跨境監管等問題，有利于已經海外上市和從海外退市的企業回A股。

存托憑證發行和交易首先是為了規避一個國家股票上市發行法律制度，是通過間接方式實現對另一個國家資本市場的投資。西方發達市場經濟國家在存托憑證交易中已經積累了豐富的經驗，在存托憑證發行和交易管理方面制定了完善的規則，對我國而言借鑒西方經驗引入存托憑證發行與交易制度未嘗不可。但我國在發行和交易存托憑證方面，必須審慎設計，不能急于求成，以免誤入高風險的區域。通過CDR鼓勵符合條件的中外企業在中國股票市場掛牌上市，一方面可以把中外企業納入中國現行證券法監管范疇，確保企業在信息披露等方面遵守法律制度，另一方面也可以擴大中國股票市場容量，為投資者提供更多選擇機會。

2 中國存托憑證發行對中國A股的影響

2.1 有利于優質公司在A股上市

近年來，國內新一輪科技和產業革命正在蓬勃興起，涌現出了許多新技術新模式新業態的創新型企業，對產業發展、經濟轉型升級具有引領作用和示范意義。但是，由于以往資本市場IPO制度限制，一批處于引領地位的創新企業紛紛在境外上市融資。這些企業的用戶大多數都是中國人，但其股票交易卻不能在中國進行，如：百度、攜程、阿里等，這是我們資本市場的一大缺失。與此同時第二批“新藍籌”，包括滴滴、今日頭條等尚未上市的互聯網和新經濟巨頭。這些企業的業務基本在國內，但均通過私募市場募集美元資金，大多也都計劃海外上市。CDR的推出有利于支持這類企業在境內發行上市，將有利于推動實體經濟發展的質量變革、動力變革，有利于提升境內上市公司質量。在今年的兩會期間百度、攜程、阿里等作為首批入選以 CDR方式回歸 A 股市場的“先頭部隊”，引發輿論高度關注。大量優秀互聯網企業紛紛表態愿意回歸中國資本市場。本次CDR試點門檻較高，面向符合國家戰略、具有核心競爭力、市場認可度高，達到相當規模的創新企業。通過試點的推行，CDR將會吸引越來越多的公司通過這種方式在A股進行融資。

2.2 為中概股回歸A股鋪平道路

A股市場對推出CDR的要求是迫切的、必要的。雖然推出 CDR的首要目的是為了迎接獨角獸的回歸，但CDR的推出也為整個中概股的回歸鋪平了道路。首先，CDR 解決了困擾中概股回歸的許多問題如：VIE架構、同股不同權。CDR對這些問題的解決，不僅解決了 BATJ們回歸的問題，其他中概股回歸問題同樣得以解決。其次，CDR的推出解決了中概股回歸A股時動機不純的問題。之前許多中概股回歸，看中的是A 股市場的高市盈率以及對一些高科技公司的高估值。所以出現了一些中概股回歸A股高價套現的現象。CDR有效解決了這個問題，因為通過CDR在A股上市不需要在其他市場上退市進行私有化，也不存在上市公司控制人的股權套現問題。CDR給企業提供融資的機會，有利于維護企業的發展。采用 CDR的方式就不需要從原來的市場撤回。公司不僅可以從兩個市場融資，而且也可以在兩個市場同時做品牌。不至于因為要得到A股市場就丟掉了美股市場。摒棄了猴子掰玉米式的私有化回歸方式，更有利于企業的發展。

2.3 CDR給A股市場帶來的風險

CDR試點對于我國資本市場意義重大，是市場化改革的重大舉措，但在實際推進過程中也面臨一系列風險，需謹慎對待。

CDR的發行定價直接影響發行人、投資者乃至已有上市公司的利益，制度設計時需充分權衡，稍有不慎可能會影響資本市場公信力。新經濟企業特別是“獨角獸”企業本身就涉及很多題材、概念，易引發過度炒作，通過CDR在A股發行可能會出現因為炒作使得價格脫離價值的情況，而A股市場中業績較差或盈利能力較弱的同類上市公司將加速邊緣化趨勢。

我國資本項目尚未完全開放，CDR與基礎股票很有可能不可以自由兌換，境內外市場可能出現同股不同價的局面。CDR增進了跨境市場間的相互連通，也意味著境內外市場風險傳導將進一步加強。A股將與其他市場的聯系更加緊密，與境外市場的聯動性將更加強。

2.4 CDR的推行將使得A股市場殼資源貶值

借殼上市在我國存在時間較長，由于上市資格難以獲取，企業為了上市便會尋求其他的途徑，買殼方的主要動因：首先，由于中國實行的是審批制，每年過會企業的數量是及其有限的，企業需要排隊等候審核。IPO審核周期一般會持續2-3年，時間成本過大，而A股市場又是一個絕佳的融通資金的場所，在A股上市之后，融資就會變得相當容易。非上市公司借殼上市可以更快的實現上市目的以便于后續的融資來解決現金流問題。和直接上市相比，借殼上市和IPO從上市過程以及上市要求上來看都較為寬松。其次是上市可以拓寬企業的融資渠道，提升企業的融資能力。非上市公司獲得融資的主要渠道是通過銀行貸款，而上市融資的途徑多樣性、低成本等優勢使企業融資更具有優勢。再次是上市可以獲得的廣告宣傳效應。由于A股的退市制度不是很健全，大多數僵尸企業即使前景慘淡，業績非常差，依舊可以在A股市場上存活。有些企業由于急于融通資金那么在考慮時間成本后會放棄IPO的道路，轉而選擇借殼上市，這樣即使一家上市公司其盈利能力很差，甚至虧損，但由于殼資源價值的存在，其股票價格依然不會像美股和港股那樣低。在我國推出CDR之后，優質公司上市難、周期長這一格局將會被改變。

在推出CDR之后，由于在A股通過CDR發行上市的公司大多是在香港、美國上市的公司，而在香港和美國實行的是注冊制，這樣公司就不存在殼資源的價值，其股票價格也就會真實地反映一個公司的未來盈利能力，這對A股市場現有公司來說會有很大的影響，符合國家戰略要求的公司可以通過CDR在A股進行融資，并且隨著以后的發展，CDR的政策要求應該會逐漸的放開，公司對上市資格的要求就不會那么迫切，有在A股上市需求的公司可以通過CDR的方式在A股進行融資，這在很大程度上可以抑制“炒殼”行為，那些盈利能力差的公司在沒有殼資源的保護下，其股價會一步步下跌，最終遭投資者拋棄。這將有利于A股市場上市公司的股票價格回歸其價值。

3 CDR對A股投資者的影響

由于CDR的推出能為我國A股帶來更多優質上市公司，可以讓投資者在投資過程中有更多的選擇，所以不少投資者都希望存托憑證能夠盡快落地。并且希望在這些優質公司的壓力下，倒逼A 股中表現不佳的公司改進自身，促成A股的繁榮。CDR試點企業的門檻是非常高，試點企業需要符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，是值得投資者關注的。但CDR的推出也會對A股市場造成較大的波動，因此，對股民的投資水平要求也會較高，可能只有符合標準的股民才能參與投資CDR。預計CDR存托憑證登陸我國之初也可能對投資者資質、資產、交易經驗等方面加以限制。

雖然可能很多股民不能直接參與CDR的投資，但在股市中會存在一些有CDR相關的概念股甚至與CDR有關的公募基金，大家可以建立與CDR相關的股票池，或是尋找到合適公募基金進行投資。通過CDR進入A股的多為國內信息科技行業的龍頭，存在大量吸籌的可能性。這樣也會倒逼那些 A 股中表現不佳的公司潛心經營，實現 A 股市場整體的繁榮。讓投資者真正享受到經濟增長帶來的紅利。但與國外投資者以機構居多不同，國內的投資者則以散戶居多，投資者更多的表現是用腳投票，會迎合市場追漲殺跌。存托憑證在落實后，也需要投資者能夠理性的進行投資。

4 對推出CDR的希望

監管層推出存托憑證其出發點是好的，也有利于中國資本市場的發展，但也正是因為A股IPO制度的局限性才令這些優質企業不得不到海外資本市場尋求融資，然后再通過存托憑證將其接回。這種“出口轉內銷”的模式可謂勞民傷財，實屬一種無奈，但在中國資本市場這樣的背景下，通過CDR模式曲線救市也未嘗不可。應該完善存托憑證制度建設，做好相關的監督工作，同時逐步調整A股上市制度、設置嚴格的退市制度，使A股市場更加透明化、公開化、規范化，這樣才能讓中國的投資者們真正享受到企業發展帶來的紅利，讓資本真正為實體經濟服務。

參考文獻：

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作者簡介：

趙曉龍（1993- ），男，河南平頂山人，天津工業大學碩士研究生，研究方向：金融市場與金融機構