海外并購對我國公司股價影響的實證研究

摘 要：本文選取了2010年8月吉利成功并購沃爾沃這一事件，使用事件分析法研究此次并購對吉利股價影響。作為近年來一起典型的海外并購案例，這次并購曾被比作“蛇吞象”的行為，外界評價褒貶不一。為了評價此次并購，本文選取了此次事件的三個關鍵時間點，通過計算超額收益率和累計超額收益率來評估整個收購過程中的股東收益變化情況，分析結果表明此次并購具有較為良好的績效，市場表現較為積極，股東收益也有所增加。

關鍵詞：海外并購；股價；事件分析法；超額收益率

一、案例背景

1.品牌背景

吉利是一家民營轎車生產經營企業，創始于1986年，經過了三十多年的成長，在汽車相關領域取得了優異的成績。1997年，吉利開始進入汽車領域，其注重自主創新的理念使公司的發展十分迅速，吉利于2017年達到了百萬銷量。

沃爾沃是瑞典著名汽車品牌，于1927年創立。由于其主打安全和環保理念，擁有很多相關的先進技術和專利，被譽為世界上最安全的汽車品牌。沃爾沃自2005年至2009年經歷了連續5年的虧損，每年的虧損額均在10億美元以上，加上金融危機的影響，最終決定被出售。

2.并購背景

2008年，國際金融危機爆發，使得本就連年虧損的沃爾沃銷量大跌，2008年三季度沃爾沃汽車銷售下滑24%，虧損達到4.58億美元。2009年4月，福特完成了初步評估，并對中國企業發出了出售聲明，先后有吉利、長安、奇瑞、廣汽和東風等幾家汽車企業有競購的意愿。2010年3月28日，吉利以18億美元并購沃爾沃所有的股權和資產，同年8月2日，吉利以13億美元現金加2億美元票據的形式完成此次并購的資產交割。

二、實證研究

本文使用WIND數據庫搜集了“吉利汽車”（股票代碼：0175.HK）2007年4月到2010年9月的股票價格數據和相應時期的恒生中國企業指數，期望通過事件分析法評價此次并購事件。

本章選取了吉利股價波動的幾個關鍵節點來進行股價波動分析，時間節點選取如下表所示。

1.實證研究

（1）事件研究法

依據現代投資理論，在市場有效情況下，不同事件對公司的影響可以通過股價完全反映。當并購企業在市場上第一次發布并購公告時，投資者對并購活動的預期價值會迅速通過企業股票的價格變動反映出來。事件研究法擁有較為成熟的數理基礎，是一種研究企業跨國并購績效的主流方法，同時由于事件研究考查的是窗口期的績效問題，研究的時間跨度比較短，很適合作為此次研究吉利并購沃爾沃事件的研究，故本文選取事件研究法評估合并績效。

（2）事件研究法步驟

要進行某事件對于公司股價的影響的評價，首先要以該事件發生日為零點確定一個區間，稱作“事件期”。即以節點1至3所在日期為區間零點，區間設為[-15，15]來確定事件期1、事件期2和事件期3，然后計算每天的預期收益率。這種收益率的衡量有兩種方法：市場調整法和市場模型法，用于擬合的模型是SLM市場模型，公式為：

（3）數據處理

根據SLM市場模型，對吉利汽車2009年3月13日至2009年10月13日的收益率及恒生中國企業指數的收益率用Stata軟件進行處理，得到了如下結果：

2.結果分析

可以看出，在事件期1，也就是福特汽車宣布吉利汽車為沃爾沃的首選競購方時期，累計超額收益率達到了34.16%，說明市場對于吉利參與此次并購持有較為積極的預期；在事件期2，也即吉利以18億美元并購沃爾沃100%的股權以及相關資產時期，累計超額收益率降低到了-13.58%，這有可能是因為并購消息已經被市場逐漸接受，從而使得市場反映的是其他因素導致的股價波動，也有可能是市場對于此次并購事件的具體細節，如支付金額、支付方式等產生不滿；在事件期3，即吉利以13億美元現金外加2億美元票據的支付方式，完成了對沃爾沃資產的交割時期，累計超額收益率又回升到4.90%。

三個事件的累計超額收益率共計25.48%，因此，從總體來說，市場對此次并購事件的預期是較為樂觀的，投資者對并購有良好的預期，流通股股東也能夠得到超常收益，為吉利汽車并購后的發展奠定了較好的基礎。

三、總結

本次研究使用了事件分析法來對吉利并購沃爾沃這一事件對于吉利汽車股價的影響，具體是分析與并購事件有關的三個重要事間期的累計超額收益率情況，結果表明整個市場表現是較好的，除事件期2為負外，其他時期均有正的累計超額收益率，三個事件期的累積超額收益率達到了25.48%，說明此次并購具有較為良好的績效。但是本次分析僅從短期的超額收益率角度入手，若想要更加客觀、準確地評價此次并購績效，應結合其他分析方法。

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作者簡介：張政杰（1995- ），男，漢族，云南大理人，四川大學經濟學院，2018級研究生，金融專業