企業集團內部資本市場運行及效率研究

趙慧雯

摘要：資本市場作為資源配置的絕對平臺分為外部和內部資本市場。外部資本市場是為大眾孰知的傳統觀念的普通資本市場。內部資本市場隨著國際金融環境、產業結構的演化發展而來。同樣是資源配置鏈中不可小覷的一環。

關鍵詞：內部資本市場;運行效率;資源配置;企業集團

企業集團是我國長期以來重要的制度產品，2015年，政府出臺政策穩步推動國企整體上市。我國企業已成為全球并購交易的重要驅動力，已從單純的資源買家轉變為幾乎涉獵所有行業的更成熟的參與者。2015年我國總的并購活動國內外成交案例共9700起，交易量達到43985.469億美元，成交額及數量與2014年相較同比分別提高了24.3%、78.15%。我國外部資本市場功能缺失。企業集團應積極兼并重組，利用內源融資彌補不足。

一、相關研究

（1）內部資本市場與外部資本市場。馮麗霞（2006）指出，內部資本市場具有類似外部資本市場的金融功能，因此，內部資本市場能夠部分地替代外部資本市場。

（2）內部資本巾，場運作。滕曉梅（2011）的研究把內部資本配置活動歸結為：企業集團內部借貸、內部資產租賃和托管、內部產品交易和服務、內部合并與分立內部交易價格等方面。

（3）內部資本市場配置效率及影響因素。Matsusaka和Nanda（2000）在不當利用現金流方面提出內外部監管不力時，管理者為了私人利益，將現金流投入投資報酬率低的項目。

二、保利集團簡介

保利集團是由國資委管理的大型央企。目前，保利集團旗下發展了多類企業620多家，有4家控股上市公司，分別是：保利置業、貴州久聯、保利房地產、保利文化。

三、保利集團內部資本市場效率評價

（1）內部資本市場效率及測度方法：基于資產回報率的現金流敏感性法

2010年王峰娟針對我國企業實際情況，提出來對內部資本分配效果檢驗的改良模型，認為采用凈資產利潤率因素作為影響指標的驗測因素更加可行，也是最受認司的方法之一。計算公式為：

公式中，BA_j是分部j的賬面資產，BA為所有分公司的賬面資產總和。當CFS_a>0時，則內部資本市場有效。CFS_a<0時，內部資本市場無效。

（2）保利集團內部資本市場效率測量

保利集團旗下4家控股上市子公司廠分別是保利置業集團有限公司、貴州久聯民爆器材發展股份有限公司、保利房地產（集團）股份有限公司、保利文化集團股份有限公司。

（3）基于資產回報率的現金流敏感性法測度效率性

首先，在前文所述的基于資產回報率的現金流敏感系數模型中，（exp_jt/BA_jt-exp_t/BA_t）表示資金流向。利用改進模型的數據替代，我們用“△資產”取代exp_jt。

通過對保利集團2013-2015年現金流敏感系數計算可知，在持續的五年間，保利集團的現金流敏感系數皆大于零，因此保利集團的內部資本市場是確實有效。相對而言，13年和14年的市場效率較高。

這一計算結果事實上已經優于大多數國有或者民營企業集團，但是數值微乎其微，還低于歐美市場經濟發達地區的市場效率水平，在各項具體的實際市場運作中，保利集團并沒能表現出色的市場操作力，但是總體市場運行有效。

四、存在的問題

通過對保利集團深入剖析，得出以下幾個存在的問題：

（1）保利集團內部的資源分配效率不穩定，不同年度有不同表現，在資源配置上沒能做到完全遵循內部資本市場效率優先的原則，沒有選擇集體內部的優秀單位，作為資金流的最大接收方，造成資源浪費。

（2）保利集團的多元化發展容易走向不相關多元化。不相關多元，不同行業的資金流使用方向不同，可節約資金流，發揮多錢效應，但同時，不相關多元不利于尋我最談劃貧資報酬率單位。

（3）保利集團內部資本市場效率很低，其豐富潛能還有待挖掘。如前文所述保利房地產每年的內部租賃金額占百分之九左右。

五、相關建議

（1）樹立正確的資源配置原則，不能持續投資于低投資回報單位。保利集團在內部市場高效運作的基礎上，又分別推進保利文化r市，兼并吸收貴州久聯集團，這兩者顯然都是新興的受國家鼓勵支持的行業，不是集團原生的優勢產業，集團給與二者分配了豐富的資金流，有“平均主義”的現象。

（2）維持合理的多元化結構。集團應在考慮整體效益的前提下，采取合理的發展戰略，而非一味通過并購重組擴大市場和業務，過度多元會增加內部資本市場的現金流分配不合理，尋租問題等。

參考文獻

[1]Matsusaka，J，and Nanda，V，Internal Capital Marketsand Corporate Refocusing，Working paper，University ofSouthern California and University of Michigan.2000，

[2]馮麗霞.內部資本市場：組織載體、交易與租金[J].會計研究，2006，8：37-96

[3]滕曉梅.擴充《企業內部控制應用指引》控制項目的研究——基于企業集團內部資本配置活動的控制[J]會計研究，2011，（4）：68-74