生命周期視角下公司治理對能源上市公司財務競爭力的影響研究

朱志紅 高潔 徐平

【摘要】文章以我國滬深兩市180家能源行業上市公司2012—2016年的數據作為研究樣本，采用現金流量法對樣本公司進行生命周期劃分，并就處于不同生命周期階段企業的治理結構對財務競爭力的影響進行實證研究。研究結果表明：企業處于不同生命周期時，治理結構對財務競爭力的影響有著顯著差異。第一大股東持股比例對成長期與衰退期企業財務競爭力具有促進作用，股權制衡對其有抑制作用，而對成熟期企業財務競爭力影響不顯著;國有控股對成熟期的企業財務競爭力具有積極影響，而對成長期和衰退期企業的財務競爭力影響不顯著。董事會會議召開次數在公司整個生命周期對企業財務競爭力有抑制作用;獨立董事與上市公司工作地點一致，能顯著提高衰退期企業財務競爭力。高管激勵對企業財務競爭力在任何時期影響均不顯著;監事會會議召開次數對成長期和成熟期企業財務競爭力影響不明顯，而對衰退期企業財務競爭力有明顯的促進作用。

【關鍵詞】生命周期;公司治理;財務競爭力

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）03-0009-06

一、引言

隨著“一帶一路”建設的實施，我國對外開放的規模越來越大。在順應經濟全球化潮流的同時，我國能源企業面臨的機遇與挑戰并存。習近平總書記在黨的十九大報告中提出，中國經濟已由高速發展階段轉向高質量發展階段，并從六個方面深入部署如何提高經濟創新力和競爭力。提高經濟創新力的目的即為提高企業競爭力，而作為企業競爭力核心的財務競爭力對于企業的生存和發展起到舉足輕重的作用。因此，如何提高財務競爭力以提高競爭優勢是當代能源企業必須考慮的現實問題。作為支撐性產業，能源行業自新中國成立以來為我國經濟的發展做出了巨大的貢獻。《BP世界能源統計年鑒》顯示，2016年中國能源消費占全球消費的23%，是世界上最大的能源消費國。能源行業的發展對于我國的經濟進步起到決定性的作用，如何提高能源行業的財務競爭力對于我國經濟發展具有重要意義。

關于公司治理與財務績效已有很多研究，但很少涉及財務競爭力并且結合生命周期這一指標。不同發展階段的企業具有完全不同的發展特點，結合生命周期各階段的企業特點分析公司治理與財務競爭力之間的關系更具有科學性。本文以能源行業上市公司為研究對象，對其按照生命周期分類，實證分析處于不同生命周期階段的公司治理機制對企業財務競爭力的影響，并針對研究結果提出具體的對策建議。

二、文獻回顧與研究假設

委托代理理論認為，因企業所有權與經營權的分離，股東與管理層之間因信息不對稱以及各自利益不同會產生一系列的問題;而利益相關者理論認為除了股東與管理層之間利益關系，還應協調企業與債權人、顧客、員工以及社會等之間的利益關系，并在眾多利益關系之間尋找利于企業實現價值最大化的平衡點。

財務競爭力指企業財務能力大小，是從財務角度對企業競爭力的量化評價方式。程燕[1]和朱曉[2]采用“三元論”說法把財務競爭力分為財務生存能力、財務效率和財務成長能力三個部分。楊軼認為財務競爭力是綜合企業財務環境適應能力、財務資源配置能力和財務利益協調能力來實現企業價值最大化的財務能力[3]。范麗芳從財務戰略、財務資源、財務能力和財務執行力四個方面來分析企業財務競爭力[4]。沈愛榮認為財務指標為企業競爭力的綜合表現，競爭力在財務方面的體現也就是財務競爭力[5]。基于此，本文采用反映企業償債能力、發展能力、營運能力、盈利能力以及現金流能力的財務指標構建財務競爭力評價體系。

公司內部治理機制顯著影響公司運營和發展，處于各個生命周期階段的企業發展特點不盡相同，面臨的困境也不同。本文從公司治理的股權結構、董事會運行機制、高管激勵和監事會運行機制四個方面出發，結合不同生命周期階段的特點和能源行業的特征，分析公司治理對公司財務競爭力的影響。

（一）股權結構與財務競爭力

Grossman提出，股權集中度過低會使得股東對管理層的監督降低，經理人會受利益驅使而損害公司利益，不利于企業競爭力的提高[6]。王曉巍發現隨著第一大股東持股比例的提高企業價值呈先降再升再降的趨勢;管理層持股比例與其沒有相關性[7]。呂新軍得出提高公司股權集中度能有效提高提升公司治理效率[8]。蔣建湘認為，股權集中在某些方面具有一定優勢，但對于我國國有企業，國有股份太高則會損害公司的治理效率[9]。頡茂華得出股權集中度對處于不同生命周期階段的企業生存能力的影響存在顯著差異[10]。股權結構直接決定著公司重大事項的決策效率。處于成長期和衰退期的企業需要較高的股權集中度來提高決策效率以抓住發展機會或轉型機遇;而對于成熟期的企業來說，股權集中度越高，越容易出現“一言堂”的現象，不利于企業在市場份額已達到飽和的情況下尋找更適合的發展方向。而國有控股最大的優勢便是國有企業取得貸款資金容易，對于優惠政策方面也是占有先機，此優勢僅對急需拓展新業務的企業——成熟期企業的幫助特別大。據此，提出假設1：

H1-1：第一大股東持股比例與成長期和衰退期企業的財務競爭力呈正相關，而與成熟期企業財務競爭力相關性不強。

H1-2：國有控股與成熟期企業財務競爭力呈正相關，而與成長期和衰退期企業財務競爭力相關性不強。

（二）董事會運行機制與財務競爭力

張耀偉實證分析得出董事會治理質量與企業業績呈顯著正相關關系[11]。Jense提出，董事會規模最佳規模為7至8人，過多影響決策效率，且獨立董事比例與公司業績正相關[12]，Rosenstein等人也通過實證分析得出相同觀點[13]。而郝云宏等通過實證分析得出董事會規模與公司績效無顯著關聯[14]。宋增基等認為董事會當期行為與公司前期業績顯著負相關，而與當期和后期績效呈顯著正相關[15]。袁萍等分析得出董事規模、兩職是否兼任、董事會會議次數與企業業績指標均沒有相關性[16]。董事會是公司治理的重要組成部分。獨立董事主要偏向于為企業帶來專業知識及外部資源，這能為處于衰退期的企業提供更多的轉型方向及改革方案，而對成長期和成熟期的企業主要發揮其監督功能，其咨詢作用不大。董事長和總經理兼任能夠提高決策效率，但是同時也會導致董事會不能公正地監督管理層，而管理層也極易出現濫用職權的現象。成長期需要較高的決策效率，而成熟期和衰退期也極易出現管理者濫用私權謀私利的情況，而董事會會議通常都是在企業財務狀況出現問題時召開以解決問題。據此，提出假設2：

H2-1：獨立董事與能源行業上市公司工作地點的一致性與否和衰退期企業財務競爭力顯著負相關，而與成長期和成熟期企業財務競爭力相關性不強。

H2-2：董事長與總經理是否兼任與成長期企業財務競爭力呈正相關，但與成熟期和衰退期企業財務競爭力呈負相關。

H2-3：董事會會議召開次數與整個生命周期的企業財務競爭力顯著負相關。

（三）高管激勵與財務競爭力

Taussings最早提出經理人報酬與企業績效之間存在弱相關關系[17];呂新軍認為高管激勵政策的實施有助于提升公司的治理效率;李維安認為報酬水平過低會對提升企業競爭力產生不利影響[18];張敏發現，政府會弱化高管激勵與企業績效之間的相關性[19]。企業的發展與管理層有著密不可分的關系，高管激勵也關系到經理人的切身利益，不同學者因研究的時期與社會環境不同，結果因此有所差別。合適的高管激勵能夠幫助企業留住人才，同時能夠激勵高級管理者為提高財務競爭力出謀劃策。據此，提出假設3：

H3：高管的薪酬高低與企業整個生命周期財務競爭力顯著正相關。

（四）監事會運行機制與財務競爭力

Dahya調查研究發現，監事會工作效率能夠對公司價值產生積極的影響[20]。卿石松認為監事會會議次數與公司績效顯著負相關[21]。而石水平通過研究中小板塊上市公司之后發現，監事會年度會議次數與上市公司經營績效之間不存在顯著正相關關系[22]。袁萍采認為監事會對所有變量與企業業績指標均沒有相關性。

監事會是獨立于董事會和管理層的企業監督機構。在企業發展前景良好的成長期或成熟期時，公司各層都會努力提高財務競爭力以實現企業價值最大化，此時監事會的監督職能不明顯;而當企業處于面臨破產時，監事會能夠有效減少消極怠工的現象。據此，提出假設4：

H4：監事會會議召開次數與衰退期企業財務競爭力呈顯著正相關，而與成長期和成熟期企業財務競爭力相關性不強。

三、研究設計

（一）數據來源

本文選取滬深兩市能源行業上市公司2012—2016年的數據作為研究樣本。主要包括石油石化、煤炭、電力、天然氣、太陽能、生物質能、風能等行業。為避免數據不完整的影響，剔除在2012—2016年間新上市和退市的公司、ST及ST*公司和有數據缺失或異常的公司。經過篩選，總共180家作為研究樣本。

（二）變量定義

1.解釋變量。本文的解釋變量為公司治理結構。選取股權結構、董事會結構、監事會結構以及高管激勵四個方面共7個指標作為解釋變量。具體如表1所示。

2.被解釋變量。本文的被解釋變量即為公司財務競爭力。選取反映財務能力的長期償債能力、短期償債能力、發展能力、營運能力、盈利能力、現金流能力等6個方面共14個指標建立公司財務競爭力評價體系，并運用因子分析法得出財務競爭力的綜合指標作為被解釋變量。具體如表2所示。

財務競爭力因子分析的適合性檢驗顯示KMO值為0.612，Bartlett檢驗值近似卡方10 119.113，p值為0.000;提取特征值大于1的六個因子，其累計方差貢獻率為86.400%，并且所有指標的公因子方差都大于0.7;進行Kaiser標準化的正交旋轉后得出能源上市公司財務競爭力的綜合得分函數為：

F=（17.157F1+16.537F2+15.262F3+12.859F4+12.411F5+12.174F6）/86.400

3.生命周期變量。劃分企業生命周期的方法主要有任云海提出的現金流組合法[17]和李云鶴提出的綜合指標法[19]。但因綜合指標法需要對公司樣本按行業分別對銷售收入增長率、資本支出率、留存收益率以及企業年齡進行綜合打分，打分標準具有一定的主觀性。因此，本文擬采用現金流量法對公司樣本按生命周期進行分類。劃分標準如表3所示。

企業處于成長期時，隨著市場占有率的逐步提高，企業的營業收入會逐步增加;同時，為擴大公司規模以求進一步發展，企業會增大研發投入以及對固定資產等的投入。因此，成長期的企業經營活動現金流量為正，而投資活動現金凈流量為負。而成熟期的企業已經達到穩步發展的目標，其營業收入基本能夠維持穩定，企業僅靠內部融資就可滿足公司的融資需求。因此，成熟期的企業經營活動現金凈流量為正，投資與籌資活動現金凈流量為負。衰退期的企業面臨的情況比較復雜，其仍舊有一定的市場占有率，但營業收入可能不再穩定甚至為負，企業此時會制定新的發展戰略，投資與籌資活動的現金凈流量可正可負。按此標準分類后，計算出樣本公司處于成長期的占36.22%，成熟期42.78%，衰退期21.33%。

4.控制變量。為更好地反映公司治理對財務競爭力的的影響，本文選取公司規模和資本結構作為控制變量。具體如表4所示。

（三）研究模型

本文的研究模型設計如下：

Fit=αit+β1X11it+β2X12it+β4SIZEit+β5CSit+εit （1）

Fit=αit+β1X21it+β2X22it+β3X23it+β5SIZEit+β6CSit+εit （2）

Fit=αit+β1X31it+β2SIZEit+β3CSit+εit （3）

Fit=αit+β1X41it+β2SIZEit+β3CSit+εit （4）

i=1，2，3…I，t=1，2，3，4，5。其中，i表示第i個樣本公司，t表示第t個年度。Fit表示第i個樣本公司在第t個年度的財務競爭力。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

能源上市公司治理有關信息描述性統計如表5所示。第一大股持股比例較高，國有控股企業不多;董事會存在一些公司獨立董事與上市公司工作地點不一致的情況;兩職兼任情況不嚴重;董事會會議次數存在一定差距;高管薪酬差距較大;監事會會議次數差距較大。

（二）回歸分析

根據模型（1）—（4）分別得出回歸結果，如表6—表9所示。

由表6—表9可以看出，各回歸結果的R2、F值和Sig.值表明模型的擬合度較好，能用作回歸分析。回歸結果表明：

在成長期時，第一大股東持股比例對公司財務競爭力起到促進作用;在成熟期時，國有控股能顯著提高財務競爭力;在衰退期時，與成長期類似，第一大股東持股比例對公司財務競爭力起到促進作用。

董事會會議召開次數在公司發展的整個生命周期與公司財務競爭力均呈負相關關系;而在衰退期時，獨立董事與上市公司工作地點一致能顯著提高公司財務競爭力;董事長與總經理兩職兼任與成長期企業財務競爭力呈弱正相關，而與成熟期和衰退期企業相關性不強。

僅在成熟期時，高管薪酬的高低與公司財務競爭力呈弱正相關性。在成長期與衰退期，高管激勵和財務競爭力之間沒有顯著的相關性。

監事會會議召開次數對處于成長期和成熟期的公司財務競爭力沒有顯著影響，而對衰退期的公司財務競爭力有明顯的促進作用。

（三）穩健性檢驗

為了檢驗本文結論的可靠性，采取替換解釋變量的方式驗證。具體包括：（1）以股權制衡度作為第一大股持股比例的替代指標;（2）以獨立董事比例作為獨立董事與上市公司工作地點一致性的替代指標;（3）以監事會規模作為監事會會議召開次數的替代指標。因其他解釋無可替換的指標，不做穩健性檢驗。以此重新對上述研究過程進行檢驗，具體回歸結果如表10—表12所示。結合表6、表7和表9，可知各回歸結果未發生實質性改變，從而進一步證實了本文的研究結論。

五、結論與建議

（一）結論

本文以2012—2016年我國能源行業180家上市公司為樣本，就公司治理四個方面對公司財務競爭力的影響進行了實證研究，得到以下幾個結論：

第一，企業處于不同生命周期時，股權結構對能源上市公司財務競爭力的影響有著顯著差異：成長期和衰退期企業的第一大股東持股比例對其財務競爭力具有積極的影響，股權制衡對其有消極的影響，而對成熟期企業的財務競爭力影響不顯著;國有控股對成熟期的企業財務競爭力具有積極影響，而對成長期和衰退期的企業財務競爭力影響不顯著。成長期的企業具有發展潛力和拓展空間，但通常此時的企業戰略布局不完善、公司治理結構不健全，此階段的主要目標是提高決策效率，迅速占領市場，財務競爭力也會隨之逐步提高。第一大股東在重大經營決策的表決中具有決定性的作用，而股權分散則會導致在決策中產生博弈現象，極易錯過企業的發展良機。對于成熟期的企業來說，其占有的市場份額已經達到飽和，此階段的主要目標是開展新的業務，尋求新的發展機會。各大股東此時的共同目標是一致的，所以股權制衡對于企業發展和財務競爭力影響不顯著。而能源行業對資源的依賴性較大，國有控股公司具有明顯的政策優勢，獲取大型項目的機會多且取得銀行貸款容易，資金充裕，有利于企業拓展新的領域，同時能夠提高財務競爭力。當企業處于衰退期時，股東對于企業的未來發展極易產生分歧。大股東希望盡量降低虧損，而中小股東希望尋找新的發展契機。此時，企業資金鏈極易出現斷裂，探索新的利潤增長點具有很大的不確定性，雖然立足于長遠能夠促進企業發展，但是對于當下的財務競爭力具有不利影響。

第二，企業處于不同生命周期時，董事會結構對能源上市公司財務競爭力的影響存在一定差異：董事會會議召開次數在公司發展整個生命周期與公司財務競爭力均呈負相關關系;而在衰退期時，獨立董事與上市公司工作地點一致能顯著提高公司財務競爭力。目前我國的獨立董事制度側重于其咨詢功能，獨立董事的人選也偏向于專業性人士。成長期和成熟期企業的發展潛力大，市場前景好，公司內部專業技術人員有能力應對各種專業性問題;而衰退期企業面臨轉型發展，生產經營的各個方面均需改革，急需各方面的專家給予指導。獨立董事與上市公司工作地點一致則方便其在日常的生產運作中及時溝通與指導，另一方面也方便獨立董事出席董事會會議，為企業的轉型發展出謀劃策。

第三，在公司發展的整個生命周期中，高管薪酬高低對能源上市公司財務競爭力的影響均不明顯，僅在成熟期時呈現弱正相關性。Rosen（1982）曾提出，高管報酬與公司業績之間的相關性受到行業的影響。不同于第三產業，屬于第一產業的能源行業發展受到各種條件的制約，如資源、技術、行業政策等。高管激勵的確能夠在一定程度上激勵高管努力創造企業價值最大化，但在該行業背景下，僅憑管理者自身的努力是不夠的。

第四，企業處于不同生命周期時，監事會結構對能源上市公司財務競爭力的影響具有一定差異：監事會會議召開次數對成長期和成熟期的企業財務競爭力影響不顯著，而對衰退期的企業財務競爭力有明顯的促進作用。監事會的會議頻率反映了監事會的監督力度。成長期和成熟期的企業生產經營狀況較為樂觀，在大小股東及高層管理者都能目標一致地促進公司發展時，管理者也能夠努力實現企業價值最大化，監事會的監督作用不明顯;而當企業衰退時，公司各大股東及各層管理者為了自身利益會不顧企業的發展，此時，監事會的監督職能促進管理者實現企業價值最大化，從而提高財務競爭力。

（二）建議

根據本文的研究結論，結合我國當前的宏觀經濟環境并針對能源上市公司特性，提出以下幾點建議：

第一，企業要明確自身的定位，在生產經營過程中及時了解公司的成長階段，針對不同時期的發展特點尋找合適的發展戰略，制定最利于企業的公司內部治理結構。

第二，成長期的能源企業要盡量提高股權集中度以提高決策效率，搶占市場，提高財務競爭力以求得企業快速發展。

第三，成熟期的國有能源企業要積極利用國有控股的優勢，爭取大型國有項目的取得權，緊跟政策法規的腳步，做好隨時轉型的準備;適當提高管理層的薪酬以提高其積極性，留住人才。

第四，衰退期的能源企業要積極尋找企業發展的新途徑以度過“蛻變期”。提高股權集中度，避免股東過多意見分歧過大;提高獨立董事比例或盡量使得獨立董事與公司工作地點一致，利用獨立董事的專業知識，為企業的轉型蛻變做指導;提高監事會的監督力度，避免管理層為自身利益而置公司于不顧。J

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【作者簡介】

朱志紅，女，東北石油大學，副教授，在讀博士，碩士生導師，中國注冊會計師，中國注冊稅務師;研究方向：財務管理理論與實務。

高潔，女，東北石油大學，在讀碩士;研究方向：財務管理理論與實務。

徐平（通訊作者），男，黑龍江八一農墾大學，黨委副書記，教授，博士，博士生導師;研究方向：創新理論與實務。

薛大維，男，東北石油大學，副教授，博士，碩士研究生導師;研究方向：財務管理理論與實務。