利率市場化視角下金融市場間溢出效應檢驗

潘艷艷

摘要： 利率市場化進程通常伴隨著金融市場的溢出效應。本文基于三變量VAR模型，實證分析了中國貨幣市場、債券市場、股票市場三個金融市場間的均值溢出效應，并以利率市場化進程中“取消貸款利率下限”這一事件作為分段節點，對比了利率市場化兩階段中溢出效應的差異。研究結果表明：在利率市場化初期債券市場收益率對股票市場收益率存在單向溢出效應，而隨著利率市場化的深入，特別是在放開貸款利率下限之后的兩年多的時間里，股票市場收益率對債券市場收益率與貨幣市場收益率對債券市場收益率均存在單向溢出效應。

關鍵詞： 利率市場化 溢出效應 金融市場

一、引言

自1996年“開放銀行間同業拆借利率”以來，我國利率市場化進程不斷得以推進。利率由管制到部分管制最終實現市場化自由利率的過程，是金融市場實現市場化資源配置的需求所導致的必然結果。然而，利率市場化的轉變也將在一定時期內，提高金融市場的風險水平，影響貨幣政策有效性及金融市場穩定性（郭琪，2015），進而影響宏觀經濟結構（金中夏，2013）。宏觀經濟因素的變化不僅會影響各細分金融市場的獨立變化，亦會反饋于各細分金融市場間的聯動機制（熊正德，2013），即，宏觀經濟因素的改變將導致金融市場間溢出效應的變化。就金融市場間溢出效應類型而言，可分為均值溢出與波動溢出（李成，2010），本文的研究重點主要為均值溢出效應，具體而言為我國貨幣市場、股票市場以及債券市場間的均值溢出效應。

學界關于我國金融市場間均值溢出效應的程度與方向進行了大量的討論，然而并未達成共識。史永東（2013）指出，股票市場與債券市場總體溢出效應并不顯著，與之相反，胡秋靈（2011）、米詠梅（2014）則認為存在股票市場對債券市場間的溢出效應。除此之外，亦有學者認為，金融市場間的溢出效應時變特點較為明顯，如范致鎮（2009）認為匯率市場對股票市場的溢出效應在時間維度上逐漸增強，熊正德（2010）也肯定了該溢出效應顯著的時變特點。

鑒于此，本文擬以我國利率市場化進程中“取消貸款利率下限”為時間節點，通過對比兩階段均值溢出效應的差異，探索利率市場化對金融市場間溢出效應的影響。下文的主要結構如下：二、實證模型的構建，通過構建我國主要金融市場的三變量VAR（P）模型，給出均值溢出效應的計量方法。三、數據說明與實證分析，利用三變量VAR（P）模型，在利率市場化進程的兩階段劃分維度上，實證分析我國金融市場間均值溢出效應的差異。四、結論。

二、實證模型的構建

為了考察金融市場間均值溢出效應，本文主要采用VAR模型對多變量進行回歸，通過對VAR模型回歸系數進行聯合顯著性檢驗，以判斷不同金融市場間是否存在溢出效應。本文采用3變量VAR（P）模型分析中國國債市場（RGZ）、股票市場（RSTOCK）、貨幣市場（TYCJ）間均值溢出效應，建立模型如下：

方程1至方程3分別代表三個金融市場，因變量為各金融市場當期收益率，自變量為三個金融市場歷史收益率。若在各方程中，除自身外其他某個金融市場前回歸系數聯合顯著不為零，則認為其對該金融市場存在單向均值溢出效應。

三、數據說明和實證分析

（一）變量選擇和數據說明

本文選取上證綜合指數（收盤）變化率表征股票市場收益率，上證國債綜合指數（收盤）變化率表征債券市場收益率，7日銀行間同業拆借利率表征貨幣市場利率。本文所選取的數據時段是2006年10月10日至2016年1月26日，剔除交易日期不匹配的數據之后，共得到2263組數據。7日銀行間拆借利率數據來自上海同業間銀行拆借利率網站（http：//www.shibor.org/），上證綜合指數來自國泰安數據庫（中國證券市場指數研究數據庫）、上證國債綜合指數數據來自國泰安數據庫（中國債券市場研究數據庫）。除貨幣市場利率（TYCJ）外，其余數據經過如下轉換：

其中，St為金融市場價格序列，Rt為金融市場收益率序列，包括股票市場收益率（RSTOCK）、債券市場收益率（RGZ），詳見圖1。

2013年7月中國人民銀行決定取消貸款利率下限，成為利率市場化進程中的又一里程碑事件。鑒于此，本文以2013年7月1日為時間節點，分別估計第一階段（2006年10月10日至2013年7月1日）、第二階段（2013年7月2日至2016年1月26日）以及全時間段（2006年10月10日至2016年1月26日）的三市場VAR模型，以比較我國利率市場化進程中，債券市場、股票市場以及貨幣市場之間溢出效應的差異。表1為三個序列基本統計性質。

在三個市場橫向比較的維度中，就變量均值而言，三個市場的收益率均大于零，貨幣市場的平均收益率最高，其次是股票市場，最后是債券市場;就變量的標準差而言，股票市場的收益波動率最大，其次是貨幣市場，最后是債券市場。在兩個階段縱向比較的維度中，就變量均值而言，第二階段三市場收益率均值均高于第一階段;就變量標準差而言，第二階段三市場收益率波動均弱于第一階段。

（二）最優滯后階數的確定及平穩性檢驗

依據AIC信息準則，全時間段模型（2006年10月10日至2016年1月26日）最優滯后階數為16，第一階段模型（2006年10月10日至2013年7月1日）最優滯后階數為16，第二階段模型（2013年7月2日至2016年1月26日）最優滯后階數為1。由AIC信息準則判斷得知，在取消貸款利率下限之后，金融市場間的風險溢出VAR模型最優滯后階數顯著下降（由之前的16期滯后下降為之后的1期滯后），說明金融市場間的風險溢出伴隨著利率市場化的深入更為短期化。

VAR（P）模型的平穩性要求其伴隨矩陣所有特征值都落在單位圓之內。圖2為三個階段模型的VAR（P）平穩性檢驗結果。三階段所有的特征值均落在單位圓之內，故三個VAR模型均是平穩的。

（三）基于聯合顯著性檢驗的溢出效應分析

學界通常采用VAR模型系數的聯合顯著性檢驗以判斷不同金融市場之間是否存在均值溢出效應（閻石，2013;曹廣喜，2014;李成，2014）。表3為VAR模型的聯合顯著性檢驗結果。在10%的顯著性水平下，在全時間段模型中，僅有股票收益率方程中，債券市場收益率各滯后期系數通過聯合顯著性檢驗（chi2=27.89）。在第一階段中，與全時間段模型相同，僅在股票收益率方程中，債券市場收益率各滯后期系數通過聯合顯著性檢驗（chi2=28.207）。而在第二階段中，聯合顯著性檢驗結果發生明顯變化，在債券收益率方程中，股票市場收益率各滯后期系數通過聯合顯著性檢驗（chi2=3.0928），與此同時，貨幣市場收益率各滯后期系數通過聯合顯著性檢驗。

基于VAR系統回歸系數的聯合顯著性檢驗可以得出以下結論：在利率市場化的初期，債券市場對股票市場存在單向的均值溢出效應，而在取消貸款利率下限之后，股票市場對債券市場存在單向的均值溢出效應，同時貨幣市場對債券市場存在單向的均值溢出效應。利率市場化兩階段中均值溢出效應差異較為明顯。

四、結論

伴隨著中國利率市場化程度的提高，金融市場間的均值溢出效應發生了明顯的變化，經實證研究，本文得到主要結論如下：首先，利率市場化引起了中國金融市場間溢出效應傳遞速度的變化。與利率市場化初期相比較，利率市場化的推進使得中國金融市場間溢出效應傳遞更為快速，即金融市場間傳遞時滯性顯著下降。其次，利率市場化引起了中國金融市場間溢出效應傳遞結構的變化。與利率市場化初期債券市場對股票市場存在單向溢出效應的傳遞結構相比，隨著利率市場化的深入，傳遞結構轉變為了股票市場對債券市場的單向溢出以及貨幣市場對債券市場的單向溢出。最后，利率市場化引起了中國金融市場間溢出效應傳遞規模的變化。在取消貸款利率下限之后，涉及兩市場的單向溢出效應傳遞規模轉變為涉及三市場的單向溢出。

金融市場間的溢出效應對貨幣政策以及財政政策的實施推進具有重要實踐意義。本文基于利率市場化的視角，實證分析了利率市場化進程中金融市場間溢出效應的差異，以期為提高貨幣政策以及財政政策實施的可靠程度及效率提供政策支持。

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基金項目：山東省自然科學基金項目（ZR2018BG001）;青島市社科規劃項目（QDSKL1901165）。

（作者單位：青島農業大學經濟學院）