龍頭房企的香港鏡像

楊旭然

香港是大陸的一面鏡子，地產領域尤其如此。

上世紀50年代，香港人口翻倍增長，吸引大量資本涌入香港房地產市場，到1958年，全市場供過于求，最終導致地價、房價下跌了70%；

1965年春天，香港爆發銀行信用危機，大量地產公司倒閉，整個行業陷入危機之中，并且持續了四五年之久；

1974年，剛剛從上一輪危機中復蘇沒多久的香港樓市，又遭遇了世界經濟史中最嚴重的一次石油危機，這次危機導致香港股市暴跌，進而引發房地產市場的全面調整，下跌40%左右；

1982-1983年，香港市場再度全面崩潰，樓價比1981年下跌了60%，其中最主要的原因是世界性的經濟波動，以及中英香港問題的談判。

上世紀90年代，“東方之珠”的鼎盛時期，那個令無數國人魂牽夢繞的摩登都市，國際游資和各路炒家蜂擁而至，使香港房地產價格不斷攀升，嚴重脫離了當地居民的購買能力。在香港回歸之前，1997年房價相比1985年時漲價10倍左右，泡沫最終在回歸的歌聲中破滅。到2003年幾年的時間里，香港地價、房價累計下跌超過70%。

在港島百年發展歷程中，累計發生的地產危機大大小小不計其數，這也是目前中國人最擔心的風險之一。但除了2008年，大多數人尚未真正經歷過房價巨幅下跌的痛苦。

發生在香港的這一次次腰斬，幾乎是人們能夠想到最慘痛的局面。但穿透這些殘忍而真實的歷史現實，我們能夠發現一系列熟悉的名字，經歷多次周期輪回，直到今天仍然活躍在香港乃至全中國的地產行業之中：長和、新鴻基、恒基、新世界、九龍倉。

不論香港地產市場行情如何巨幅波動，這些千億港幣級別的龍頭房企仍然屹立不倒。送走了一輪又一輪的小地產商和炒房客之后，他們的傳奇經歷仍在延續。

“四大家族”盈利爆棚

截至2018年12月15日收盤，香港最大的開發商、以房地產為核心業務的長和實業（00001.HK）市值3053.95億港元，新鴻基地產（00016. HK）市值3288.10億港元，恒基地產（00012.HK）1757.39億港元，新世界發展（00017.HK）1097.52億港元。如果有投資者在1988年底買入這些公司的股票，都可以獲得10倍左右的收益。

香港這面鏡子背后，是大陸仍顯稚嫩的地產市場。

有香港“四大家族”之稱的地產巨頭，絕大多數業務都停留在香港市場，內地雖然有所布局，但在營收、利潤方面，相比內地行業龍頭都有不小的差距。

但如果從利潤、市值等多種角度觀察，可以發現，這些香港地產龍頭的盈利能力、多年來的市場表現，甚至要強過坐擁14億人口、960萬平方公里龐大市場的內地房企。

香港的房地產市場是大陸的一面鏡子。之所以這樣說，最重要的原因便是大陸房產市場幾乎完全照搬的香港模式，從土地的公有制，到土地拍賣的政府拍賣制度，到預售制度、按揭制度，大陸市場幾乎完全“照貓畫虎”，創造出了一個源于香港、數百倍于香港的龐大市場。

經過20多年的模仿、發展、創新，大陸房地產市場也經歷了幾次波折，也產生了自己規模龐大的龍頭企業，包括萬科、恒大、碧桂園、保利在內的大型企業，占據了行業內越來越大的市場份額。

坐擁如此之大的地產市場，享受20年房價上漲的紅利，內地龍頭房企的市場表現，相對“四大家族”卻仍有差異。截至12月15日收盤，市值最高者中國恒大（03333.HK）3261.9億港元，萬科（000002.SZ）3102億港元，碧桂園（02007.SZ）2073.6億港元，融創中國（01918.HK）1202.57億港元。

雖然這些企業的市值超過了新世界、超過了九龍倉，恒大甚至一度超越了長和、新鴻基，但以整個中國大陸的龐大市場來衡量，這仍然是一個談不上龐大的數字，因為長和、新鴻基幾乎以一島市場的利潤與市值，便能夠抗衡任何一家大陸地產龍頭。

香港這面鏡子背后，是大陸仍顯稚嫩的地產市場。

周期的輪回，讓數以千計的香港地產商離開市場，讓長和、新鴻基們由小變大，由弱到強。每一次行情腰斬之后，他們都能找到更好的發展機遇。到今天，甚至新世界和九龍倉也顯露疲態，五大龍頭正在向三大巨頭的局面轉變。

而恒大、碧桂園和萬科，在大陸龐大市場需求的支撐下，幾乎沒有面對過周期考驗。他們更加擅長的是和各種央企、小型民企激烈競爭，在一輪一輪的競拍中盡可能拿地，再用最快的周轉速度筑成房屋，迅速回籠資金，以避免更加高額的財務成本。

在這種局面下，大陸地產企業的盈利能力，始終無法和香港同行相提并論。

只有在戰勝那些最殘酷、最嚴苛環境的挑戰之后，才能最終淘汰更多對手，將盈利能力提升至香港老前輩的水平。

最后挑戰

2017年，長和營業總收入2485.15億港元，其中歸母凈利潤351億港元，銷售毛利率52.57%；新鴻基地產2017財年獲得782.07億港元的營業收入，帶來了417.82億港元的凈利潤，銷售毛利率48.91%；恒基地產毛利率47.96%，新世界發展則為33.88%。而坐擁更加龐大營業收入的大陸房產企業，在盈利能力的表現方面則要遜色得多：中國恒大營業總收入3724.89億港元，但歸母凈利潤384.11億港元，毛利率36.09%，凈利率更是只有11.90%；

碧桂園營業總收入2728.25億港元，毛利率從2013年的30.26%，下降到2017年的25.91%，凈利率則是從2013年的14.11%下降至目前的12.61%；

毛利率最高的萬科，也只有34.10%，保利地產憑借著超低的融資成本，也才在2017年把毛利率做到31.05%。

毛利率直接反應企業的獲利能力，和全行業的競爭環境，顯然大陸地產市場的競爭強度遠遠超過香港。盈利能力上的差異，導致坐擁龐大市場的大陸龍頭房企，在市值表現上只能和香港地產龍頭保持同一水準。

能夠以更低的競爭強度占據高地價、高房價的香港房地產市場，讓“四大家族”收獲到了令大陸同行艷羨的盈利能力，同時也給這些外表光鮮、內心焦慮，極度渴望利潤的大陸地產龍頭指明了清晰的方向：

只有進一步提升行業的集中度，才能夠有機會降低行業的競爭強度，進而在更低的競爭環境下，收獲更高的毛利率、更強的盈利能力。

國內房企雖尚未經歷過大幅度的房價暴跌，但中小型企業遭遇的兩個致命因素打擊，也足以讓其退出市場：地價過高、融資渠道收窄和財務成本高企。

曾經的地產商可以輕松的通過抵押地產，在金融機構處獲得融資，催生出無數小型地產商，但如今這些野蠻生長的中小企業正在高地價的沖擊下退潮。當一幅地價可以超過一家企業的全部身家，很顯然這生意就沒法做了。更何況，想借錢買地都變成了一件并不容易的事情。

2012年以來，隨著房價的波動上漲，地產行業產業集中度不斷提升，然而和香港市場仍然有著極大的差距。1950年代，港島區區一隅，地產商的總數量就有500-600家之多。但在2016年，最大的四家地產商就已經占據了行業33%的市場份額。

大陸房地產市場價格當然不可能漲到香港的程度，那么龍頭房企想要獲得更高利潤，便更加有賴于產業集中度繼續提升。維持高位的房價、緊張的資金供給，仍在推動這個趨勢不斷向前。

但僅僅依靠這兩點來出清中小房企顯然不夠。迄今為止，大陸地產市場仍然沒有經歷過大規模周期下行的洗禮。而這正是香港、美國市場地產龍頭之所以成為龍頭的基礎，是他們歷經多年發展，最寶貴的經驗財富。

對于恒大、萬科和碧桂園們來說，只有在戰勝那些最殘酷、最嚴苛環境的挑戰之后，才能最終淘汰更多對手，將盈利能力提升至香港老前輩的水平。

表象背后

美國房地產專家霍伊特經過多年的研究之后發現，在他所調查的103年地產行業的波動變化過程中，從繁榮到衰落的起落一共經歷了5-6次，也就是說，大約每20年，地產行業就會經歷一次比較完整的輪回。

20年并非是一個放之四海皆準的標準數字，各個行業、各個國家和地區的具體情況各有不同。但可以確定的是，只有很少的企業能夠多次戰勝并且利用這種行業波動的規律。

對投資做個比喻，它不應該是拍攝一張照片，而是一部電影。

最終的結果，就是每一次產業由繁榮到衰退的輪回，都會導致更多的企業退出市場，產業集中度波動式提升。這個規律不僅體現在香港和大陸的房地產行業，還體現在絕大部分行業的發展歷程當中。

曾經的航空公司被巴菲特視為不值得投資行業的典型，從1979-2010年，激烈的競爭讓美國航空業凈虧損518億美元。而從2011-2016年，全行業轉而盈利594億美元，在這期間航空產業格局大變，企業數量從幾十家降低到八九家，再整合為4家。

目前巴菲特已持有相當數量的航空股股票，并仍在不斷增持。能夠讓巴菲特改變主意并且賺取超額利潤的原因，正是美國航空產業不斷提升的產業集中度，和隨之而來的盈利提升。

在中國市場中，家電則是另一個歷經多輪周期，從過剩走向集中的典范。海爾、美的、格力在家電行業40年的發展歷程中，戰勝了成百上千的競爭對手，最終成長為千億級行業寡頭。

對于二級市場的投資者來說，這是一個創造財富的過程。2013年，美國私募巨頭KKR斥資34億元投資青島海爾，到2018年5月，KKR分三輪套現共計50億元，最終這筆投資的累計浮贏超過80億元。

這筆投資的主角、KKR的創始人之一亨利·賈維斯曾經說，如果對投資做個比喻，它不應該是拍攝一張照片，而是一部電影。因為它不是短線的，你必須要考慮企業會如何持續發展。

對于投資人來說幸運的是，和好萊塢大片的情節一樣，不論是航空產業、家電公司，還是香港、中國大陸的地產行業，其發展進程都并非毫無章法，而是在千變萬化的表象背后，隱藏著清晰明確的模式規律。