中國創業板上市公司并購重組的績效研究

吳巧

摘要：并購重組近年來在中國資本市場資源配置方面發揮著愈發重要的作用。但是由于政治與經濟環境的不斷變化，以及資本市場監管層對并購重組事件的監管態度與傾向的不同，并購重組對企業績效的影響也會呈現良莠不齊現象。那么2013年作為IPO重啟，并購重組事件井噴之年，抓住機遇在這段時間進行并購重組的企業，績效真的會順利提高嗎？本文旨在探討這一問題。本文基于財務指標研究法，結合因子分析來考察中國2013年創業板實行且完成并購重組的上市公司的長期績效變化。實證結果發現：并購企業在事件發生當年，績效會有些許下降，不過兩年后逐漸好轉，績效回轉至并購前水平且呈現上升趨勢。可見雖然并購重組短期內會影響企業整體績效，但是長期看來，是企業進行業務多元化以及市場規模化的重要手段。

關鍵詞：創業板;并購重組;績效;因子分析

中圖分類號：F271文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）01-0010-02

并購重組活動成為現在大部分企業實現快速增長的重要選擇。那么在大樣本情況下，企業并購重組與企業績效之間是否存在某種確定的關系呢？這是學術界普遍討論的話題。但關于近幾年中國創業板上市公司并購重組的績效研究相關文獻較少且并購重組對公司績效的影響會因時因地而異。因此，本文希望通過對中國2013年創業板發生并購重組的上市公司前后2年內的績效進行研究，觀察在目前經濟環境下，上市公司并購重組的績效影響。

一、 文獻回顧

關于并購重組的績效研究一直是資本市場較為熱門的主題，國內外對其研究著作也頗為豐富。1974年Mandelker首次研究發現：并購重組給企業股東帶來明顯的正向收益。接下來，Dodd（1980）等人探究并購重組對主并購和被并購公司的影響的異同。結果發現并購重組會增加被收購公司約13%的收益，不過會導致主并購公司一定業績的下滑。李善民、陳玉罡（2004）研究了中國1999年12個月內發生的349個并購事件。結果表明，并購重組可以給主并購公司的績效帶來明顯的增加，但是對于被兼并企業則短期具有明顯的負效應。然而，余力和劉英分析了1999—2002年48個月內發生的共140起重大重組事件，則獲得了完全相反的結論，其研究發現：并購重組給被收購公司的績效帶來明顯增加，卻并沒有改善主并購公司的整體績效。因此可見窗口期跨度長短不一，并購重組規模和支付方式等不同都可能會使得并購重組對企業的影響千差萬別，這也更加證實了本文研究的重要意義。

二、 理論分析

并購重組活動是指在資本市場上，完成關于公司法人地位和控制權以及資產組合的交易的行為的總稱。企業績效表示企業整體收益與營運情況。關于并購重組與績效之間的關系，前人主要有以下四種代表性理論：協同效應理論、規模效應理論、代理成本理論以及自大假說與過度自信理論。

其中，財務效應和規模效應理論認為并購重組促進企業發展，而代理成本理論和過度自信理論則提出相反論點。那么中國2013年經濟背景下的創業板市場中并購重組對企業的績效影響是怎樣呢？下述實證研究我們將致力于發現這一答案。

三、 實證分析

（一）數據來源與樣本選擇

本文的數據主要來源于：CSMAR國泰君安研究服務庫、wind資訊金融終端以及同花順數據研究庫。

本文首先從數據庫中導出2013年發生的所有并購事件樣本。然后按照以下原則對樣本進行篩選，同時滿足以下條件的為樣本公司，否則予以篩除：①并購首次公告發布和最終完成公告發布均發生在2013年;②本文選取樣本期內發生超過兩次并購重組事件中金額較大的那次作為研究事件;③我們將任何一個指標有所缺失的樣本公司予以剔除，保證所有樣本公司數據的完整性。

通過上述篩選，最終獲得166家符合條件的創業板上市公司。

（二）財務指標的選取

本文共選取12個指標來衡量樣本企業績效，分為盈利能力，償債能力，營運能力和發展能力四個方面。盈利能力選取每股收益X1、凈資產收益率X2、總資產凈利率X3來衡量。償債能力本文選取流動比率X4、資產負債率X5和利息保障倍數X6。營運能力選取應收賬款周轉率X7、存貨周轉率X8和總資產周轉率X9。發展能力用主營業務收入增長率X10、凈利潤增長率X11和總資產增長率X12來衡量。

（三）建立模型和實證分析

1. 財務指標簡單描述性統計

原始指標直觀統計數據顯示：盈利能力方面總體呈現下降趨勢;營運能力沒有什么特別的變化;發展能力方面，增長率雖有所下降但依舊為正，表明未來發展趨勢不錯，但增長速度放緩。不過償債能力與前一年相比不容樂觀，樣本公司亟須采取措施來緩解這一問題。

2. 主成分分析適用性檢驗

首先檢驗12個原始指標之間的相關性。結果發現樣本數據2011—2015年的KMO檢驗值均大于0.5。同時，Bartlett檢驗的Sig.值均為0.000，表明原12個指標變量間存在顯著的相關性，需使用主成分分析進行降維。

3. 提取主因子和建立綜合評價指標

因篇幅要求，本文直接給出運用主成分分析法最終得到的因子值系數矩陣，如表1所示。

根據表1中的系數矩陣中提取的系數指標數據，可統計出各個樣本公司2011-2015年每年的綜合的分值，并將2013年前后進行比較分析。

（四）樣本公司綜合得分評價結果

最后，本文對樣本公司的綜合得分進行描述性統計分析，結果如下表2所示。

由表2所示，總體樣本均值在并購當年的綜合得分最低，但是2014和2015年，總體樣本公司的綜合評分逐漸上升，且漸漸恢復到并購發生前的水平。我們可以這樣理解：近年來房地產和醫藥行業發展迅速，競爭較為激烈，且處于行業瓶頸期，并購重組措施較為頻繁。這些行業為了突破自己的瓶頸期，往往通過實現縱向并購或者混合并購來實現自己多元化的更好發展。不過這樣的并購需要較長時間的整合期，可能并購當年會降低公司的各項指標，但是長期而言對公司的發展會帶來積極影響的。正如本文研究結論所示：并購當年（2013）和并購之前相比綜合指標有較大降幅，但是從并購后一年開始逐漸回穩，并購后第二年基本恢復到原來的水平，且總體趨勢是持續上升的趨勢。相信幾年后，通過有效地整合和磨合，企業的發展會更好。

四、 結論與建議

（一）研究結論

我們主要結論總結為：在當前經濟背景下，并購重組活動會使得企業在當年經營狀況稍顯弱化，但長期而言相關績效會基本回穩，且依舊保持上升的趨勢，未來發展前景可觀。這主要可以理解為公司發生并購重組后需要一定的整合期，整合期結束后，通過并購重組帶來的新的項目與資源及投資機會給企業帶來更大的發展空間。但并購績效的變化很容易受到其他外界因素的影響。目前這些樣本公司業績變化的趨勢以及未來的展望是否正確，還需要等待時間的進一步檢驗。

（二）建議

第一，企業應結合自身狀況謹慎選擇是否需要并購重組，避免盲目擴張。創業板上市的企業在規劃并購之時，需要根據自身情況制定科學的收購策略，避免盲目跟風，使自己得不償失。第二，并購企業應該積極完善自己的治理結構，制定有效的政策來約束經理人行為。建立相對完善的股權激勵制度，增強企業員工凝聚力，減少代理人成本。第三，企業結合現代云計算和大數據系統，建立并購活動監測系統。在并購時，提前了解并購情況，進行風險的預測和防控，全面且準確地把控并購流程。

參考文獻：

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