融資融券能抑制企業費用粘性嗎

洪昀 隋曉敏

摘要：以2010—2015年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證檢驗融資融券對企業費用粘性的影響。研究發現：融資融券對上市公司費用粘性具有顯著的抑制作用，且分樣本組回歸結果表明，在所在地區投資者保護環境較差的企業、代理問題更為嚴重的國有企業及外部審計質量較低的企業中上述抑制效果更為明顯。進一步分析發現：融資融券抑制費用粘性的效用主要出現在不包含企業研發支出的費用中。

關鍵詞： 融資融券;費用粘性;市場化水平;國企;審計質量

中圖分類號：F276文獻標識碼：A文章編號：10037217（2019）01010506

一、引言

在我國以新發展理念為指導、以供給側結構性改革為主線的政策體系下，通過改革降低實體經濟的成本無疑是實現供求關系新平衡與宏觀經濟新政策的落腳點與著力點。但實體經濟中“黑箱”成本的存在，則會顯著影響降成本舉措的實施成效。而對費用粘性進行研究，將有助于揭示企業成本管理行為“黑箱”的奧秘，更好地預測企業會計盈余[1，2]。費用粘性指企業成本費用隨業務量上升而急劇上升，而在業務量下降時難以降低的不對稱成本性態特征[3]，一直以來都是企業成本管控中的最棘手問題之一。對于其成因也眾說紛紜，但主要包括管理者機會主義觀、調整成本觀及過度自信觀三種公司內部影響因素[4]。然而，鮮有文獻會考察資本市場制度對企業費用粘性所產生的影響。

2010年3月啟動的融資融券改革試點，是我國資本市場的一項重要制度。融資融券通過對信用交易管制的放松，不僅有助于一個更有效率的資本市場的誕生，提高股價的信息含量和效率[5，6]，改善企業的信息披露環境[7，8]，同時可作用于微觀企業，抑制管理者的策略性信息披露行為[9]，提高企業的投資效率[10]及創新投入—產出效率[11]。基于對以往文獻的深入研究，我們認為，融資融券所產生的監管效應有利于降低企業的代理問題，抑制管理者機會主義行為。一方面，融資融券所帶來的金融市場效率提升有助于管理者更好地認識企業發展趨勢，及時進行戰略調整，從而降低調整成本;另一方面，也能協助管理層更清醒的定位企業，防范過度自信。以上幾方面原因都有助于降低企業費用粘性，提高成本管控效率。鑒于此，本文利用2010—2015年滬深兩市A股上市公司的數據，研究融資融券對企業費用粘性的影響。

二、理論分析與假設提出

費用粘性概念由Anderson等（2003）[3]首次提出，指的是企業業務量上升時費用的增加高于業務量等額下降時的費用減少這一現象，其成因則可梳理總結為代理問題、管理者不切實際的樂觀預期、調整成本等三種主要因素[4]。代理問題是費用粘性的重要成因，在現代企業制度下，所有權與經營權相互分離，股東與管理者的利益追求不一致，信息也存在不對稱性，管理者在進行資源調整時會存在機會主義動機與自利行為，具體表現在企業業務量上升時，管理者會過度增加自己所控制的資源，而在業務量下降時，卻盡力避免資源的減少，進而導致費用粘性現象出現。而管理者不切實際的樂觀預期則會使得管理者在對企業業績進行預計時，認為企業未來業務量與當前相比會呈現增長的態勢，即使目前業務量下降，管理者仍會對相關資源進行保留以備將來業務量增長時使用，導致費用變動的非對稱性[3，12]。調整成本的存在則使得業務下降并沒有帶來費用的相應下降，業務量上升時增加的費用幅度大于業務量下降時減少的費用幅度，導致費用粘性的產生。

在有關費用粘性動因探討的文獻基礎上，本文認為融資融券有助于通過以上因素抑制費用粘性。首先，融資融券可以作為一種外部治理機制直接對管理者與大股東的不當行為進行懲罰，抑制因代理問題而產生的費用粘性。之前的眾多研究表明，賣空是知情交易，由于高昂交易成本的存在，賣空者會投入大量時間對公開的信息進行搜集與分析處理，確定目標公司，使得公司的不端行為能夠被及時捕捉[13]。而賣空機制會在股價下跌時放大投資者拋售股票的效應，同時引發諸多市場負面反應，對管理者與大股東的不當行為進行懲戒，使其在進行資源配置決策時會審慎思考權衡不當行為產生的潛在收益與損失[14]，降低因其自利行為而導致的費用粘性水平。

除直接懲罰作用外，融資融券還可通過對代理沖突的兩大根源—信息不對稱與激勵不足的緩解來抑制因代理問題導致的費用粘性。其一，融資融券可以提升公司信息的透明度，加強對管理者與大股東的外部監督。隨著我國資本市場的逐步發展與完善，作為信息中介與專業監督力量的分析師的作用也越發重要。融資融券會吸引分析師進行跟蹤[7]，通過分析師廣泛的信息搜集渠道、專業化的解讀技術，形成高質量且易于理解的信息，提升信息傳遞的效率并降低信息的不對稱性，使公司的不當行為更容易被發現[15]，從而對管理者與大股東起到震懾作用，減輕因其機會主義動機導致的費用粘性問題。其二，融資融券會使得激勵或約束管理者的契約更加有效，進而影響其決策行為。融資融券交易會顯著提升資本市場的定價效率，使股價具有更高的信息含量[6]。在此情況下，管理者的薪酬與股票價格掛鉤更加有效[16]，管理者會與股東產生“利益協同效應”，其決策也會按照股東利益最大化的目標來進行，減少和避免短期行為，由此抑制因管理者自利動機而導致的費用粘性問題。最后，融資融券可以通過提升股價信息效率使得管理者的“市場學習”更為有效，降低管理者不切實際的樂觀預期水平，并使其能夠作出更合理的企業內部資源配置決策，減少日后對不合理的長期契約進行變動的調整成本，進而抑制企業的費用粘性。金融市場的主要功能就是制造與匯集信息，而融資融券的引入有助于提高市場流動性，促進外部投資者深入挖掘公司層面的特質信息，提升股價的信息含量[5，6]，管理者因此可以從股價中更好地獲取其未知的相關信息，如產品市場需求、行業發展趨勢、競爭對手生產規劃等，而與此同時，不利信號也能被管理者及時發現，使其更愿意處置當前期間的閑置資源[17]，從而減輕費用延遲調整的狀況，抑制企業當期因管理者樂觀預計而導致的費用粘性。此外，管理者也會對信息含量高的股價中所反映的私人信息進行學習，使其目前的決策更加有效[18]，同時簽訂更符合企業未來狀況的長期契約，減少日后因契約變動所致的調整成本，由此抑制公司因調整成本所帶來的費用粘性。基于以上分析，提出假設1：

H1：融資融券對上市公司的費用粘性具有抑制作用。

前文的論述分析表明，融資融券可以通過降低代理成本、提升股價信息效率等來抑制上市公司的費用粘性。然而，其他外部治理因素也會對公司的代理成本與股價信息效率產生影響。若其他因素很好地控制了公司的代理成本與股價信息效率，則融資融券對費用粘性的抑制作用較弱。相反情形下，融資融券的作用效果會更加明顯。對此，本文從外部市場環境、產權性質以及審計質量三個角度來分別進行具體闡述。

企業不是獨立的個體，其生存發展都與外部環境密切相關，而市場化進程則是一個綜合衡量外部環境的指標。目前，我國的市場化進程已取得重大進步，但各地的發展程度卻存在顯著差異。在市場化水平高的地區，政府對市場的干預較少，產品市場和要素市場比較發達，中介機構與法律法規能發揮更大的效用。此種情況下，外部市場環境會通過多種途徑對管理者權力濫用的行為進行監督和約束，降低公司的代理成本。此外，在高市場化水平地區，產品市場競爭在一定程度上可以對公司治理機制進行替代或與之產生互補效應，有效提升上市公司的信息披露質量[19]，而且上市公司的自愿性信息披露程度也很高，虛假的信息披露行為更易被外部市場與監管者所發現[20]，由此使得壞消息不易被囤積，真實信息能夠較及時反映到股價中。因而在市場化水平高的地區，代理成本較低，股價信息效率較高。而與之相對的則是市場化水平低的地區，其代理成本相對較高，股價信息效率相對較低，此時融資融券會對費用粘性產生更加明顯的抑制作用。由此，提出假設2：

H2：在市場化水平較低時，融資融券對費用粘性的抑制作用更強。

國有企業是我國國民經濟發展的主導力量，也是社會主義市場經濟的重要組成部分。而在國有企業中，高管由行政任命，缺乏有效的激勵機制與責任約束，第一類代理問題相較于民營企業更為嚴重。同時，國企的股權高度集中，公司的控制權與決策權被控股股東所牢牢掌控，大股東侵占小股東利益行為的發生存在很大概率，第二類代理問題也較為突出。此外，國企中存在的內部人控制以及所有者缺位現象，使得內部人對會計報告過程的操縱余地巨大，隱藏公司真實業績、侵占私有權益的行為時有發生，大量低質量的信息由此產生。Bushman等（2004）通過對跨國數據進行研究后發現，國家對企業的控制比例越高，其財務透明度越差，因而在資本市場上國有企業的股價信息效率相對較低[21]。這種情形下，融資融券會對費用粘性產生更加明顯的抑制作用。基于此，提出假設3：

H3：在國有企業樣本中，融資融券對費用粘性的抑制作用更強。

外部審計是現代公司治理機制的重要環節之一。高質量的外部審計師專業勝任能力較強，對相關的行業領域和各種要求也更加熟悉，同時在會計處理方面能保持較高的職業謹慎性，因而具備很好的識別與糾錯功能，可以增強對管理者的監督，抑制其自利動機與機會主義行為，從而降低代理成本。除此之外，高質量的外部審計還可通過在審計過程中發掘公司內部治理方面所存在的問題，進一步緩解管理者與股東之間由于信息不對稱所導致的代理沖突。Fan and Wong（2005）實證研究表明，高質量的外部審計能夠在新興市場起到有效的公司治理作用。而國際“四大”與本土事務所相比，在國內市場上確實可以提供更高的審計質量，進而直接提升股價信息含量，增強市場有效性[22]。相反，當公司的外部審計質量狀況較差時，代理沖突更為嚴重，股價信息效率也相對較低，此時融資融券會對費用粘性產生更加明顯的抑制作用。鑒于此，提出假設4：

H4：在外部審計質量較低時，融資融券對費用粘性的抑制作用更強。

（三）變量描述性統計特征

表2列示了文中主要變量的描述性統計結果。從表2可以看出，樣本期內，Logsga與Lgrev的均值分別為0.27與0.285，表明上市公司銷管費用與營業收入在此期間內迅速增長。而D的觀測值占比為0.29，說明全樣本中大約存在1/3的公司經營過程中營業收入出現了下降的狀況。Margin的平均值為0.245，表示在樣本期間內有24.5%的公司開展了融資融券業務。其余的相關變量觀測值也均在合理范圍之內。

四、實證結果分析

（一）融資融券與上市公司費用粘性

表3報告了假設1的檢驗結果。其中，Lgrev×D與Logsga在1%的水平上顯著負相關，表明我國的上市公司普遍存在費用粘性現象，與孫錚和劉浩（2004）的發現相一致[23]。而Lgrev×D×Margin采用三項交乘的方式進行檢驗，結果顯示其相關系數為正，且在1%的水平上顯著，表明融資融券對上市公司的費用粘性具有明顯的抑制作用，支持了假設1。

（二）融資融券、外部市場環境與費用粘性

本文繼續研究不同外部市場環境下融資融券對費用粘性的抑制作用。為檢驗假設2，參照樊綱、王小魯的中國各地區市場化指數報告，將2010—2014年地區市場化指數排名一直位于前5的江蘇、浙江、上海和廣東四個地區作為市場化水平高組，其他省份作為市場化水平低組進行分組回歸測試。在表4 中Panel A報告其主要回歸結果。由表4中Panel A可知，市場化進程低地區的Lgrev×D×Margin三項交乘項系數高于市場化進程高的地區，且組間系數差異較為顯著，表明融資融券在市場化水平較低時對費用粘性的抑制作用更強，支持了假設2。

（三）融資融券、產權性質與費用粘性

接下來討論在不同產權性質的企業中，融資融券對費用粘性的抑制作用是否有顯著差異。為檢驗假設3，依據產權性質將樣本分為央企樣本與非央企樣本進行分組測試，表4中Panel B列示了其主要回歸結果。結果顯示：中央企業樣本中Lgrev×D×Margin三項交乘項的系數高于民營企業與地方企業，且組間系數具有較顯著的差異。由此可見，相比其他產權性質的企業，融資融券對費用粘性的抑制作用在中央企業樣本中表現得更加突出，支持了假設3。

（四）融資融券、外部審計質量與費用粘性

本文繼續探討在外部審計質量不同時，融資融券對費用粘性抑制作用的表現是否有所區別。根據審計質量的差異，將全樣本分為國際四大審計組與國內事務所審計組，通過分組測試來進行觀察。表4中Panel C對主要回歸結果進行了報告。結果顯示，國內事務所審計公司的Lgrev×D×Margin三項交乘項系數在1%的水平上顯著，而國際四大審計公司的Lgrev×D×Margin的系數不顯著，且兩組之間系數具有較為顯著的差異。這表明，融資融券在審計質量較差時發揮了更加積極的作用，對費用粘性的抑制表現更加突出，支持了假設4。

（五）進一步分析

前文已證實融資融券對上市公司費用粘性具有顯著的抑制作用。但上市公司費用粘性中既包含管理層代理行為與控股股東盈余操縱等導致的費用粘性，也包含為提升企業自主創新能力，需要長期投入的研發費用所致的費用粘性。而之前的研究中并未將費用粘性中的費用進行分解，使得我們并不知曉融資融券是否也抑制了有利于上市公司可持續發展的研發費用粘性。表4中Panel D則將研發費用從管理費用中剝離開來進行回歸處理。結果顯示：Lgrev×D×Margin交乘項的系數在1%的水平上顯著為正，說明融資融券對除研發費用外其他費用所致的粘性具有顯著的抑制作用。而研發費用樣本的Lgrev×D×Margin三項交乘項系數為正，但不顯著，表明融資融券并沒有對有助于提升企業核心競爭力的研發費用粘性產生明顯的影響。

五、穩健性檢驗

我們從以下幾個方面進行穩健性檢驗：（1）本文之前所報告的研究結果并未排除內生性問題的干擾，為此，選取Heckman兩階段模型進行進一步測試，結果在表5第1列中報告。（2）采用傾向性得分匹配法（PSM）來解決由于樣本選擇偏誤所產生的內生性問題，結果在表5第2列中報告。（3）運行固定效應模型和隨機效應模型以控制一些不可觀測的與解釋變量相關的時間恒定因素和隨時間變化的因素，結果在表5第3、4列中報告。（4）分批次檢驗融資融券的實施對費用粘性所產生影響，結果在表5第5列中報告。上述結果均表明本文結論具有較好的穩健性。

六、結論

本文以我國滬、深兩市2010—2015年A股上市公司作為研究樣本，探討融資融券對企業費用粘性所產生的影響。研究發現：（1）融資融券能夠顯著抑制上市公司的費用粘性，反映出更有效的金融市場環境有助于提高企業成本管控效率。（2）分樣本組回歸結果表明，在所在地區投資者保護環境較差的企業、代理問題更為嚴重的國有企業以及外部審計質量較低的企業中，融資融券抑制費用粘性的效果更為顯著，這說明融資融券將作為一種替代性的外部治理機制發揮作用。（3）融資融券抑制費用粘性的效用主要出現在不包含企業研發支出的費用中，這說明融資融券所帶來的更有效的金融市場能夠對不同性質費用進行甄別，規避不利影響。

由此可見，融資融券能夠從微觀層面對企業成本管理行為產生影響，通過控制公司代理成本，提高股價信息效率，抑制企業費用粘性，促進資源合理配置。與此同時，融資融券可以對公司的其他治理機制進行補充。我們的研究不僅對深化金融體制改革，提高金融服務實體經濟效率具有理論與實際意義，也為供給側結構性改革中降低成本舉措的踐行提供了重要的參考。

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（責任編輯：漆玲瓊）